解惑篇：期权的限开仓制度，知其然更需知其所以然

   5月6日收盘后，上交所在官网和相关公众号发布了一则关于期权交易的公告，公告的具体内容如下图所示：

   公告一出后，我的微信也被各类疑问点炸了！也真的难怪，我想大多数投资者刚看到这一公告时，心中一定泛起了众多的疑问。想来想去，或许您的疑问会包括在以下四个问答中，但愿四个回答能解除您心中大部分的疑惑。

1、什么是ETF期权的限开仓制度？

   从上面这一则公告中，我们可以为限开仓制度总结出这么几个关键点：

限开仓的原因：5月所有认购期权的持仓量较大，使得对应标的数量超过了当前上证50ETF流通总量的75%，触发了上交所ETF期权的某项风控制度；
限开仓的时间：自下一交易日起，即2019年5月7日；
限开仓的合约：5月的所有认购期权合约（注意！！！不包括5月认沽期权和其他月份的认购与认沽期权）
限开仓的类型：限制买入开仓和卖出开仓，但不限制备兑开仓
限开仓的解除：一旦某日收盘后，5月所有认购期权持仓量对应标的数量低于上证50ETF流通总量的70%，则下一交易日起恢复5月认购期权的开仓交易。

   深度虚值认购期权的持仓累积上升是导致5月认购期权持仓量触碰上交所ETF期权限开仓制度阈值的重要原因。这并不是偶然的现象，一方面是由于一些投资者受到今年某些交易日的影响，预期标的或波动率还会快速上行，因而买入深度虚值期权希望以小博大，另一方面，许多个人或机构投资者出于概率的角度，预期5月到期日上证50ETF很难逾越上方深度虚值的行权价（比如3.200、3.300、3.400等），这样就导致这两方势力每天都以双开的性质成交，从而导致5月认购期权持仓量出现累积上升，终于在今天收盘，持仓量对应标的数量超过标的流通数量的75%。

2、为什么会有限开仓制度？

   上交所在ETF期权上制定限开仓制度的初衷是防止到期标的交割的挤兑风险，是一种风险控制制度，绝非引导市场预期的窗口指导，也绝非和行情有关的临时措施。
   熟悉国内期货市场历史的朋友们应该知道，在上世纪90年代，国内的国债期货曾经发生过327的严重风险事件，当时多空双方（中经开、辽国发和万国证券）正是在没有限开仓的制度下近乎无限地对期货合约进行买入和卖出开仓，最终使得持仓量背后对应的国债数量远超当时市场上流通的对应标的国债。由于ETF期权属于实物交割，并非现金轧差交割，交割时实际需要从市场上买入证券的，因此为了避免标的交割挤兑风险的发生，上交所当时设计了这一风控制度。

3、为什么限开仓制度只对认购期权、不对认沽期权限制开仓？

   我们仔细想一下，会发现认购期权的权利方和认沽期权的义务方在到期时涉及交钱，而认购期权的义务方和认沽期权的权利方在到期时涉及交券。
   在上一个问答里，我们已经说到限开仓制度本质上是为了防止交割证券时的挤兑风险，因此涉及到期交券的只有认沽期权的权利方（买方）和认购期权的义务方（卖方）。
   对于认沽期权的买方而言，上交所对投资者的行权交割实施了前端控制，也就是认沽期权买方要行权必须先已经有了足额的证券，没有券，或是买不到券，认沽期权买方是不能行权的，既然不能行权也就不存在交钱交券的后续流程了。而对于认购期权的卖方而言，他是被动的一方，他的对手方只要有足额的资金就能行权，所以认购期权的卖方存在被行权时买不到券的违约风险和挤兑风险，因此限开仓制度只对认购期权，不对认沽期权。

   另外，备兑开仓=持有标的+卖出认购，既然备兑开仓的投资者已经有了标的券，他自然就不存在违约和挤兑风险啦！因此限开仓制度也不针对备兑开仓。

4、对近期的期权交易会有什么影响？

   目前，鉴于标的价格的点位，有一种情况是：5月深度虚值认购的买方为了避免价值归零等风险，可能会倾向于平仓，而5月深度虚值认购的卖方由于风险不大，可能会倾向于持仓耗完最后的一些时间价值，这或许会导致卖出平仓势力大于买入平仓的情况，从而促使5月深度认购期权隐含波动率走低的现象。另外可能出现的一种情况是：行情开始反弹，逐渐回补5月6日开盘留下的缺口，如果这个回补的速度较快，会导致6月深度虚值认购期权的隐含波动率上升，这时一部分卖出5月深度虚值认购的交易者而言，或许会在6月波动率上升时买入平仓5月认购，通过移仓换月的方式转而卖出开仓6月认购，继续保留更多的潜在收益空间。
   总体上说，由于期权合约数量众多，不同月份、不同行权价、不同类型，因此暂时先通过不同期权组合之间的合成（当月认沽、下月认购、下月认沽）是可以继续表达自己对后市的预期和套期保值的。况且，当5月认购期权持仓量对应标的数量下降到70%的标的流通数量以下后，上交所就会在下一交易日立刻恢复所有合约的开仓交易权限，这样的限开仓交易日可能不会维持很久。

（作者：余力，混沌天成资管衍生品投资部）

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