股票 | 警惕美股波动率卷土重来（思维导图收藏版）

这是扑克推送的第 156 张思维导图：警惕美股波动率卷土重来。

本文来自莫尼塔研究报告，作者：钟正生、姚世泽。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

2019年以来，美股表现突出。截至2月25日，道琼斯指数和标普500指数分别上涨11.85%和11.54%，创下1987年以来的最佳开年纪录。与此相对应的是，vix指数出现了大幅下跌，从25.42下降到了14.85。此轮美股上涨的主要原因包括：1、美联储态度转为鸽派，市场流动性有明显改善； 2、美股财报季多数企业业绩高于之前预期；3、企业继续大规模回购，2018年美股回购总额达到了创纪录的1万亿美元，今年以来到2月中旬美国上市企业宣布的回购计划规模已经达到1400亿美元，较上年同期增长28%。

短期来看，美股上涨的这些因素还将继续维持下去，美股继续上涨的可能性是存在的；但从偏长期的角度看，我们认为美股大幅上涨的空间并不大，同时美股多年的牛市使得市场蕴含着较高的交易风险。因此我们认为，目前对美股而言，较好的策略有两个：一是买入标普500看跌期权，或者调仓到医疗保健、公用事业等防御性板块；二是买入做多VIX产品，或者买入CBOE的VIX期权。

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美股还有上涨空间吗？

2019年至今，美股上涨是典型的“戴维斯双击”行情，企业盈利超预期，同时流动性出现改善。展望未来，我们认为“戴维斯双击”行情难以持续，美联储在未来可能面临基本面和流动性的矛盾。美联储1月份会议纪要有两点需要重点关注：（1）今年是否加息并不确定，若经济形势符合预期可能继续加息；（2）金融市场是制定货币政策的考虑因素，强调要监控市场动向及其对经济前景的影响。这意味着，未来美股的驱动因素将有两种可能：经济向好+加息、经济下行+不加息。

1、经济向好+美联储加息组合
从1月份美联储会议纪要和1月27日鲍威尔的半年度国会听证来看，美联储对经济形势仍然持比较乐观的态度，若经济形势符合预期那么仍会继续加息。目前，美股逐步收复失地，制约美联储加息的因素有所缓解；同时，美债收益率下行减轻对实体经济压力，美国经济的风险点有所减少，美联储加息的可能性在提高。但从目前联邦基金利率期货的数据看，2019年全年美联储保持利率不变的可能性达到77.4%，降息1次的可能性为19.3%，加息1次的可能性仅为1.3%（图表1）。可见，市场并没有反映进足够的加息预期，因此如果美联储对加息的指引重新增强，或将对市场造成大幅扰动。

2、经济下行+美联储不加息组合
2019年以来，市场对企业每股收益和增速的预测值在不断下滑。2019年初，市场对2019年标普500EPS的盈利增速预测值为5.79%，到2月26日，预测值已经下降到了2.81%（图表2）。2月25 日美国企业经济协会发布的一项调查显示，在受访的281名该协会成员中，有10%的经济学家认为今年美国经济就将陷入衰退，42%认为经济衰退将在明年年底来临，37%认为经济衰退将在2021年底前出现，仅有11%的受访者认为危机将在2021年后才会到来（图表3）。

历史上，“经济下行+美联储不加息”的组合往往对应着美股的下跌，甚至“经济下行+美联储降息”的组合对应的也是股市的下跌（图表4）。对于美股而言，盈利才是股市表现的关键变量，美联储边际宽松所带来的估值提升难以抵消掉企业盈利下滑的影响，从而使得股价出现下跌。

3、股票回购可能受限
除基本面的因素之外，近年来推动美股走牛的股票回购也可能受到一定限制。2月4日，参议院民主党领袖舒默和曾参与2016年美国大选的桑德斯宣布，计划提出议案要求上市公司在回购股票前，必须确保其所有雇员享有至少15美元每小时的最低工资、七天的带薪假、适当的养老金和医疗保险。2月14日，共和党参议员卢比奥称，他将提出一项议案，对回购征收与股息一样的税。两党在限制股票回购方面罕见地达成了一些一致意见，假如议案顺利提出并得到通过，这将对美股是一个极大的利空。但是，这仅是可能存在的一个风险因素，具体的时间点比较难以把握。

回购对股票市场的影响需要客观看待。股票回购确实可以提升股价，但也可能产生一些不好的影响：一是，使得发生流动性危机的可能性提高，因为上市公司的股本出现大幅萎缩；二是，股票回购限制了企业在研发、设备、提高薪资、员工培训、退休金等方面重新分配利润的能力；三是，股票回购并未惠及大多数美国民众，回购推升了股价，但大部分好处都留给了大股东和企业高管，这可能会拉大贫富差距。这也是为什么两党不约而同地要限制股票回购的重要原因。

4、结论：美股继续大幅上涨的可能性不大
短期来看，前述美股上涨的逻辑还可以维持下去，不排除会有继续创新高的可能性。但是，这些驱动因素正在逐步弱化，美股上涨的空间和幅度有限：未来基本面无论是“经济向好+加息组合”还是“经济下行+不加息组合”，对美股而言都会形成一定的利空；股票回购的限制政策是可能存在的一个风险因素，尽管该政策是否会出台以及出台的时间点比较难以把握。

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美股交易风险有多大？

2010年至今，美股经历了连续8年的大牛市，波动率大部分时间维持在低位，低回撤与低波动率必然带来市场的交易风险。我们测算了美股的杠杆率、被动交易规模、共同基金配置比例等指标，发现目前美股的交易风险确实处于较高位置。

1、杠杆率：融资杠杆率为3.74 倍
可以利用两个数据测算美股杠杆率。第一个是纽约证券交易所公布的保证金账户的自由信贷余额和借记余额数据，但是该数据只更新到2017年11月份。截至2017年11月，自由信贷余额为2940.66 亿美元，远远低于2008年的最高值，占纽交所总市值的比例也处于低位（图表5）；借记余额为5809.45 亿美元，已经达到了历史最高点，占纽交所总市值的比例在历史最高点附近震荡（图表6）。

利用自有资金和融资资金规模可以大致计算出美股的杠杆率水平。截至2017年11月，美股隐含的杠杆率水平约为2.98倍，超过了2000年和2008年，接近1985年的历史高点（图表7）。从历史数据看，2000年以后杠杆率与股价之间是明显的正相关关系，目前美股指数点位相较2017年11月还要高出5%以上，因此估计杠杆率应该在3.1倍左右。

第二个数据是美国金融监管局公布的融资余额与可提取保证金数据，该数据的统计对象不再仅限于纽交所上市公司。截至2019年1月，可提取保证金为1518.04亿美元，融资余额为5684.33亿美元，隐含的杠杆率水平为3.74倍。虽然相较于去年8月份的高点有所下滑，但依然高于2008年与2015 年（图表8）。

2、被动交易规模：盯住VIX 的被动交易规模为3100 亿美元左右
我们对美股市场上的CTA策略、Risk Parity策略、Smart Beta策略产品的规模进行了测算。1）美股CTA策略产品共有271只，其中尚未清盘仍然存续的有132只。截至2018年中，这132只产品的总规模为773.98亿美元。CTA策略主要间接盯住VIX，在VIX上升的时候，CTA策略产品需要被动降低风险资产的头寸（图表9，AQMRX为一个CTA策略产品）；（2）Risk Parity策略的基金产品共有285 只，截至2018年中，总规模为1897.1亿美元。Risk Parity策略与CTA策略相似，都是间接盯住VIX，在VIX上升时同样需要被动降低风险资产的头寸（图表10，AQRIX为一个Risk Parity策略产品）；（3） Smart Beta策略产品共有555只，规模为7119.79亿美元（图表11）。传统的指数通常为市值加权，而Smart Beta策略所盯住的指数通常是按照波动率、基本面等来进行加权。因此，在股价下跌、波动率上升时，由于相应的权重降低，Smart Beta策略产品同样需要被动减仓。在所有Smart Beta策略产品中，波动率型有31只，规模为448.80亿美元（图表12）。综合来看，美股盯住VIX的被动交易规模大致为3100亿美元左右。

3、居民部门对美股的配置已达高点
截至2018年三季度，美国共同基金的总资产规模为16.56万亿，其中投资国内股票8.05万亿，占比48.61%；投资国外股票2.83万亿，占比17.06%（图表13、图表14）。次贷危机后美国共同基金规模迅速增长，其中居民部门功不可没。从1961年开始，随着机构逐渐开始配置共同基金，居民部门的配置比例不断下滑，2008年的比例仅为48.24%。但是从次贷危机后，居民部门占共同基金的比例反而出现了一定的回升。这表明了次贷危机后美国居民部门对共同基金的配置要快于其他部门（图表15、图表16）。截至2017年底，居民部门配置共同基金8.68万亿，占比达到54.62%。

从美国居民部门的资产负债表来看，截至2017年底，美国居民部门金融资产为80.39万亿美元，总资产为114.40万亿美元，金融资产占总资产的比例为70.28%，已经略微超出1965年和1999年的历史高点。美国居民部门对金融资产的投资主要集中在股票、投资基金和保险中，其中股票和投资基金的占比达到了48.97%（图表18）。如果剔除掉投资基金中的货币市场基金和非上市公司股权，居民部门对于股票的投资为26.56万亿美元，占金融资产的比例为33.04%，已经超出了1968年的高点，并且距离1999年35.76%的历史高点也已经十分接近（图表17）。

从以上的数据中我们可以得出两个结论：（1）美国居民部门配置股票市场可能快要达到上限。居民部门进入股市的新增资金可能边际减少，对股市的资金拉动效应可能也会减小。（2）居民部门大量配置共同基金，将放大基金的被动卖出压力。在市场下跌过程中，居民部门的恐慌情绪一般较高，这给开放型共同基金带去巨大的赎回压力，这些基金产品为应对赎回压力只能被动卖出股票套现。

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投资建议：
买入看跌期权、做多波动率

上述分析表明，美股继续大幅上涨的空间并不大，而若美股系统性下跌，交易风险可能会放大跌幅。我们给出如下两个投资建议：

1、配置防御性板块，或买入看跌期权
在市场偏弱势时，可以配置公用事业、医疗保健等防御性质的板块。或者可以买入标普500看跌期权，只需要在美国券商开通交易账号即可。由于美股继续大幅上涨的空间并不大，但是下跌拐点难以判断，因此买入看跌期权是最稳妥的办法。

2、做多美股波动率
目前，相对确定的事情是，美股波动率已处低位，因此做多波动率可能是一个较好的策略。做多美股的波动率可以有两种方式，一是买入波动率ETF产品；二是买入CBOE的VIX期货或VIX期权。

（1）买入波动率ETF产品

交易所一般会有盯住VIX的ETF产品，跟踪标的为CBOE所推出的VIX期货。根据Bloomberg数据，目前市场上主流的做多VIX的产品共有5只，分别是UVXY、TVIX、VIXY、VIXM、VIIX；做空VIX的产品共有2只，分别是SVXY、ZIV。

（2）买入CBOE的VIX期权

除买入ETF产品之外，投资者还可以直接在CBOE购买VIX期货或者VIX期权。VIX期货由CBOE在2004年推出，VIX期权则在2006年推出，交易的标的都是VIX指数。考虑到目前VIX距离历史大底还有一些距离，因此选择VIX期权将会是更为保险的办法。

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