刘先云：中国原油期货交易量世界第三，合约设计和交易制度仍待完善

经过多年筹备，我国原油期货于2018年3月26日在上海国际能源交易中心上市，标志着我国首个国际化期货品种上市。此举为增加中国在国际石油市场的话语权提供了良好的平台，为我国石油企业积极参与原油市场、套期保值提供了工具，并通过实物库存与期货储备相结合丰富了石油储备体系。
本文基于国际经验和国内现状的分析，提出相关政策建议，以期不断完善我国原油期货市场交易制度，促进交易者多样化、国际化和活跃度，建立有效的风险监测、预警机制，从而推动中国原油期货市场和石油产业健康发展。

一、中国原油期货制度设计与运行情况
目前国际上共有12家交易所推出原油期货。纽约商业交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）为影响力最大的世界两大原油期货交易中心，其对应的WTI、布伦特原油期货分别承担着美国和欧洲基准原油合约的角色。
1.中国原油期货的主要制度设计
中国原油期货的基本方案设计可以概括为：国际平台、净价交易、保税交割。上海原油期货交易允许境内和境外投资者共同参与，并以人民币为计价结算货币。这使上海原油期货成为首个采用人民币计价的原油期货品种。同时，人民币之外的货币可以类似仓单质押的方式作为保证金，这一设计为境外交易者提供了有效的参与途径。
此外，上海原油期货采用符合国际惯例的净价交易方式，原油期货的交易价格和交割价格不包含关税和增值税，依托保税油库完成实物交割。这一设计符合国际交易惯例，使我国原油期货可直接与其他原油期货价格相对比，有利于吸引境外参与者参与，提升期货合约的国际参与度和影响力。净价交易制度也可以使原油期货可以免受税收政策变动的影响。
在合约标的原油品种设计方面，上海原油期货合约标的选择的是中质含硫原油。况龙、佘建跃（2018）认为，之所以选择这一品种，主要基于以下考虑：一是中质含硫原油的资源储量丰富，是中东国家的主要原油品种，而我国进口原油的60%来自于中东产油国。二是WTI和布伦特原油期货是轻质低硫原油的价格基准，主要体现了西半球原油供需格局，而迪拜商品交易所上市的阿曼中质含硫原油期货合约目前还不是很活跃；选择中质含硫原油有利于与阿曼原油期货共同打造反映东半球原油市场的基准价格，而且可以更好地反映中国和亚洲石油的供应、进口来源和消费结构。
表1：中国原油期货的基本交易规则

资料来源：上海国际能源交易中心网站
2. 中国原油期货的运行情况
数据显示，截至2018年末，我国原油期货共进行189个交易日，年末收盘价较上市时的开盘基准价下跌13.84%；盘中价格振幅达到56.11%。同期，美国WTI原油期货共有197个交易日，收盘价较期初下跌31.37%，盘中振幅52.54%；英国布伦特原油期货共有198个交易日，较期初下跌24.30%，盘中振幅52.36%。总体看，中国原油期货跌幅最小，盘中价格振幅与国际市场较为接近，表现出较好的稳定性，以及与国际主要原油期货品种走势的一致性。
图1：全球三大原油期货市场成交量情况（单位：手）

数据来源：宏源期货
数据还显示，中国原油期货市场活跃度持续提升，交易量、持仓量逐步增加，2018年最后一个交易日的成交量、持仓量分别为上市首日的11.89倍、13.88倍。全年日均成交量26.57万手，日均成交金额1278.31亿元；全年成交总量5026万手，成交额24.16万亿元。日均持仓量3.16万手；单日最高成交额2837亿元；单日最大持仓量5.94万手，最小持仓量3114手。中国原油期货已成为亚洲交易量最大的原油期货品种，在全球范围仅次于WTI和布伦特原油期货的交易量。
图2：全球三大原油期货市场成交量占比

数据来源：宏源期货
总体看，上海原油期货上市以来的运行情况符合市场预期，原油期货的价格发现和风险管理功能初步确立。同时，为提升远期合约品种的活跃度和交易量，上海原油期货引入了做市商制度，并不断完善保证金、涨跌停板等交易规则。上海原油期货的基本运行原则、跨境监管设计和技术系统对接等经受住了市场的初步检验，将为推动中国石油行业体制改革、促进全球石油贸易注入新的动力和活力。
从持仓量占世界主要原油期货市场持仓总量比例看，目前上海原油期货占世界主要原油期货持仓量比例平均不足1%，远小于伦敦国际石油交易所的54%及纽约商业交易所的44%，与 INE原油期货交易量占比形成鲜明对比。这说明我国现阶段原油期货市场仍不成熟，投机交易较多，没有很好地发挥其应有的套期保值功能。
由此可见，原油期货交易量主要由投机者贡献，而套保者则多进行1年以下的短期套保，缺少有效的长期套保。与国外原油期货运行情况相比，INE原油期货近月合约交易量、持仓量占比较大，投机性明显。伦敦国际石油交易所当月到期合约成交来看仅占所有合约成交量的32%，纽约商业交易所该占比则为60%，皆远小于国内占比91%。从持仓量数据角度看，INE原油期货合约持仓主要集中在当年到期合约，而国外两家原油期货市场巨头持仓量主要集中在当年以后到期合约。INE原油期货当年到期合约占比为98%，而伦敦国际石油交易所、纽约商业交易所当年到期合约占比分别为46%、44%，其持仓主要集中于非当年到期原油期货合约，占比分别为54%、56%。
图3：全球三大原油期货市场持仓情况

数据来源：宏源期货
研究认为，造成一局面的主要原因有：第一，国内原油期货市场尚未发展成熟，投机者众多，使原油期货的交易、持仓集中在近月合约；第二，我国非当年到期的远月合约期限品种，相较伦敦国际石油交易所及纽约商业交易所较少，不能充分满足交易者需求，导致交易不活跃，持仓量较小。

二、中国发展原油期货的意义
1. 建立亚太地区原油定价基准
作为全球最大的石油进口国，由于我国没有建立完善的石油市场体系，原油和成品油定价始终处于被动接受状态。由于缺乏高流动性的原油期货市场，一方面很难准确地反映国内石油市场的供求关系和季节性变化，不利于指导国内相关石油产业的生产、消费和贸易活动；另一方面我国原油市场的供需状况也无法及时向国际市场产生反馈。因此，上海原油期货的推出，不仅可以使中东地区的原油定价体系趋向于完整，也可以弥补亚太地区原油定价的空白，提升我国石油定价体系的国际话语权。
上海原油期货有望打造亚洲原油定价的基准。首先，中国已对亚洲乃至全球市场供需格局产生重要影响。中国不仅自身石油产量较大，拥有每年近两亿吨的产量，也是全球最大的原油进口国，且进口来源广泛。其次，目前全球范围内缺乏以中质含硫原油为标的的定价基准。从交易时间上看，上海大致位于伦敦和纽约之间，中国原油交易能弥补WTI、布伦特原油期货在时区分工上的空白点，能够形成全球24小时连续交易的格局。因此，上海原油期货具备成为亚洲乃至全球石油定价中心的基础条件。
2. 丰富国内石油储备体系
上海原油期货的推出，有望进一步丰富我国国内的石油储备体系，更好地保障我国石油供给安全。原油期货合约期限为3年，是中国第一个周期较长的商品期货品种。它所形成的长期价格曲线有助于政府和企业更好地了解原油价格走势，灵活建立原油库存。一方面，通过原油期货的“保税交割”，促使原油期货贸易协会（国际原油贸易商）在中国建立交割仓库，增加中国石油储量。另一方面，利用期货市场的保证金制度，国内企业可以较低的成本通过期货市场进行预购和预售，建立稳定的长期供销关系，形成社会资源储备。
此外，原油期货的推出，还可以倒逼国内石油行业开放。2015年我国已部分放开原油的进口使用权和进口权。2017年非国营贸易进口原油8000多万吨，2018年有望增加到1.2亿吨。原油进口参与者增加，推动了原油期货交易和交割环节市场主体多元化，有利于原油期货健康发展。原油期货上市也使更多的生产企业、交易商和投资者参与原油交易，打破原油进口环节的市场垄断，助推石油领域的开放。
3. 规避汇率风险，助推人民币国际化
长期以来，美元占据着国际石油贸易体系中的霸主地位，距今石油美元有四十余年历史，已被国际石油市场广泛接受。随着中国成为世界上最大原油进口国，以及人民币国际化进程的推进，国际石油交易打破美元的垄断已具备一定基础。
上海原油期货的一项重要制度设计是采用人民币计价和结算，这可以减少我国原油贸易对美元的依赖，推动人民币国际化进程，同时一定程度避免汇率波动所带来的影响。中国已与伊朗、俄罗斯、委内瑞拉等进行了石油交易人民币结算。但交易中仍以美元计价的布伦特原油或者是WTI原油作为基准，人民币只扮演了结算功能，没有体现计价功能，因为中国没有定价基准。如果上海原油期货得到国际上广泛认可，就能解决国际石油贸易中的人民币计价问题。
4. 为石油企业提供套期保值工具
中国石油工业技术水平相对较低，仍处于世界石油产业链的低端。我国石油工业产业链低端产品产能过剩，高端产品产能仍需进口。由于中国在石油市场定价话语权缺乏，石油贸易又是以美元计价结算，在石油市场价格大幅波动，缺乏相应的保障能力，宏观上不利于国家能源安全；微观上石油石化企业缺乏便利的风险对冲工具，在与有定价权和期货市场对冲风险的双重优势的外国石油石化企业竞争中处于不利地位。因此，在我国石油对外依存度日益提高的情况下，建立人民币计价石油期货市场，对增强我国石油石化企业应对国际石油市场价格波动风险的能力，保障国家能源安全是非常必要的举措。
总之，上海原油期货的推出，有利于形成反映中国和亚太地区石油供求关系的定价基准，不仅可为企业经营提供避险工具，还可为我国进入油气产业价值链的上游提供便利，有助于提升石油企业国际竞争力。上海原油期货上市还将促进石油交易的人民币计价结算，助推人民币国际化，推动石油和金融领域对外开放。

三、完善中国原油期货的政策建议
中国原油期货刚刚起步，距离成为亚太地区的原油价格基准还有较长的路要走。目前，全球主要存在三大原油价格基准，其中布伦特原油价格的基准作用最为突出，涵盖约65%的国际石油贸易量；WTI价格则主要在美洲地区发挥价格基准作用，迪拜原油价格的基准作用主要体现在亚太地区，近年来作用有所减弱。中国原油期货要成为地区原油价格基准，需要与上述三大价格基准开展合作性竞争。
尽管中国原油期货取得了一定成绩，但王能全等人研究认为，由于交割品种的设计缺陷、石油行业的垄断格局和人民币的不可完全兑换，对上海原油期货不能寄予过高期望。上海原油期货的现有制度设计存在一些先天不足，可能影响原油期货交易的运行效果和市场影响力。
1. 完善合约设计和交易制度
王能全指出，与三大原油期货相比，中国原油期货在合约设计、交易规则、交割制度等期货市场运行的基本要素方面均存在诸多有待改进之处。一是在保证金制度上，中国原油期货实行固定比例保证金制度，且在上市运行中根据市场变化情况对保证金比例进行调整，不利于投资者按照稳定的预期开展交易。二是在涨跌停板制度上，中国原油期货实行的是固定涨跌停幅度限制，不利于及时化解市场风险。三是在交割制度上，中国原油期货的标的原油交割仓库地域分散，不便于收货方收货和运输。四是在期货合约的标的油种上，中国原油期货的交割品种涵盖6个国家的7个油品，API度最小值跨度为24～33，含硫量最大值跨度为0.8%～3.5%，与合约规定的API度32、含硫量1.5%存在较大的偏差。五是上海原油期货持仓量较低，交易不活跃、合约交易流动性不足。我国原油期货交易量集中在近月合约，中、远期合约的持仓量几乎为零，市场缺乏套保交易参与度，建立远期价格曲线存在一定困难，说明我国原油期货交易还没有形成自身的市场规律，参与主体对于远期交易信心不足等问题，不利于原油期货市场功能的充分发挥。六是期货市场投资者结构不合理，不利于期货市场的健康发展。在我国原油期货市场的开户结构中，个人和国内客户是主要参与者，境外客户参与比例较低，只有30％是机构投资者，且缺乏金融机构的参与，这与欧美成熟期货市场相比存在一定差距。
对此，我国必须不断完善原油期货市场交易制度，提高市场流动性、透明度和权威性。同时，建立动态的信息发布机制和披露平台。石油行业数据应完整全面地公布，政府相关部门在公布数据的过程中，可借鉴美国通过石油库存信息公布影响油价波动的经验，完善石油市场数据发布体系。
2. 推动石油行业市场化改革
培育数量众多的市场参与主体，提升期货市场的国际化水平和活跃度。市场参与者的多元化，可避免少数投机者操纵价格。国内石油企业应积极申请上海能源交易所的自营席位。目前国内原油期货交易的门槛远低于国外期货市场，国内中小炼油化工企业应充分利用上海原油期货交易平台，发挥主场优势，掌握贸易主动权。同时，石油石化企业应在原油期货市场进行套期保值，对冲价格风险，锁定预期利润，增强企业抵御价格波动风险的能力。
我们必须认识到，在短期内我国原油期货市场的参与主体仍然是国内的石油生产企业、炼油商、贸易公司、金融机构以及与石油业务有关的企业和投机者。目前，我国国产原油基本上都在中国石油、中国石化、中国海油系统内自流通，少量的原油会在三大石油公司之间交易。我国炼油企业80%以上由中国石油、中国石化、中国海油等国有大石油公司拥有，原油供应主要由集团内部的专业贸易公司按生产计划采购。我国拥有进口原油使用权的独立炼油企业生产能力约1.2亿吨左右，进口原油总量不超过1亿吨。对进口原油，我国实行严格的流向监管，由拥有进口使用资质的企业自用，不能流向社会。由于企业实际经营的需要，炼油企业为保证正常的生产经营活动，普遍要保证70%左右的原油供应采取长约或长期合同的方式，现货采购量在30%上下。短期内中国三大石油行业市场主体结构较为简单，市场竞争作用有限。现行成品油还没有形成完整的供应体制，所以政府对价格进行管理，成品油定价存在的问题通常体现在国内成品油价格调整的幅度与国际市场之间存在偏差或滞后性的问题，若继续服从政府单一调整控制管理而不是考虑市场规律，则会继续出现石油生产增多但整体经济亏损越大的不利情况。
中国石油行业还没有严格意义上的市场调节，这将直接影响原油期货交易的效果。中国没有大规模的原油现货交易，可能使原油期货交易陷入空转。成功的期货交易必须与发达的现货交易相配套，事实上期货交易就是现货交易发展到一定阶段的产物，是现货交易的避险工具和价格指引。我国石油行业市场化程度低，产业链上相关企业缺乏风险管理意识。石油期货市场能否成功，参与期货市场的主体的所有制结构非常重要，以WTI、布伦特为代表的市场定价体系，都要求有足够数量的、非国有性质的市场主体参与，从而形成竞争性的定价局面。有效动员众多国内外石油公司，上游和下游产业链的交易商和生产商参与原油期货市场至关重要。
三大国企和相关企业的参与积极程度是我国原油期货成功的一大要素。而我国很多企业受传统观念的束缚，缺乏对期货市场的正确认识，保值和投机的目的混淆，而且中航油事件、巴林银行事件以及住友事件等因为参与期货交易失误而遭受巨大损失的事件，给我国石油企业蒙上了一层阴影。目前的金融体系与国企绩效考核体系不匹配，导致国有企业对套保的热情低落。产业链上相关企业风险管理意识不强，同样也不利于原油期货的发展。
因此，仅从我国炼油企业原油使用和流通的现状看，在国内尚不存在原油现货交易活动的情况下推出原油期货交易，其交易活动可能只能在交易所内流动，不能通过现货交易放大并提升原油期货交易的活跃度。此外，中国成品油价格没有完全与世界石油市场接轨，国家发改委还在公布成品油价格，且成品油价格调整与世界石油市场有10个工作日的时间差，这意味着我国原油期货交易参与者中的炼油企业，需要花较大精力去管理潜在的市场经营风险。我国要尽快培育国内原油现货市场，让我国成品油价格与世界石油市场尽可能接轨，同时加快推进石油产业的市场化改革。
3. 推动资本项目开放和金融市场完善
我国原油期货虽然是国际化合约，但需要指出的是，在目前我国金融市场开放度不足和资本账户开放有限的情况下，短期内吸引大量国际投资主体参与我国原油期货交易还有不小的挑战。
我国应积极推进人民币资本项目的完全可兑换。原油期货交易的人民币计价设计，目的是通过原油期货交易来推动人民币的国际化。不过，原油期货交易与人民币的可自由兑换相辅相成，人民币如不能做到完全可兑换，肯定会影响原油期货交易的规模、活跃程度和市场影响力，石油人民币的目标就会大大缩水。同时，中国石油金融市场体系不健全，尚未形成由市场主导的价格机制。石油金融市场主要指石油金融衍生品市场，包括石油基金、石油期货、石油银行和外汇市场等。石油期货是金融衍生工具的一种，必须依赖健全的金融体系才可能健康发展。中国的石油金融体系的不健全和不完善一定程度阻碍了中国石油期货市场的快速发展。我国应完善石油金融市场，通过原油期货提高中国在石油产业链或价值链上的话语权。
此外，完善我国外汇市场，为市场主体规避汇率风险提供必要的工具。境外投资者参与我国原油期货，可用外汇作为保证金，但以人民币交易结算，使得其资金在不同时间点出入，会不可避免地承担在岸人民币的汇率波动风险。这会阻碍境外投资者的参与热情，不利于原油期货的国际化之路。
总之，我国应稳健起步、不断完善，提升中国原油期货的市场活跃度和影响力。在成为地区价格基准的道路上，我们需要不断地提升自我认知，充分吸取国际原油期货的经验和教训，广泛吸引国际各类投资者参与交易，推广期货价格应用；持续完善优化期货交易和监管制度流程，严厉打击价格操纵行为，巩固价格发现和避险工具功能，积极为发展成为地区价格基准创造条件。同时，我国要围绕打造地区价格基准的目标，建立中国原油的现货、远期、期货价格体系，以及公开、透明、权威的价格发布机构，提升期货价格应用的广度和深度。
展望未来，我国原油期货必将走向成熟，成为相关企业对冲风险的有效工具，为我国在原油以及其他能源产品定价方面争取话语权，推动我国能源市场和宏观经济持续健康平稳发展，提升中国在全球经济治理中的影响力。
作者刘先云为中国社会科学院研究生院经济学博士，中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长，主要研究方向为宏观经济、债券市场和能源经济。本文摘编自《2019年世界能源蓝皮书》（《世界能源发展报告2019》）。
本公号由中国社会科学院研究生院国际能源安全研究中心主办。