为做市商正名

对赌、吃头寸、恶意操控、违规、客诉等都是现如今中国外汇投资者对于做市商的普遍理解。然而，做市商真得这么可恶吗？

违规恶意操纵的做市商，可恶，非常可恶。汇金君骂他们也毫不嘴软，但是经纪商的主观恶意并不能否定做市商制度本身是合理的。

经纪商的恶意违规操作，尤其是在没有列入监管的地区频繁发生，甚至发展成行业潜规则，其中就包括中国。最终不仅把本身非常健康的行业搞得乌烟瘴气，还逼得无监管的国家采取一刀切。导致行业其兴也勃，其亡也忽！！

要知道，这种主观恶意在接受监管的地区会被罚得倾家荡产甚至牢狱之灾。

监管机构对不同类型产品进行分类监管，其中FCA就是业内最知名的监管机构，MiFiD II就是监管机构为金融机构编写的经营准则。其中就包括规定了对零售客户的杠杆、爆仓比例、负余额保护、账户报告、最优报价规则等等，目的就是保证经纪商合规运营，保护零售投资者的利益。

单就做市商制度而言，是发达国家金融市场多年来运行有效的金融制度，甚至已经是主流制度。美国纽约证券交易所便采用垄断性做市商，也就是一家股票由一家机构充当唯一做市商，提供双边报价，纳斯达克也是做市商制度，那做市商制度到底是什么。

今天，汇金君也要为外汇做市商制度正名。

//做市商//
做市商制度（Market Maker）是相对指令驱动的竞价交易制度而言的，做市商制度并非指令驱动，而是报价驱动。

所谓指令驱动竞价交易是指交易者将买卖指令传输到交易所，交易所的电脑主机根据时间优先、价格优先的原则，将买卖指令撮合成交，形成连续的成交价格。

对，中国的股市就是指令驱动的竞价撮合制度，股民通过证券公司的软件报价，各大证券公司将股民的指令传输到交易所由中国结算统一清算，这就是我们常说的中心化交易所交易。

而我们常见的外汇市场是和交易所交易相对的OTC交易，是和指令驱动不同的报价驱动，由做市商为投资者提供买卖双边报价进行对赌交易，通过报价的更新来引导成交价格发生变化。

汇金君讲这么多，其实简单地解释指令驱动和报价驱动的区别，就是一个是做市商出价，你能接受就下单，爱买不买。另一个是市场参与者报价，价优者成交。

外汇市场整体是做市商制度，即使有经纪商声称自己是STP/ECN，但只是在经纪商这个较低层级没有做市，而是由STP经纪商将订单桥接至更高层级的流动性提供商（包括Prime Broker主级经纪商、POP、银行）进行做市。

事实上，流动性提供商LP就是做市商MarketMaker的另一种说法，因为做市商制度最突出的优势就在于为市场注入流动性，是市场活跃性的主要贡献者。

//块状连接//
在外汇OTC市场，大家都知道市场层级是：顶级银行做市商——PB和POP——经纪商——零售客户。所谓OTC，就意味着这个市场的参与者并没有由一张网紧密的联系起来，说白了，就是一家银行做市商或流动性提供商会给多家经纪商提供报价，市场无数的大型做市商都是独立报价。

可以简单的理解，外汇OTC市场是块状相连，而非点状相连。各家银行做市商与合作的经纪商以及经纪商下面的零售客户组成单独的集块，所有的报价、交易在各自的集块内完成。

所以，那些声称客户订单直通国际市场的经纪商，其实订单顶多就到了流动性提供商那，由该流动性提供商作为做市商，报价由他们提供，那么订单就必须以最优价格成交，这是监管机构的基本要求。

市场是块状的，报价、交易都是在各个区块中完成，这就是OTC市场的本质特征，和交易所完全不同。所以问题来了：既然OTC市场是各自报价，内部完成，那为何各家报价却是大致相同，至少是同频共振？

这也是OTC市场的魅力所在，市场是非中心化的，但报价来源却是有钉有锚，这其中就包括全球各大商业银行所形成的银行间外汇市场，这是最主要的外汇报价来源或参考。

//同频共振//
说到这里，外汇市场另一个重要的参与角色就不得不提，他们就是大名鼎鼎的ThomsonReuters 和ICAP家的EBS（2018年ICPC已被CME集团收购），市面上其实有很多类似EBS和路透的价格集成终端，包括Bloomberg，HotSpot，只是前两家巨头几乎占据了市场的主要份额。

目前，全球有几千家大型银行和机构通过EBS和Reuters进行报价，软件会自动从价格、时间、量等参数集合，显示市场深度，从而判断当前投资者的市场偏好和情绪，如今这两家机构由于集合了市场大多数主要参与者，因此他们的报价基本已是行业的基准（benchmark）,大多数做市商报价来源均来源于此，或者是报价的重要参考，这也是为什么全球的外汇报价几乎是同频共振的。

因此，即使每一家流动性提供商（大型做市商）具有独立报价的权利，理论上他们有权任意报价，但从来不会偏离市场走向或任意操作价格，原因是虽然市场是OTC，没有中心化处理系统，之所以报价同频共振，是因为有三股力量共同影响——法规、信誉和市场

第一，  只要任意一家流动性提供商（也就是做市商）报价偏离市场，那么市场就会出现套利，市场的灵敏度决定做市商不可以任意报价，甚至是偏离市场的报价，灵敏的套利模型会让这些做市商被市场淘汰。

第二，  大型做市商几乎都是上市公司，他们具有强大的风控部门，在对外双向报价时会根据市场报价来源（基准利率、EBS市场深度等），报价来源已经完全市场化，通过Pricing Feeds传向全球。

说到第二点，汇金君还想强调一点，大型做市商才不是你们想象中的喜欢吃头寸，靠对赌赚钱，吃头寸的是下面小型经纪商，他们也声称自己采用了MM做市商模式。其实，汇金君内心并不想称他们是做市商，顶多就是个模式，因为真正的做市商是靠体量和实力说话的。

大型做市商作为上市公司，并不想自己的财务报表出现巨大波动，靠点差作为盈利模式也是最安全的方式，因此这些大型做市商最不喜欢突发事件或黑天鹅，因为会导致他们的净头寸偏向一边，从而暴露巨大风险，因此只能扩大点差。靠点差盈利是大型做市商的主要盈利模式，吃头寸完全没必要，对他们来说就是风险。

第三，  外汇市场虽说是OTC，没有中心化交易所，但依然有监管机构介入，因此所有大型做市商并不能任意操纵，前些年Libor操纵震惊世界，多家银行被巨额罚款，同时包括ICAP的EBS。

关于做市商制度，其实可以研究的还要很多，为防止阅读疲劳，这一期汇金君就浅谈至此，下期我们继续聊做市商的那点事。

【本文由“汇金研究室”发布，2019年07月17日】