铜：最困难时刻或已过去，买入虚值看涨期权策略时机到来

铜价在今年以来整体呈现震荡下行的走势，COMEX铜价从年初至三月份，用了3个月的时间回吐了去年底12月份的全部涨幅，回调幅度为11.5%，随后在四月份录得修复性反弹，沪铜走势与COMEX铜相仿。预期悲观、供应增加、库存堆积，以及外部环境（如贸易战）的冲击，都对铜价的运行不利。不过随着时间的推移，铜的外部环境和内生因素都在发生改变，从边际的角度上看，铜价最困难的时刻可能已经过去。

1. 铜价的回调在交易什么？

铜价整体的回调可以从几个方面来理解，一、从传统“三驾马车”角度对中国总需求的看淡；二、美国基建预期的落空；三、美国通胀（PCE）的脉冲式上升对利率形成的“膝跳反应”（影响风险资产）；四、贸易战对于市场风险偏好的冲击；五、中国精炼铜供应的增加；六、国内外精炼铜库存的累积（COMEX和SHFE库存都在增加）。不过展望未来，我们认为这些方面出现边际改善的概率较大。

2. 贸易战最紧张的时刻已过去

我们将贸易战可以分为四个层次：第一层次，对单个品种进行征税；第二层次，扩大征税范围与协商让步；第三层次，对主要贸易品种征税；第四层次，动用债券、外汇等贸易外工具。

目前贸易战还停留在第二层次与第三层次之间，双方只是罗列了征税清单，并没有全面开始征税措施，贸易战对于铜价的影响尚停留在预期层面，并未对供需造成实质影响。美国财长努钦近日已经表示愿意访问中国对贸易事项进行谈判，如果后期谈判取得进展，贸易战的风险逐步减退，市场风险偏好将有所回升，对于铜价属于利好消息。

3. 铜矿干扰量可能不及预期但仍然偏紧

今年年初至今，全球铜矿产量超预期恢复，其中赞比亚、智利等过铜精矿产量同比增长明显。其中智利的增长主要来自Escondida的产预期增加，该矿今年1月产量为10.7万吨，同比增长38.78%，而去年同期为下降16.8%，预计在没有罢工等因素的影响下，2018年该矿产量将有可能达到128.0万吨，高于2017年产量92.54万吨，将继续支撑智利2018年铜矿产量。

在铜矿干扰率方面，今年智利有40多个工会面临劳资协议到期，其中包括Escondida有合同将在6月份到期，因此市场普遍调高了今年铜矿干扰率的预期。但是，智利主要铜矿此前同意或者达成劳资协议，这部分对应产量大约为240万吨，占劳资合同到期矿山产量约为40%。此外，随着大型矿山劳资谈判进展的顺利，后期再度爆发大规模罢工的可能性较小，今年全球铜精矿的供需状况有所缓和。不过，由于近两年中国新增粗炼产能较大，铜精矿仍然会有所偏紧，从平衡表上看，即使下调了铜矿干扰率，今年铜精矿也可能不是一个堆库存的格局。

资料来源：中粮期货工业品部

4. 国内精炼铜产量高增速不可持续

根据上海有色网数据，今年1-3月我国精炼铜产量为211.85万吨，比去年同期增加11%，供应快速增长的主要原因在于2017年和2018年新建产能的释放。仅在今年一季度，国内就有2家铜企有新增产能投放，分别是中国黄金的15万吨和灵宝黄金的10万吨。目前这两家企业的新增产能的利用率已经攀升至75%以上，是铜供应增长的主要推动力量之一。后期国内还有中铝东南铜业、山东恒邦、烟台国润等多家企业有新增产能要投放。

不过，今年整体精炼铜供应增速可能不会维持在10%以上的高位，我们认为后期供应增速下滑是大概率事件。主要基于：第一，铜精矿加工费下滑对于冶炼厂产能利用率的约束。目前，五、六月份的铜精矿加工费已经下滑至73.5美元/吨，而70美元/吨是国内冶炼企业的平均加工成本，因此如果后期TC继续下滑，大概率对国内冶炼企业的供应形成约束；第二，2017年国内精炼铜产量呈现上半年底下半年高的格局，换言之，对于2018年的精炼铜供应增速而言，基数效应在上下半年的区别较大。我们认为随着TC的下滑对冶炼企业的供应约束、以及下半年基数效应的影响，在今年6月份以后精炼铜供应增速下滑是大概率时间，对于铜的供应而言是边际利好。

图. 国内精炼铜供应增速模型预测

资料来源：中粮期货工业品部

5. 废铜供应符合预期

今年铜供应的另外一个点在于废铜。目前公布了第九批限制类废铜进口批文，目前1-9批核定进口废铜额度累计为337949吨，同比减少87.4%，符合市场预期。1-3月实际进口废铜55万吨，同比下滑将近40%。从精废价差的角度看，二者价差持续收敛，显示了废铜货源的紧张，导致不少以废铜作为原料的冶炼企业产能利用率收到约束，也导致了部分以废铜作为原料的铜加工企业转而使用精铜作为原料，变相地增加了精铜的需求。总体而言，目前废铜的情况符合预期。

6. 消费可能超预期

1-3月份铜价的回落，与此前市场对国内以及海外需求的看淡有密切关系。尤其国内投资者对于2018年国内总需求较为悲观。但是我们认为今年对于需求不宜太过悲观，有可能在需求层面出现超预期的局面。

在刚刚召开的政治局会议上，中央提出了在打好“攻坚战”的同时要持续扩大内需，同时要保持合理的流动性。我们已经看到1-3月房地产数据超出市场预期，基建方面，在上半年PPP项目检查逐渐结束后，下半年那些资金健康、质量良好的PPP项目可能会重新回归。因此，在持续扩大内需的背景下，可能会看到基建和房地产的边际改善。因此从传统的三驾马车而言，对于总需求不宜悲观。

从流动性的角度而言，目前已经去掉了“管住流动性的闸门”等字样，流动性收紧也并不是去杠杆的唯一方式，很多迹象表明，在稳健中性的流动性总体框架之下，存在边际改善的空间。

从铜的微观需求来看，我们与许多下游企业有交流和接触，发现今年下游消费情况良好。

比如电线电缆企业的订单量、耗铜量等指标都与去年基本一致，没有出现明显下滑。我们认为国内铜在接下来的2-3个月内仍将处于去库存的状态。

7. 总结与策略

总括来看，铜最困难的时候可能已经过去，外部环境，诸如贸易战等因素，在逐步缓和，海外通胀预期整体回升，原油价格持续走强、长端美债收益率破3%；国内总需求呈现强大的“韧性”，流动性存在中性框架下边际改善的可能。从其自身基本面而言，虽然铜矿干扰率不及预期，但铜精矿整体仍然并不十分宽松，精炼铜供应增速短期仍将处于高位，但后期大概率下滑，下游消费端也较为健康且目前看来仍可持续，而国内库存拐点已经出现。

因此我们认为在这种背景下，铜价在经过了4月的修复性上涨后，5月大概率呈现缓慢上涨的格局。在这种预判下，期货上回调买入是可以考虑的策略，而在期权上则可以考虑买入6月或7月到期的虚值看涨期权的策略。

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