可转债入门（一）

基本概念
可转债是指在一定条件下可被转换成公司股票的债券。可转债既具备股票的进攻性，可在约定时间内转换成股票，享受公司资本增值红利，也具备债券的防御性，获得发行方还本付息的固定收益，因此可转债向下保底、向上不封顶，而且过了转股期后转换权握在可转债持有者手上。

基本特点
可转债的主要特点包括：债券特性、股票特性、提前赎回条款和回售条款。

债券特性

（1）可转债的票面利息较低通常而言，国债的利息在3%左，企业债的利息在5%及以上。而可转债因为拥有股票的属性，所以大部分可转债的票面利息都很低，通常在1%~2%范围内。
（2）可转债到期赎回价通常超过面值国债和企业债通常都是折价发行，到期时则按面值兑付。而可转债则按面值发行，赎回时按面值+利息兑付。
（3）级别信用较高目前为止，可转债还没有违约情形出现，大部分都已经转股成功。这是因为发行方有天然逃避“还钱”的本能。

股票特性

（1）发行时约定转股价可转债发行时需约定转股价。当股价连续下行时，可转债条款是允许上市公司下调转股价的，但下调转股价会对应增加转股数量，有益于可转债持有者，会损伤上市公司的股票持有者的权益。因此在下调转股价时需要2/3的股东表决通过才能生效。
（2）转股价可随着配股、送股和分红自动调整
转股价会随着分红、配股和转股自动调整，不会损害可转债持有者的权益。

提前赎回条款

为了保护发行人的利益，可转债通常会设置提前赎回条款。
在本期可转债转股期内，如果公司A股股票连续20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权按照债券面值103%（含当期计息年度利息）的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债。任一计息年度该公司在赎回条件首次满足后可以进行赎回，首次不实施赎回的，该计息年度不应再行使赎回权。提前赎回条款的存在会促使可转债持有者加快转股，将公司的债券融资转化为股权融资，做大公司规模。因此过往可转债大多都以130元以上的价格转股收场。
提前赎回的原因主要有两点：
（1）防止大量债券转换股票稀释股权，降低每股收益而抬高股票市盈率；
（2）处于利率下行周期时，提前赎回高收益率债券有利于降低公司利息支出，减轻发行公司的财务压力，同时发行低利率可转债替代高利率可转债满足公司资金需求。

回售条款

回售条款通常是为了保证可转债投资者的收益。
在本次可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，债券持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。当满足回售条款时，发行公司可选择遵守回售条款，以回售价买回可转债，或在此之前下调转股价，这两种措施都有利于可转债持有者有利，也进一步保证了可转债的价格。
估值方法可转债，既有股票特性，又有债券特性，既设置了提前赎回条款保护发行方，也设置了回售条款保护可转债持有者。所以如何给可转债估值呢？
首先，可转债的股票特性可分为期权特性和股权特性。股权特性通常用转股溢价率衡量，衡量的是将可转债直接转换成股票的价值，代表了当下价值；期权特性是对未来股票引伸波幅和转股价下调可能性的衡量价值，代表了未来价值。
其次，可转债的债券特性可分为防御性和进攻性。防御性由回售条款保证，提供了保底价格；进攻性则体现在提供了一个长期且利率固定的收益率，这在利率下行周期内有足够大的诱惑力。
基于这两点，分别对可转债的债性和股性进行估值。

债性估值

相关参数有：到期收益率、久期、债券底、回售收益率。
到期收益率：持有至到期时，发行方按照募集说明书约定的赎回价赎回可转债时获得的投资回报率。
久期：距离可转债到期赎回的时间。时间越短，到期收益率的变化可能性越小，也越稳定。
债券底：通常来说可转债的收益率上限为相同年限的公司纯债收益率，这个收益对应的债券价格即为可转债的债券底，即可转债价格的下限；
回售收益率：持有至允许回售期且股价满足回售条款时的投资回报率。因为满足回售条款的时间是未知的，因此回售收益率并不是一个定值，存在一个范围。回售收益率的上限同样也是相同年限的公司纯债收益率，只是对应纯债的价格为回售价格，存续时间为当下至回售起始时间，这个上限同样也封死了可转债的下限价格。

股性估值

相关参数有：转股价、转股溢价率、正股波动率、转股价下调概率；整体和窝轮的参数接近。
转股价：类似于窝轮的行权价，间接定义了100元面值的可转债可转化为正股的数量；
转股溢价率：类似于窝轮的溢价，为转股溢价和正股股价的比值。
通常而言，可转债只会存在溢价而不会发生折价，这是因为在进入进入转股期后可转债是一个高效市场，T+0的制度也提供了方便的套利途径。此外，转股溢价率一定程度上反映了市场对正股的期望，转股溢价率越高，说明越看好，但风险也越大，波动也越大。
正股波动率：类似于窝轮的引伸波幅，正股波动率越大越容易带来超额收益，股性也越足。
转股价下调概率：当股价处于下行周期，发行公司现金流紧张、借贷成本高，且转股价远高于净资产价格时，转股价下调的可能性越大。

整体估值

进入转股期后，可转债的股性和债性以可转债的转股价为楚河汉界。
正股处于转股价以下时，债性占主导，处于转股价以上时，股性占主导。至于股性债性几几开，则需要根据正股的质地、大盘形势、市场热情等等共同决定的，需要多方面考虑。
举例以8月1号申购的好客转债（113542）为例。
对应正股：好莱客（603898）
发行主体长期信用等级：AA
所处行业：家具制造业
正股价格：15.770
债券信用等级：AA
网上申购日：2019-08-01
面值价格：100.00
转股价格：16.62
转股价值：94.89
剩余年限：6年
转股起始日：2020-02-07
回售起始日：2023-08-01
回售价：100.00
赎回到期日：2025-07-31
赎回价：110.00
发行规模：6.3亿
股东配售率：55.43%
转股价下调条件：在被刺发型的可转换公司存续期间，当公司在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于转股价的80%时；
强制赎回条件：如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；
回售条件：本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司A股股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时；
利率：第一年为0.4%，第二年为0.6%，第三年为1.0%，第四年为1.5%，第五年为1.8%，第六年为2.0%；
发行中止条件：当原股东优先认购和网上投资者申购或缴款认购的可转债数量合计不足本次公开发行数量的70%，需讨论是否中止发行；不足6.3亿元部分由保荐机构包销，而比例不超过本次发行总额的30%。
未完待续下一篇将讨论整体估值方法和定价模型。