老虎套利：期货反向套利中的风险

反向跨期套利：指的是套利交易者认为市场远月合约估价偏低，而近月合约估价偏高，于是采取卖近买远的操作，以期待市场向合理价差回归而双向对冲获利。
同正向跨期套利不同，反向跨期套利的风险大得惊人，这种套利的理论基础远远没有正向套利具有科学性。在同一个生产消费周期内，某种商品近月与远月的正常价差应该是持有近月合约到远月期间的所有费用。即近月合约价格+期间持仓费用=远月合约价格。所以反向套利交易者认为当远月合约价格小于近月合约价格+持仓费用时，则可能就是远月价格被低估，而近月合约被高估。但事实上，这种想法并不是总是正确的。我们知道，不论是期货市场还是现货市场，都有牛市和熊市之分，在牛市里，市场价格是持续上涨的，而在熊市里，市场价格是持续下跌的。如果我们回头观察一个生产周期内牛市里的某商品各月份的现货价格，我们会发现远月的价格是大于近月价格+持仓费用的。远月价格由于牛市的延续而获得了额外的升水。由于有额外的利润存在，现货企业才愿意囤货，并待价而沽。而在一个熊市结束后，我们可以发现远月的价格可能小于近月价格+持仓费用，因为是熊市，商品价格是逐期下跌的，商品远月价格相对近月贴水。因此，在不同的市场环境中，远月价格高于或低于近月商品价格+持仓费用都有可能是正常的。
上面我们讨论的是事后看现货市场上的远月商品和近月商品价格的的价格比较。有人认为期货上也许不是这样。我们也可以分析一下期货上远月和近月合约的情况。假设某种商品的生产和消费周期是每年的10月1日至次年的9月30日（比如玉米），在12月的某一天我们观察来年的5月和7月的期货合约。假定当年度减产，供给不足，在12月份以前，5月和7月都处于牛市上涨阶段，而且由于预期未来供给紧张或者需求旺盛，7月合约价格应该高于5月合约价格+持仓费用。但是随着时间的推移，比如到了次年2月、3月份，年前较高的现货价格抑制了前期消费，在新年开始后该种商品供应并没有出现紧张，于是现货和期货价格均低走，此时处于熊市状态下的5月和7月合约的价格差距可能会变化，即7月价格可能会低于5月价格+持仓费用。当然，如果当年丰产，供应充足，也可能出现先跌后涨的情况。
从上面的分析中我们可以发现，在同一个生产周期内，在不同的市场状况下（牛市或熊市里），远月合约价格大于或小于近月合约价格+持仓费用都是正常的。当我们断定远月被低估，近月被高估，依据的显然是熊市过分了或者牛市将来临了。因为只有这样才会扭转远月合约价格“过分”低于近月合约价格的情况。但这里有一个悖论，如果我们事先知道熊市过分了或者牛市即将来临了，我们完全可以进行买进的单边操作，也许有人说套利可以降低风险，但如果我们减少一定的操作头寸进行单边操作，同样可以降低风险。

目前国内盛行的反向跨期套利的依据主要有两点：
一是历史水平。
参照历史上某合约价格差的水平，当远月远远高于近月，达到历史记录以上时，就进行卖近买远的反向套利；
二是资金倾向于炒作远月。
资金从近月向远月的移仓的操作可能会使远月合约走势强于无资金关照的近月合约。这两点都只限于经验总结，而没有多少科学依据。当市场形势变化了，这种经验总结可能会倾向于流产。在反向的套利交易中，研判市场是牛市或熊市、关注是否在同一个生产消费周期等市场环境，远远要比参照价差的历史水平和资金动向更为重要。