肖家曦：场内期权为场外市场提供对冲工具和价格参考

由中国经济改革与发展研究院（中国人民大学）、中国证券投资基金年鉴，中国量化投资学会共同举办的“金麟2018·第五届量化投资与对冲基金年会”今日在中国人民大学逸夫会议中心召开。本文为大连商品交易所交易部副总监肖家曦的演讲

今天我给大家介绍的主题是“中国场内商品期权市场分析与展望”。刚才有两位嘉宾，一个是张杰教授，他说了金融市场要服务实体经济，服务实体。我们的王琦总也介绍了整个衍生品市场的规模，如果跟全球相比的话，现在中国市场的比例还是比较小的。
　　
今天我想跟大家分享的是，虽然我们私下没有商量过内容。但是我想跟大家介绍的是，我们中国衍生品市场到底有没有服务实体经济，是怎么服务实体经济的。在这个基础上，我们的场内商品期权的市场它到底有没有前景，它到底是不是真正的实体需求在支撑它，它以后是怎么样的发展规模和方向，这是我今天跟大家分享的主题。
　　
首先，跟大家一起探讨一下我们期货和期权商品场内衍生品市场跟现货市场和实体经济是怎么样相互促进，怎么样发生相互作用的，这个也是我个人在监管工作上积累的思考，仅供大家交流讨论。
　　
首先，我们看一下所谓的衍生关系图，大家都知道我们的大宗商品其实是非常大的一块领域，还有各种商品和各种品种，在一个品种当中还有各种各样不同繁杂的品质，包括国内和国外的，以及大宗商品的产业链有上游和下游，非常复杂。在大宗商品这一大块领域，我们把某一种商品提取出来一些共用的特性，特别是标准化的品种参数提取出来，把它做成一个标准化期货的合约，形成期货市场。为什么把这些繁杂的商品提取成标准化的合约呢？我个人理解当你形成标准化以后，形成一个可交易的二级市场，让这个产业链上的人或者非产业链上的人可以参与进来。比如说我们的量化投资团队都能表达对商品价格的看法，形成一个比较有影响和参考的公允价格，这样就形成我们的期货市场的价格，形成我们的商品期货市场。
　　
作为衍生关系来说，期货肯定是从大宗商品的现货衍生过来的。所以从衍生的关系上来说，期权是根据场内的期货衍生。所以我们的关系层级其实很清晰，就是大宗商品的现货衍生出期货，再衍生出我们的商品期权。可是虽然我们看起来期货、期权对于大宗商品来说是比较小的领域，实际上它发生作用的时候并不是这样一个衍生的大小关系来决定的。
　　
今天我跟大家介绍一下，现在我们主要有的几种路径，就是期货和期权的几种路径可以服务我们的实体，可以跟大宗商品相联系、相作用的几个路径。
　　
首先是我们的实物交割制度，期货并不是只在二级市场交易有价格就结束的品种和产品，到最后我们需要实物交割，正是有这个基本的制度安排，让我们期货的价格可以回归现货，这是一个非常重要的制度安排。
　　
还有一些途径让我们的期货和现货发生作用，可以服务于实体。第一个是基差贸易，再一个就是场外期权交易。
　　
首先是第一种路径，刚才说了实物交割是基础制度安排，在这个基础制度安排上我们第一条路径就是基差交易，刚才也介绍了期货形成一个标准化的合约，让大家都表达看法形成一个公允的价格。基差就是我把繁杂的同一品种的商品，不同品质，不同交割地点，不同的交割时间和不同的贸易时间，把这些繁杂的因素都基于我对期货价格再加上基差进行定价。换句话说，我现在有一个参考了，所有的不同都表现在基差上面，而大家公允认识那一部分价格都表现在期货价格上面，这样就有了我们对这个品种，比如说大豆所有相关产业参与的实体有一个公允参考的价格了。
　　
在此基础上，如果你要签订贸易合同，你可以采用期货价格加基差就可以了。如果你再想进一步进行套期保值，在你签署基差合同以后，你在期货市场上进行交易，就可以进行套期保值了。所以我们说其实基差交易是实现单一或者是说标准化的期货合约的价格市场和繁杂复杂的现货市场之间重要的纽带，通过这种方式让我们的期货市场可以直接服务于现货企业，服务于实体。也让我们期货市场，刚才说实物交割是基础安排，可以让我们的价格更好的回归，这是其中的第一条路径。
　　
第二条路径就是期货加保险，大家在各种新闻上也看到了，期货加保险，我们刚才说了如果基差是把单一标准品种的合约对应到复杂的各种各样的现货品种的话，期货加保险实际是让这个专业的市场和非专业，但又有风险管理诉求的企业和个人之间的纽带，这是第二个纽带。保险加期货到底是怎么样进行的呢？首先实际上是由专业的期货管理子公司，它们通过保险公司，保险公司设计成保险产品给农村合作社，给农民提供保险，去保障他们种植的收益，去保障他们的收入，去保证他们各种的风险。
　　
保险公司通过一些场外期权的合约跟期货管理子公司签订合约，转换成期权合约以后，再由期货风险管理子公司进行场内期货的对冲，他们进行场外期权的风险管理。所以这条路径，大家也看到了，实际上是我们非常专业的期货市场，刚才王琦总也说了我们需要一个机构化的市场。其实我们这条路径是探索，机构化的市场怎么去服务那些非专业的但有需求的那些主体呢？我们简单介绍一下，就是通过我们专业机构，通过我们的保险公司，将我们的专业产品带给了我们的实体，带给了我们的农民，带给我们整个需要金融服务的企业。
　　
第三个想跟大家分享一下场外期权，现在产品或者是市场其实是非常受关注的。前段时间可能也有监管方面的消息，包括对私募基金参与场外期权的限制。但是市场本身来说它非常有存在或者说它有一种企业风险管理自发产生的诉求，它不是空中楼阁，它是真实有需求支撑的。我们说没有场内支撑之前，存在的方式实际上是实体，它跟期货风险管理子公司签订场外协议，来服务他们的生产、贸易，定制化的去管理他们的风险。当然产业和产业之间也可以签署这样一些场外的协议，然后再由这些专业的机构到我们的商品期货市场选择期货合约和交易来进行风险进一步的转化，转化到二级市场进行对冲。
　　
当有了场内商品期权的时候，这个方式或者说这种格局有一定的变化。当有了场内期权市场以后，我们发现为场外提供了透明的价格，场内之所以存在，它可以让大家表达一下自己的看法。如果有了场内期权以后，让我们场外的交易有了可参考的价格，在场内产生以后，我们发现有一个变化，就是现在如果是发生场外的交易以后，大家会选择用场内期权的价格做一个交易的参考，并且在对冲的时候不再简单的使用期货复制期权，你必须每个时点都跟的很准，涨和跌的时候都跟进去才能实现波动率，你可以直接通过买卖期权来管理你的波动率风险。所以场内期权的上市，其实为了场外市场有了提供了基本的对冲工具，也提供了价格参考。
　　
首先是期货和实体经济发生作用的关系，实际上我们说它有几种方式可以发生相互作用，第一个是基差交易，第二个是保险加期货，这是由于期货的一些制度和合约的设计，通过这两种途径可以服务我们的实体，服务大宗商品。
　　
再介绍一下期权，特别是场内期权怎么跟实体发生作用呢？其实我们说场内期权服务实体，其实有两种路径，刚才也介绍场内期权是根据期货来衍生的，它的标的是期货合约。所以它的第一种路径就是通过管理这些实体在期货上进行套保的时候，期货的价格会进行变动，并且能够精准化的管理，因为它有不同的行权价格，我们说这是场内期权服务实体的第一条路径。其实还有另外一条路径，刚才也介绍了，就是通过场外市场去服务实体，这条路径其实现在看起来需求是非常大的。我们场内商品市场到底是什么样的人参与，它可能是我们现在期货的投资者，包括在座的各位可能都做了各种各样的策略在参加市场。但是它可能还包括一些在场外有一个个性化、定制化风险管理需求这一部分实体和机构来参与场内市场，所以我们的市场将来可能会包括两大块，我们参与场外市场的这一部分需求，一是通过期货市场，二是通过场外，这是我们对期货和期权怎么服务实体进行一个分享，可能还有其他的路径和方式，但是我们在不断的探索。
　　
下面跟大家说一下期权市场的发展，这里我比较粗略列了一下各个关键节点。首先看一下国际市场，实际上期权的产生是在最开始的时候，大家觉得我不想拥有资产本身，我只想卖出它的权利，我拥有资产本身我需要花费很多的资金成本去拥有。所以我索性就不要资产了，我只要是什么时候需要它，我把权利拿到就可以了，最后慢慢演变，实际上到1791年出现了场外期权股票，再到咱们1861年可以追溯到第一个场内商品期权在CBOT。
　　
在我国的发展实际上跟国际发展很类似，除了我们没有最开始那一段，最原始、最雏形那一段，我们在国内也是在场外的股票期权先诞生的，然后才是商品的场外期权，这是2014年5月签了第一单场外期权，然后是场内期权的上市，到50ETF，再到我们大商所上市了第一个豆粕期权，然后再到白糖。所以通过比较国际和国内的整个情况，其实我们可以看到期权其实都是场外先产生，场外先有自然的需求，让它自然而然诞生，然后再在场内产生标准化的合约。其实场内产生也不会替代场外市场，它们两个场内、场外市场是相互协同发展的。
　　
再跟大家介绍一下场外市场到底发展到什么样的情况，这是中期协的数据。实际上在2017年可以说是场外大规模发展的一年，我们的名义本金已经增长了20倍，合同数也增长了9倍，场外市场也蓬勃发展起来了，也说明大家确实需要衍生品，确实需要可以定制化管理每个企业面临的不同需求的衍生品。所以这是场外市场发展的基础，我们确实看到大家非常渴求这样的市场。刚才王琦总分享的数据，我们的衍生品市场规模是GDP的10倍，其实也说明了这个道理，大家确实是需要。
　　
总结一下刚才给大家介绍和分享的几点认识，首先场内期权是可以通过两种方式服务实体的，以场内和场外的关系来看，这两个市场是相互促进、相互协同发展的。所以我们的场内期权虽然今天只有三个品种，包括50ETF，虽然我们的合约远远比不上整个国际的合约。虽然我们的参与者和我们整个市场规模还相当的有限，但是由于它服务的路径，它是满足大家真正需求的市场，所以它有非常大的潜力，也值得大家去关注市场，这个市场还有很大的成长空间。
　　
下面我跟大家再分享一下首个商品期权豆粕期权运行的情况，大家可能有参与的，也有没有参与的，所以先了解一下整个市场的情况。豆粕期权实际上是去年3月31号上市的，到今天大概有一年多的时间。数据是截止到4月底，我们总共经历了263个交易日，累计成交额是50亿元，日均成交量是2.7万手，我们有规模稳定扩大的监管思路，所以现在的成交量是2.7万手，换手率在0.2左右。
　　
先看一下它的成交和持仓的分布，因为期权它的不同的合约是从同一个标的月份衍生的，它的成交和持仓的分布到底是怎样的呢？基本上分布在平值期权或者是在平值附近的几个档位，这个也是符合国际市场的情况，也符合整个期权交易的思路，所以它还是比较合理的。
　　
另外，再看一下我们的合约数，我记得当时没有上期权的时候，大商所或者是郑商所，我们的期货合约大概是一百多个，交易系统也没有那么大压力，因为一百多个合约。但是上期权我们花费了很大的工作或者是时间是在系统建设上，为什么？因为期权的合约一下子增多了，我们大概第一天就已经超过了所有期货合约的总数。到今天为止，我们合约总数累计是602个，当然包括到期摘牌的合约有602个，有效的合约数最高达到378个，为什么合约数多是在我们期权发展过程当中考虑其他的问题，主要是流动性问题。因为会带来流动性的问题，解决流动性的方法引入做市商制度，由于期权的上市第一次在期货市场引入做市商制度，一会儿给大家介绍一下引入做市商制度的情况。
　　
还有一个是行权，现在我们行权大部分是集中在期权到期的前五个交易日内，大家知道期权行权会损失你自己的时间价值，所以都在到期日的前五个交易日内进行行权。行权到底对期货有什么冲击呢？到目前为止我们的数据显示，行权以后我们持仓占标的物的5.5%，这是期权行权的情况。
　　
再来看一下我们的波动率，蓝色这一条是我们的主力合约的隐含波动率，我们通过交易价格反推出来的波动率。红色是我们标的期货合约三十天的历史波动率，大家可以看到左边这幅图是我们的，隐含波动率和历史波动率趋势是非常一致的，只是上下进行微微的波动，最终咬的很紧。
　　
我们看一下CME的情况，它跟我们差不多，有时候会分开，有时候会合起来。这部分说明市场就像刚才王琦总介绍的，它在波动率上的套利也很明显。所以我们看到这个市场是非常理性的市场，它的波动率表现已经反应出来，它和我们的豆粕期货市场联系是非常紧密的。
　　
再看一下期权市场和期货市场的成交占比情况，现在我们豆粕期权占期货成交大概是4%，持仓大概占9%。大家可以看一下我们还做了相关性分析，就是分析期货和期权成交量的相关性。
　　
可以看到它们的相关性在0.8，期货成交大的时候期权成交也大。另外还有一个数就是价格的相关性大概在0.9左右，期货和期权这两个市场的联动非常好。
　　
刚才说到我们的合约数众多，也引出了做市商的话题，实际上刚才也介绍了，在豆粕期权上第一次引入做市商制度，到底做市商制度表现怎么样呢？我们看一下这个图，豆粕期权初期引入了10家做市商，成交量平均来说是42%，上证所是39%。根据我们内部数据显示，它的对手方大多数是投资者，它自己和自己成交的比较少，它也为市场提供了流动性。虽然它为市场提供流动性，但是做市商的换手率大概是0.34%，它在中间买卖的频率并不算高，所以我们认为做市商整个制度的安排和实施都起到了我们预想的作用。
　　
因为我们做市商要求他们提供连续报价和询价的回应，整个报价是非常好的，它的持续报价的时间大概在95%以上。
　　
现在我跟大家分享一下全球的情况，全球的场内期货和期权的成交量2017年大概是在252亿手，整个量较2016年下降了0.1%。但是我们看一下期货的成交量下降了6.6%，期权的成交量上涨了11%。大家可以看到，实际上大家对期权的认识越来越深，我们发现大家对期权的诉求也越来越多，我们看到的数字期权成交量在增加。刚才我们也解释了，期权可以提供定制化的服务，定制化的风险管理的工具，所以也造成了只要你认识它了，了解它了，自然就会用它，造成我们2017年期权成交量有11%的上升。
　　
我们再比较一下跟我们类似的品种，CBOT上市几个农产品的情况，大豆、豆粕和豆油，现在我们说了豆粕期权的成交占比，期权占期货的成交大概占4%。实际上我们看到国际的相关品种，它的成交占比大概都在10%以上，所以豆粕期权整个成交规模有进一步的发展空间，而且空间非常大。
　　
刚才分析了市场，现在再做一下展望。豆粕期权大概是在2012年筹备开始，我们历经了几个交易所一起，在监管层的领导下一起进行研发，终于在去年的3月31号上市，现在我们有两个商品期权豆粕和白糖，刚才也给大家介绍了，我们期权衍生品它有自己的特性，它是期货不能带给大家的一些特性。所以它能够进一步地让我们风险管理需求得到满足，能够解决实体要解决的实际问题。所以如果我们畅想未来的话，我们认为期权市场可以进一步的发挥功能，它的功能还有待大家的挖掘。但是无论从它的实际需求来看，还是从我们整个世界上的交易历史数据和规模来看，期权市场的发展都是非常有前景的。
　　
我们是给大家提供品种和工具的，下一步我们将在研究的基础上覆盖已有的期货品种，提供更多的期权品种让大家进行风险管理。

　　
另外，刚才也说了期权虽然它好，但是大家还是要了解、认识，还需要有人才的储备，才能让市场发展起来。所以作为交易所来说也会持续性的进行投资者的教育和培育，让更多的专业人士能够关注市场，能力利用好工具，在这里也呼吁一下各位业内人士，各位专家，包括我们可能有的学生和学者能够尽量多的关注市场，能够参与市场，希望这个市场能够留住你们，让你们能够更好的服务于需要这个市场的实体。
　　
场内场外需要协同发展，因为我们的场外市场发展，它主要是可以进行一些个性化的需求设计。但是它也需要场内期权为它提供基础的对冲工具。所以我们的场内场外需要协同发展，希望大家在关注市场的时候可以联动看这个市场，场内场外、期货和大宗商品一起联动看待市场的发展。
　　
最后，祝愿大家在工作中顺利，也希望今天在座的都能多多关注我们商品场内期权市场，谢谢大家。