【华创固收联合行业】掘金可转债·公路行业观点及转债标的交流

华创交运首席分析师，吴一凡，13817943068
华创交运研究员，王凯，15900691853
华创固收首席分析师，周冠南，13488825234
华创固收研究员，华强强，1881025064

主要观点
招路转债：
防御属性看：公司的投资收益可占利润的60%以上，参股上市公司多达12 家，因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置，具备传统公路的防御属性。
有一定成长潜力：不同于传统企业的是，公司具备强外延能力，其投资能力是一般公路企业所难媲美，也因其扩张能力打破传统公路公司看股息的防御属性，有一定的成长潜力。
正文
一、公路行业最新观点
整个公路行业现状呈现平稳发展的趋势。从公路建设的固定资产投入来看，行业逐年稳步增长，同时公路的总里程-高速公路里程也在稳步提升。近几年，我们看到整个公路行业的通行费收入的增速保持在两位数增长的态势。从公路的整个客运来看，近些年受到铁路甚至航空等一些分流，整个客运量近些年来都是负增长的趋势，但是一些利好因素仍然存在，包括汽车保有量的每年稳定增长。

从货运角度看，公路货运这些年得益于物流行业的迅猛发展，货运量处于持续提升的状态，并且增速也是比较可观，去年整体的增速达到10%，主要受益于近些年逐步严格的公路治超政策，导致整个货车超载的状况明显减少，从而导致货车从多拉变为多跑。从整个公路运营主体来看，不管是经营性高速还是政府还贷的高速，近些年整体的收支平衡缺口都是越来越大的，并且政府还贷高速公路的亏损状况会比经营性的公路更严重一些。近期公路行业主要还是受到政策的影响，从《收费公路管理条例的征求意见稿》来看，整体的倾向还是保护高速公路，主要提到了提高收费门槛，对于投资规模大，回收期长的经营项目，收费期可以超过30年。并且首次提到了推动取消省界的收费站，推进不停车收费。

未来的政策修订展望主要还是围绕着“长期限”，“低费率”和“取消经营期限”三个角度来展开的。长期限，主要是将长期收费作为收费公路的基本政策，为延长偿债和贷款期限，降低贷款利率和融资成本创造条件；低费率主要是低费率可持续，保障通行效率作为确定收费标准的主要原则；取消经营期限主要是取消经营性公路法定经营的期限限额，综合考虑各方面来确定整个公路的投资回报年限。目前整个高速在进行的一项重大变革是：撤销省界收费站。主要是将人工改成ETC收费，这将给整个公共行业收费管理模式带来重大变革。我们对这次公路收费管理条例政策变化的分析结论，那对于目前正在实施的撤销省界收费站，能给整个公共行业带来效率提升的变化，并且也能够实现整个公路行业更加有序经营。目前高速的两种收费模式，第一种是政府还贷高速，第二种是经营性高速。这两种模式分别在建设资金的来源，运营收支管理，盈利性，折旧政策，收费政策和经营期限等方面有着各自的特点。从这两类公路的划分模式来看，对于政府还贷公路，其债务偿还主要是依赖于地方财力，政府财力以及政府的债务置换情况；对于经营性高速公路，主要依据整个路产的盈利能力，以及地方政府的支持，同时要结合土地平衡收益的状况进行分析。因此，对于经营性高速整体的分析框架，包括盈利能力，融资能力，偿债安全等。盈利能力取决于整个路产的质量和路产的经营期限，企业的地位、政府支持情况以及道路是不是会有潜在的分流情况。盈利能力从可观测指标来看，包括整个相关区域的经济活力。观测指标包括当地的GDP，产业构成，测量状况等等，从盈利的可持续性来看，主要观察路产的经营期限，到期日，未来是否会进行延长收费，从企业地位和政府支持角度来看，主要包括整个路产的级别，政府支持力度，土地收益平衡状况等。潜在分流主要考虑整个高速公路投入运营之后，是不是会有其他的交通模式，包括铁路，水路等进行分流。二、招路转债基本面
招商公路的前身是华建中心，是唯一对经营性收费公路中央投资进行集中管理的中央级国有企业，公司在2017年完成了上市。目前招商公路是我国投资单位最广，经营里程最长的高速管理性管理运营公司。从公司目前的业务构成来看，主要是有四大业务板块，包括投资运营，主要指的是公路投融资，公路通行费。其他三个板块主要是交通科技，招商生态以及智慧交通。从目前的公司的收入和毛利构成来看，投资运营这块是公司第一大收入来源和第一大毛利占比来源，占公司毛利业务比重达到96%。目前公司的公路里程在上市的高速公司里面排行第一，并且未来公司仍将继续扩大公路里程的规模，希望在公路板块里达到龙头的地位。从公司目前的业务布局来看，整个公路资产主要分布在中部地区。参股的公司主要包括一些上市的高速公路公司。从整个公路资产分布状况来看，资产落实在经济偏发达地区。

可以看到，这是公司目前所有道路资产的区位，控股里程，收费到期日和持股比例。从这些数据能够看到公司的收费到期日还很长，并且主要的道路资产也集中在中部地区。由于公司的主要控股股东是中央层面，所以它并像地方交投部门那样有很多的道路资产，所以公司在投资运营公路板块的主要发展方向就是：不断的寻找收购标的来扩充自己的公路资产，我们可以看到这是公司这些年整体的收购项目的情况。

公司通过不断的收购，能对并购的项目进行培育，通过公司的这些培育和管理，这些道路在公司的现有体系内每年也会维持稳定的增长，并且公司每年还不断的在各个省份去寻找新的投资项目，我们可以看到，通过这种外延的外延并购的方式，以及并购之后努力培育收购项目的一种模式，公司这些年整体的收入增速能够保持在双位数。

另外一点不可或缺的财务特征是公司的投资收益占整个公司的营业利润比重非常高，主要是由于公司参股了很多上市高速公司。通过参股这些上市公司，公司已经将整个资产在整个高速公司里面进行了分配，相当于就是已经进行了一层的安全分配模式，能够保证公司的投资收益维持稳定水平。公司目前整个估值水平和分红水平来看，在整个高速板块里面也是处于估值较低位，并且也具备一定分红能力的比较优质的高速公司，从整个防御属性来看，公司的投资收益占利润的60%，参股上市高速多达12家。因此招商公路某种程度上已经相当于对公路板块进行了一揽子配置，具备了传统公路的防御属性，同时公司更具有普通公司不具备的成长潜力。公司的强外延能力，其投资能力是一般公路企业所难以媲美的。也因为其扩张能力打破传统高速上市公司分红的属性，具备一定的成长潜力。往期回顾
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