场外期权基础篇：揭开OTC的神秘面纱

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      自2013年8月19日，我国首只券商的场外期权诞生，至今已经有六年的时间。2017年场外期权规模大爆发，18年4月受到严厉监管，一时成为资本市场的热议话题。在跟大家的交流中，我发现很多同行，甚至一些金融工程出身的基金经理对场外期权的了解都非常有限，于是想通过一个系列给小伙伴们介绍一些场外期权的知识，再分享一些场外期权的交易心得。



图1：场外期权当月存量名义本金及交易笔数

      先来看百度百科的定义，场外期权（Over the Counter Options,一般简称为OTC options,也可译作“店头市场期权”或“柜台式期权”）是指，在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易。翻译成大白话为：在场外交易的期权合约。显然，期权交易和场外交易本就不是业余选手能够轻松参与的，场外期权则是把两者结合在一起，注定了这是个专业投资机构主导的市场。
      在专业的投资机构中，其实也只有极少数人真正接触过OTC，大部分从业者只在上学时期有个模糊概念，听过几次券商路演，工作中没有实际接触机会。有些职业期权交易员虽然足够专业，但往往局限在场内交易如国内的50ETF，对场外期权的交易逻辑和交易方式并不了解，也有得人了解以后也不认同这种交易方式，所以造成一部分从业者懂场外的不懂期权，懂期权的不懂场外，能把场外、期权和投资标的三个维度以最优化的方式结合起来的基金经理在中国市场中少之又少。
      在此背景下，基础篇先介绍场外期权的业务逻辑，通过一个简单案例让大家对场外期权有一个基本概念，从宏观上认识场外期权交易的双方承担的风险和收益。为了节省篇幅，本文就不在对期权的基础知识进行详述，上交所的期权考试教材很适合期权入门学习，公众号中自取。
与其他交易一样，场外期权交易也是由买方和卖方构成，买方主力是私募基金、商业银行、期货公司等资产配置机构，卖方主力是券商、期货公司子公司等做市机构。这里请买方小伙伴注意，需要特别强调的是，场外期权不同于其他业务，在国内，券商等做市商拥有实实在在的甲方地位，而买方在对手业务中并没有什么话语权，所谓人为刀俎我为鱼肉，场外期权是一个纯粹的卖方市场！！！具体原因以后详述。

图2：主要交易对手方当月新增名义本金占比变动情况

      假设小明看涨中国平安，想买入一个看涨期权，这时小明需要向做市商比如中信证券报一个交易结构，问该结构所需要的期权费，这叫做询价。场外的交易结构包括这么几个要素：标的、期权结构、期限、行权价、名义本金规模（例：中国平安、欧式看涨、6个月、110%、1000万）。券商则会针对要素报一个价格，称作这笔交易的期权费（例：报价为5.4%，则需支付1000万的5.4%，54万元）。如果小明认可期权费，就需要告知券商从何时以何种价位对应标的进行交易（例：平安到了60块就给我买买买），在券商完成对冲后，这笔交易就算达成了。相信大家此时还是有很多疑惑，我们就通过这个案例的两种情形具体分析：
1.  小明看涨中国平安，这个结构是看好在6个月内，平安可以上涨10%以上，假设期权合约成交时，对应的中国平安正好是60元，那么行权价就是66元，如果6个月内没有涨到66块，那小明就赔掉了期权费：54万元，券商就赚了这54万元。
2.  如果平安6个月内涨到106元，那小明赚了多少呢，忽略时间价值的话，小明赚了（106-66）*（1000万/60）-54万=612.66万元。算下来标的上涨76%，小明赚了10倍以上的收益，券商要赔给小明612.66万元。
      通过两种情景分析，我们发现小明最多赔掉54万元（实际上有可能亏掉更多，但在本篇暂不详述），但有可能获取10倍以上收益，是不是很赚呢？如果读者对期权有一定了解，答案当然是NO，因为赚取10倍以上收益毕竟是小概率事件。不过小概率事件虽然不长发生，但半年上涨70%，券商就赔了10几倍，半年涨10倍的票也是有的，万一被赌中，券商则要赔大几千万，如果这个票规模大或者有几个这样的合约，恐怕一家中型券商一年的利润就要赔完了，这个黑天鹅一旦发生，做市商们是断然承担不起的，那通过什么方式可以有效规避这个风险呢。
      我们先介绍一个概念，在期权交易中，delta值指的是标的波动一个点，期权价值的变化，回到我们的案例，delta=0.4，则说明当中国平安1股上涨1元变为61元时，1股对应的1份期权价值上涨0.4元。
      做市商之所以叫做市商，就是因为做市商只承担资本中介功能，并不会真的和你对赌。做市商使用叫做delta动态对冲的手段，将风险转移到标的市场，在这个案例中，建仓时做市商卖出期权，delta值为-0.4，股票每涨1元，做市商一份期权合约就要亏掉0.4元。此时，做市商为使delta值为0，会根据1000万名义本金规模对应的股数，买进400万元的中国平安正股。这样一来，股价上涨，做市商在股市上赚取的收益就可以用来赔给客户，若股价下跌，做市商则期待54万元期权费补偿正股下跌的损失。
      此时，小明一共持有1000万/60=16.66万份期权，相当于持有0.4的正delta，股价上涨1元，对应期权价值增加值为16.66万份*0.4元=6.6万元。券商持有的400万中国平安股价上涨1元，收入为400万元/60*1=6.6万元，正好可以应付小明期权价值增加的6.6万元，交易结构如下图所示。

图3：交易对手间风险传导示例

      看来，如果标的上涨，券商就把股票上涨部分的钱赔给小明，如果标的下跌，就用54万元补偿损失，做市商似乎永远不会赔钱，只是报个价就把54万元挣了。但事实并非如此，期权费一是对做市商承担的风险进行补偿，二是对中间成本进行补偿，剩下的才是做市商利润。
      在期权交易中，除了delta，还有gamma、vega、theta等希腊字母，分别对应了不同种类的风险。当标的价格发生变化，delta也会发生变化，标的变化导致delta值发生的变化称为gamma。在我们的案例中，标的60元时，我们买入了行权价为66元的中国平安6个月看涨期权，此时delta=0.4,gamma=0.03,意思是标的上升到61元后，delta就不再是0.4，而是0.43，意味着当标的上升到61元，券商对冲所需的正股数量需要增加了，原来只需要1000万股/60*0.4=6.67万股，现在则需要1000万股/60*0.43=7.17万股，此时券商需要再买0.5万股。接下来我们再假设，如果第二天，标的中国平安从61元跌到60元，由于delta值的变化，券商需要再把0.5万股卖掉。在这两天内，券商用61元买了0.5万股，用60元卖了0.5万股，损失0.5万元，这0.5万元，再加上一买一卖需要的手续费，被做市商称为对冲成本。
      在实际的对冲过程中，由于delta值时时刻刻都在变化，考虑到对冲成本、交易规则、人工成本等一系列原因，delta值不可能做到实时对冲，做市商为了尽量减少对冲成本，会建立自己的模型，忍受一定范围内的delta敞口，对于超过模型忍受范围的标的，在每天的上午或下午进行一次对冲。我们可以简单的理解，对于做市商来说，标的的波动越大，delta值超过模型允许范围内的次数越多，对冲次数越多，成本也就越高，一旦对冲成本超过客户支付的期权费，这笔交易就会赔钱。而超过模型允许范围的次数，是由标的波动率决定的，因此，波动率越高的标的期权费也就越贵。实际在场外交易中，影响期权费的因素不只有标的波动率，我们以后再讲。
      在这笔delta动态对冲的过程中，客户承担有限风险博取无限收益，做市商收取期权费作为劳务报酬和风险补偿，为客户进行对冲，这就是场外期权的基本交易框架。在场外期权的合约中，做市商大约有95%的交易都会赚钱，但也有少部分合约会赔钱，有些合约还会赔的一塌糊涂，甚至会赔掉整个部门一年的利润。那么什么情况下做市商会赔钱，还会赔很多？投行精英们又是如何控制这类风险从而稳稳收割韭菜的呢？我们下篇再讲。

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