【中金固收·可转债】这半年，谁的择时精准，谁的择券有效？ 20190728

作者杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
房铎联系人，SAC执业证书编号：S0080117080049
吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

市场回顾与展望

转债市场策略展望
这半年来，哪个基金的择时好，哪个基金的择券强？基金二季报发布了，不少基金的信息得到了披露。不过，针对基金的分析，我们以往更多分析局限于基金仓位、业绩和规模等初步的数据分析，到操作层面，投资者几乎无法从中知道什么。对于类似仓位、重仓券等数据的使用又不得不慎之又慎，比如基金大举加仓的品种，是该买还是该卖总有一个度的问题。这里，我们不妨换个视角，借此时机分析一下：这半年以来，哪些基金择时效果好，哪些基金择券精准，并尽可能从中得到一些启发。
1、哪些基金的择时操作有正贡献？首先补充一下，这个问题又不能只看beta2- beta1这个数值，而是需要与仓位结合起来看。自然，仓位本身就不重的话，投资者在其中进进出出就比较容易，较重仓位下的调整显得更难。同时，转债指数在上半年回报达到13.3%—— 这是14年下半年之外最好的一个半年（没错，15年上半年转债指数是收跌的）。于是仓位重，本身就是一个正确的选择 ——即便没能躲过4月之后的调整，进而压低beta1。
直接上结果，下图横轴是beta2本身的数值（近似代表仓位），纵轴则是beta2- beta1的水平。可以看到：
1）大体上讲，仓位低时更容易让择时做出正贡献；
2）但有5只转债基金（因此处涉及个券推荐，应合规要求有所删减，查看全文请参见中金研报pdf版）在beta2过百的情况下依然有很好的择时效果，这几个基金在上半年的回报榜上也各自名列前茅 ——即便这可能不完全是择时的贡献，后面会详细说明；
3）应合规要求删除是中等仓位基金中，择时效果的佼佼者。

当然我们不是来看谁能上榜的，关键是这种效果如何能够做到？我们只从公开数据和产品性质上进行一些推测：
1）有的是择时能力确实强，并且也确实在积极操作：
2）转债基金本身在仓位上，选择余地没有那么大。但总要做一些换券操作，比如将老银行转债换成新的银行转债等等，在此过程中，借助交易能力达到一个能归因于择时的贡献 ——这里更多体现者对大券之间比价的判断以及交易节奏上的把握，不完全是有意在择指数的时；
3）另外还有一种“伪择时”：就是重仓券本身的不对称性强过转债指数，于是也做到了涨的时候多涨、跌的时候少跌 ——这个实际是择券效果，但无法从择时中分离出来；
4）以及，甚至这里是更重要的：有申购，择时就好办得多，尤其是在低点。转债的流动性比债强一些，但比股多少还有差距，对于仓位较重的基金，主动调整本来就有难度。但如果负责管理能力很强，份额在不断提升，择时上的操作余地就要大很多 ——对公募基金而言，基金经理这一层面，雄辩和勤勉都很重要。
小结一下，要在择时这一端交出不错的表现，途经有可能是：1）本身就有择时能力，但这个更适用于中等仓位的基金；2）换券的过程中，体现出交易能力；3）提高重仓券的不对称性，能以择券做到择时的效果 ——这个其实相对容易一点；4）管理好负债，管理好客户，或者本身有好客户。
2、择券这一端，就更容易说清楚一些。不过同样，重仓位择券和清仓位择券难度不同，选出10%仓位的好品种不难，光靠easy ball就能填满。但我们也说过很多次，easy ball打不了一整场，效率和产量在哪里都是一个难以兼顾的问题 —— 这也是为何有持球攻筐能力的，身价往往不会低，因为他们能在机会有限的情况下消化出手权，完成产量的问题。当然，说到这里，还有一个基金本身规模的问题。我们也把alpha和beta2一起绘在一张图上，如下。这半年来看，结合仓位、规模和择券效果来看，成绩最好的是应合规要求删除。

但即使知道了哪些基金择券效果好，也不宜草率地跟踪模仿其重仓券 ——因为我们不容易知道其是在何时入场的，也不知道其放入组合的具体用意。但我们仍能看到一些有用的信息：1）这些有强择券能力的基金，往往没有10%以上的重仓券，考虑前五大集中度等信息之后，也可以认为它们的持仓是相对分散的。这一点和前述那些择时怪之间有较大差异，那些基金往往有2个仓位比较重的大券，用来应对申赎和掌握节奏。当然，分散本身是偏褒义的词汇，除了教科书上认为的优点以外，对于基金而言，分散还意味着：不容易被套利，从而丢掉规模。我们也不难发现，除上半年拿下20%回报的博时转债增强之外，另外两个择券效果最好的基金，也恰是最能保规模的两个基金；2）即便并不建议直接跟随其重仓券，但其阶段性的思路依然能够借鉴。尤其是，可以把这些重仓券和那些择券黑洞的重仓券做一做对比，仍有一定借鉴价值：

3、能不能择时、券兼顾呢？如果不能，又该作何取舍？能，但是很难。以alpha和beta2- beta1来度量，同时排除那些仓位很低的基金之后，样本内能做到择时、择券都做出正贡献的基金只有5个，分别是应合规要求删除。当然，两端保住一端，另一端不太拖，也足够能有一个很好的效果。而做取舍前，要先确定自身的定位。以下事实供参考：
1）择时是零和博弈，样本内平均择时效果为0；
2）排名前五的基金，除一只基金有很强的择券效果外，其余都在择时方面有正贡献 ——想排到最靠前，这一端要有一些斩获；
3）择券效果不体现在前五名，但前一半显著优于后一半；
4）以及，想排到最后，择券效果必须很差才行。

最后，对于近期市场行情，我们上周提示“最终不会是无尽的震荡”，而虽然股市差强人意，但转债市场本身给出了更好的表现。背后的原因上周有提到，不过那只是直接原因，出现这样的现象也只是时间的问题。《只是微光，但已足够》中的判断，转债在那个位置之下，无需待一切明朗，微光（股市的下跌趋势完结）就已经足够，而一切明朗时，转债的戏份就结束了。目前保持这样的判断，再此不赘述。

一周市场回顾
本周股市继续缩量，日均成交下降到3400亿元以下，各指数在周一下跌后连续四天上涨，截止周五上证综指上涨0.70%，上证50上涨1.92%，创业板指上涨1.29%，达到7月以来区间上沿。板块层面，电子、通信、军工、计算机领涨，地产、食品及有色垫底，覆铜板、进博会、无线充电等概念涨幅较大。截至周四，本周转债指数上涨0.75%，平价指数上涨1.25%，生益、天康、盛路、水晶、隆基转债涨幅都超过5%，万信转2、东创EB、杭电转债领跌。转债市场整体平价溢价率下降约2.1个百分点，小银行转债以及前期上市新券的估值有比较明显的回升。

转债/公募EB一级市场跟踪

上周新公告了2个转债预案，为银信科技（4.25亿元）和司太立（3.8亿元）；3个方案过会，分别为万里马（1.8亿元）、西藏天路（11.22亿元）和索通发展（9.45亿元）；此外华夏航空（7.9亿元）、英科医疗（4.7亿元）拿到核准批文。

私募EB信息追踪

上周有1个新受理私募EB预案：发行人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营（集团）有限责任公司，正股可能为天润乳业，规模5亿元，主承销商为中信建投证券。

注本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年7月26日中金固定收益研究发表的研究报告。
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