基于“绝对收益”视角的债券私募基金归因

分析师: 奕丽萍 (执业证书编号：S0890515090001)
分析师：吴昱璐 (执业证书编号：S0890519060002)

1.债券组合归因模型构建与扩展

1.1.传统债券组合归因模型

在之前的报告《私募配置/选择分析的思考与实战》中，我们运用经典的Brinson分析框架，基于私募基金投资组合的持仓信息，对私募基金管理人配置和选择能力进行了分析。该分析框架在单一资产类别投资组合的应用上多适用于权益类私募基金投资组合的归因分析。而对于债券类私募基金投资组合而言，考虑到债券与股票在自身性质、交易场所、驱动因素等方面有较大差异，运用类似的分析框架无法将管理人在久期搭配、券种配置及个券选择等方面的能力悉数涵盖。
2000年Stephen Campisi在《Primer on Fixed Income Performance Attribution》中基于已有的Brinson模型和W-T模型，提出了新的债券投资组合收益分解框架，从债券定价的角度出发将超额收益拆解为利息收入和价格变动收益，其中利息收入即为票息收益，而价格变动收入包含国债效应、利差效应和个券选择效应三部分。对于券种i与其对应业绩参考基准的收益率具体公式表达为：

因此，对于票息收益、国债效应和利差效应，均可以同样的方法对各券种进行加权从而得到组合最终的超额收益，而个券选择收益即为除去前述三种收益后的剩余部分。
值得注意的是，对于任何一部分收益，尤其是利差效应部分，都需要以业绩参考基准为基础进行计算。因此，选择合适的参考基准是该模型能合理解释收益来源的前提。在Campisi原文中，选择了以6%的利率风险（以美元国债表示），66%的投资级信用风险（以A级公司指数表示），18%的提前还款风险（以抵押担保债券按钮指数表示）和10%的券种风险（以8%国内高收益债和2%新兴市场债券指数表示）拟合而成的指数作为业绩参考基准。
由于业绩参考基准的选择会影响最终的归因结果，而目前市场上没有较为统一合适的业绩参考基准拟合标准，故对于“超额收益”的界定很难清晰，这也使得基于该模型框架下的归因分析受主观因素影响较大。

1.2.基于“绝对收益”角度的重构

如上所述，对于债券类私募基金投资组合的业绩参考基准，需要代表各类券种的基准指数以合适的权重进行加权拟合，而权重的不同会带来投资组合相对该业绩参考基准的超额收益的差异，从而影响归因结果。为消除该主观选择对最终结果的影响，可从“绝对收益”的角度对模型进行重构。

可以看到，该模型最终的拆解项与Campisi模型保持了一致，不同的是舍弃了“超额收益”的概念，而选择基于“绝对收益”的视角，这样的拆解结果也更加清晰直观。在该框架下，不涉及业绩参考基准的主观选择，而拆解过程中涉及的基准曲线也是目前市场上认可度较高的标准化收益率曲线。同时，直接细化到个券的分析也可使最终结果尽可能的准确。

1.3.模型扩展

对于国债效应部分，还可进行进一步的拆解。结合我们往期的报告《私募债基归因基石篇—Nelson-Siegel模型及其应用》，对于国债收益率曲线的变动，可拆解为平移、扭动和蝶形三种形态的变化，刻画了利率期限结构的变动对整个投资组合带来的影响。本文对此不再做详细赘述。

2.模型应用实战

2.1.数据准备及前提假设

对于实际投资中的债券类私募基金投资组合，除了纯债券投资部分外，往往还包括可转债投资、ABS投资、现金管理等部分。该模型的应用主要针对纯债型投资组合的业绩归因分析，因此可将待归因组合的纯债部分剥离出后进行归因。本文以某集合资产管理计划的债券持仓部分为例，基于日持仓数据探讨组合收益的来源分解。
在剥离出纯债券投资部分的资产后，首先对该组合的区间净值曲线进行拟合。如图2所示，该组合在观察期内的累计收益率为0.22%。为对该组合的整体情况有更详细的了解，图中同时展示了组合观察期内加权修正久期的变化情况，可以看到观察期内组合久期基本维持在2.2左右。
需要说明的是，本文假设每日债券交易发生在收盘时，即若当日较前日有债券卖出，则该日债券利息收入计入当日收益，同理，若当日较前日有债券买入，则该日债券利息不计入当日收益。

本文选择观察期为2015年6月1日至6月30日，除该组合的日持仓数据外，需要各持仓个券的券种、评级、修正久期及相应久期水平下国债和基准曲线的收益率，表1展示了部分归因中所涉及的基础数据。

2.2.归因结果分析

我们基于上述模型对该债券组合进行了业绩归因分析，结果显示，观察期内利息收入、国债效应和个券选择效应均对组合贡献了正收益，而信用利差的累计收益率则为负。在组合于观察期获得的累计总收益0.22%中，贡献最大的是个券选择效应，累计收益贡献达0.26%；紧接着是利息收入，累计收益贡献达0.23%；国债效应也贡献了0.13%的正收益，而信用利差的累计收益贡献较为不理想，为-0.41%。
此外，将各归因项的日收益分别累计，可拟合出各归因项在观察期内对应的的累计净值曲线，如图3，可以更直观地看到，观察期内除利息收入为持续稳定正收益外，其余三项收益波动较为明显。

从每日收益来看，利息收入因其自身性质而稳定贡献正收益，国债效应正贡献天数比例过半且正贡献较为均匀。而个券选择效应的日收益贡献波动较大，虽贡献为负的天数接近半数，但部分日期单日正收益贡献较大，主要集中在月末，单日收益贡献高达0.26%。信用利差效应仅有6日为正收益贡献，其余均为负，最大负收益贡献为-0.19%。

根据前文统计，该组合在观察期内的久期水平维持在2.2左右，从2年期中债国债到期收益率曲线看，期初与期末收益率分别为2.47%和2.34%，观察期内下行13bp，这与归因结果中国债效应的正收益贡献相一致。同样，考虑到组合持仓以企业债和中短期票据为主，我们选择2年期中债企业债（AA）和2年期中债中短期票据（AA）与2年期中债国债的收益率差进行观察，以中债企业债（AA）与中债国债的收益率差为例，观察期内由2.37%升至2.65%，上涨28bp，2年期中债中短期票据（AA）与中债国债的收益率差也有类似走势，这意味着观察期内信用利差持续走扩，而归因结果中信用利差效应贡献了负收益同样印证了这一点。

3.总结与思考

本文基于Campisi模型的思想，从“绝对收益”的视角对模型进行了重构，将其应用在私募债券型基金纯债部分收益的分解，从而避免了计算超额收益时因业绩比较基准的选择差异而带来的不必要的误差。该模型遵循自下而上的分析思路，从底层个券入手探究收益来源，直接清晰，实际应用也较为便捷。
当然，模型也存在一些缺陷：
正因为模型直接从个券持仓入手，以市值加权平均的方式最终获得组合收益来源的分解，所以归因结果对于管理人在组合自上而下选择与配置券种上的能力无法直接体现，更多的关注点放在了券种下具体个券选择的能力禀赋上。此外，模型在应用时剥离了私募债券型基金在含权债券、国债期货等资产上的配置，但未将杠杆因素体现在内，无法同时体现管理人在杠杆使用上的能力。