5月白糖期权策略跟踪

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一、国际白糖供需情况
（一）巴西新榨季开始，制糖比较难回升
巴西于四月上旬结束了2018/19榨季的白糖生产，由于糖价低迷，巴西的制糖厂降低了甘蔗制糖的比例，转而生产利润更高的乙醇，导致18/19榨季产糖量同比下降了26.51%。而近期CBOT玉米价格累计上涨约20%，提高了美国乙醇生产成本，导致CBOT乙醇随之大涨。6月17日收盘时，乙醇价格相比5月10日收盘时价格上涨约23%。现虽有所回落，但价格仍比当时上涨约15%。相比白糖，巴西的糖厂更愿意生产利润更高的乙醇。另一方面，巴西最大食糖和乙醇生产商Raizen公司策略部副总裁Pedro Mizutani在巴西蔗产联盟Unica举办的乙醇峰会上表示，如果美国乙醇生产成本增加太多，美国乙醇生产商或将失去巴西东北部的乙醇市场份额，同时巴西中南部生产的乙醇在东北部的市场份额将提升。市场份额的扩大进一步促进了巴西糖厂转而大量生产乙醇。就目前看来，乙醇价格的提高及市场的扩大将进一步抑制白糖的生产，短期内巴西的甘蔗制糖比难有回升。

（二）印度受旱情影响严重，预计大幅减产

今年5月，印度第二大食糖生产邦马哈拉施特拉邦遭受严重旱情。据印度西部糖厂协会（WISMA）总裁BB Thombre表示马拉瓦达地区的产量预计下降55%，而索拉普洱夏季种植的甘蔗已经干枯。根据当地糖厂对甘蔗生长情况进行的调查，种植的70-80%甘蔗的茎因干枯已无绿色，50%的甘蔗在下雨的情况下有复活的可能。而干旱不仅影响到了甘蔗的生长，同时也导致了牲畜所需干料不足。已经有部分未成熟甘蔗被收割作为牛饲料使用。根据印度当地媒体对印度糖厂协会（ISMA）总干事Abinash Verma的采访，2019/20榨季，仅考虑马邦的产量就将减少近400万吨。同时另外有报道称，印度第一大食糖生产邦北方邦已经投入大量资金用于增加乙醇产能，并将持续性投入资金。2019/20榨季可能有大量甘蔗被转化为乙醇。根据印度糖业协会（ISMA）预测，印度2019/20榨季白糖产量为2820万吨，预计同比减少14.3%。

（三）泰国产糖量略有下滑

泰国54家糖厂已于5月9日全部收榨，2018/19榨季共产糖1458.1万吨，同比减少约10万吨。据USDA食糖半年报显示，2019/20榨季泰国白糖产量预计小幅减产20万吨左右。由于国内对直接食糖消费和食品加工的需求略有增加，或将抵消非酒精饮料减少的糖需求。

（四）近期白糖供应充足

2018/19榨季几大主产国已基本收榨完毕，近期市场上白糖供应充分，国际白糖价格上行空间有限。2018/19榨季全球共产糖约1.87亿吨，消费量为1.86亿吨，产量过剩约160万吨。由于印度、泰国连续两年丰产，现库存消费比处于历史高位。
根据目前情况看来，巴西甘蔗制糖比暂无回升迹象。而美国乙醇制造成本上升或将导致巴西制糖比将进一步下降。印度马邦虽然已迎来雨季，但之前的干旱仍然对对新一榨季的白糖生产带来了巨大的影响，就目前情况来说，各机构预测印度今年的产量大约在2600-2900万吨之间。预计下一榨季全球将会产生约300万吨的产需缺口。

二、国内白糖供需情况

（一）2018/19年度食糖收榨完毕，短期供应充分

我国食糖已连续三年增产，目前国内制糖生产已全部结束。截至2019年5月底，本榨季白糖生产量小幅上升至1076.04万吨，相比去年增加了45.41万吨，同比增加4.41%。其中，产甘蔗糖944.5万吨，甜菜糖131.45万吨。糖料播种面积上升是增产的主要原因，2018/19年度全国糖料播种面积同比增长3.1%至21.91万亩。虽然白糖连续增产对白糖价格产生了下行压力，但产量增加早有预期，影响已经反映在盘面上，难以对接下来价格走势有太大影响。

截至2019年5月，国储糖库存下降至409.27万吨，同比减少10.24%。6月20日40万吨国储糖出库短途运输招标完毕，共计17家企业参与竞标，东北这次出库的有丹东、大连、营口和通辽等库点。同时，广西政府2月初临储的50万吨白糖也于6月底到期，当前市场并未出现继续临储的消息，若临储糖到期后流入市场，市场供应量将继续加大。整体上来看，近期白糖供应较为充分。

（二）白糖内外价差持续收窄，或将提振糖价

据海关总署发布的数据显示，2019年3月我国进口食糖5.62万吨，较去年同期大幅减少85.26%。且受4月1日增值税下调影响，3月份食糖进口量远低于往年。4月之后，食糖进口量逐步回升，在5月中旬配额外许可发放后，进口量已恢复至正常水平，并大幅增长90.29%至38.34万吨。

由于食糖配额外进口关税自5月22日起下调 5%，后期进口量或将有所提高。根据天下粮仓数据显示，截至7月3日巴西配额内食糖参考成本为3369元/吨，配额外参考成本为5270元/吨；泰国配额内食糖参考成本为3211元/吨，配额外参考成本为4953元/吨。2019上半年我国白糖进口量下降，消耗白糖主要为结转库存及18/19榨季生产白糖，随着白糖的逐渐消耗，需求将逐步转向进口。由于当前食糖内外价差持续收窄，国际糖价对国内白糖压制作用逐渐消失，随着国际糖价不断上涨，后期或对国内糖价有提振效果。

（三）食糖需求略有上涨

由于增值税下调，今年三月销售进度超过往年，截至五月共计销售666.77万吨，同比增加15.57%，销糖率61.97%相比去年上升11%。同时同期库存也处于历史低位，5月份库存量为409.27万吨，相比于去年的491.21万吨同比减少16.68%。1至5月份国内销售及进口白糖810.67万吨，相比去年的714.77万吨同比上升13.4%。整体来看，今年白糖需求较为旺盛，相比去年国产白糖消耗比例更高，预计下半年进口需求将有所提升，白糖价格受国际糖价影响更加明显。

（四）云南持续干旱，新榨季食糖或将减产

虽然2019/20年度我国糖料种植面积1482千公顷，较2018/19年度增加5千公顷，增幅0.3%。然而2019年2月至5月中国甘蔗主产区云南持续高温少雨，直到6月下旬连续降雨才缓解了干旱带来的影响。持续的干旱预计将导致新一年度云南甘蔗产量下降，从而造成国内食糖小幅减产。目前云南已有近10万公顷甘蔗受到严重影响，占该省甘蔗总种植面积的35%左右。云南糖业协会预计2019/20榨季云南甘蔗产量或将同比减少223万吨，糖产量或同比减少逾28万吨。预计下一榨季白糖将会小幅减产，利好白糖，需密切注意甘蔗生长情况。

三、基本面总结

国际方面，由于2018/19榨季刚刚结束，且印度、泰国丰产，近期白糖供应充足。而就目前情况来看，2019/20榨季印度由于马邦干旱将大幅减产，巴西因乙醇价格高涨暂无提升甘蔗制糖比意向，下一榨季白糖整体供应量将大概率下降。预计国际白糖价格一段时间内将呈震荡上升态势。

国内方面，由于18/19榨季已经结束，随着白糖库存的消耗，进口糖占整体白糖消耗的比例将有所上升，国内白糖价格受国际糖价影响将会增加。而从销售量及进口量上看，今年整体需求相比去年有所提升。当前正处于夏季用糖高峰期，国内白糖库存正逐渐减少，随着中秋用糖高峰的临近，国内糖价预计将获进一步支撑。

四、期权策略分析

在4月24日《期权比例价差策略坐待白糖远期上涨》报告中，我们判断白糖价格呈远期上涨，近期下跌的价格走势，由此推荐买入一手SR909C5300并卖出三手SR909C5600构建攻守兼备的比例价差，随后由于游资退场和UNICA的消息冲击白糖价格大幅下跌，策略防守功能发挥作用，每套比例价差浮盈275元，对应年化收益率14.73%。针对当时的行情，我们在5月24日《4月白糖期权策略跟踪及调整》报告中建议投资者平仓兑现浮盈275元/套，并将比例价差行权价下移5100和5400,获得净权利金收入30元。截至2019年7月5日收盘，SR909合约价格为5295元/吨，SR909C5100价格为223.5元/吨，SR909C5400价格为58.5元/吨。若以收盘价策略组合平仓则每套获利480元，加上之前的现金收入305元（275+30）/套，共计盈利785元/套，对应年化收益率为17.13%。SR909期权距离到期日还有大约一个月，对于当前价格下的比例价差组合来说，随着时间的流逝其价值会不断增加，若选择持有到期且价格不变每套收益将会上升至2255元。继续持有组合在不同价格下的盈亏收益可以参见下表。

投资者可以选择平仓盈利离场获得年化17.13%的收益率，也可以选择继续持有到期以期获得更高的盈利。

若投资者有十足的信心认为白糖价格还将进一步上涨，则可以选择将手中头寸平仓,锁定当前浮盈，再买入一手SR909C5300并卖出三手SR909C5500构建行权价更高的比例价差博取更好的收益。

对于之前没有持有比例价差的投资者，也可以考虑构建卖出看跌策略。从基本面来看，国内白糖价格偏多，而之前即使在保护性关税不再续期的消息冲击下白糖价格也仅跌至4900左右，因此在当前行情下我们也可以考虑直接卖出行权价为4900的看跌期权合约。7月5日SR909P4900价格为9.5元/吨，卖出一手可获得权利金90元。在风控方面，建议在价格跌至4900元/吨时平仓离场。考虑到价格越低，卖出期权所需保证金越高，因此我们以期货价格跌至4900计算策略需动用资金为5400元/手。若期权无价值地到期则平仓收益为95元/手，对应年化收益率21.11%。