长江宏观·赵伟 | 美联储降息听谁的？

报告摘要
美联储高度独立，随着美国经济景气回落、未来趋于加速，或将进入降息通道
部分市场人士误将美联储释放降息信号，归因于特朗普施压。6月以来，美联储频频释放降息信号；主席鲍威尔在7月10日至11日国会听证会上，反复强调美国经济面临“低通胀、贸易关系紧张”等不确定性、暗示将降息。对于美联储的政策转向，部分市场人士误将其归因于特朗普抨击美联储、威胁罢免鲍威尔等。
美联储拥有高度独立性，特朗普干涉美联储决策难度极高、且无法随意罢免美联储主席。美联储高度政治独立，历史上曾多次违背美国总统意愿。同时，只有美联储主席或理事“存在严重、过分或犯罪的行为”，美国总统才有权罢免。过往周期中，美国总统曾因意见分歧对美联储理事提出过罢免，但从未成功。
美联储频繁释放降息信号，或主因贸易摩擦等加剧美国经济不确定性。5月中旬以来，美国先后上调对华进口商品关税税率，并威胁对墨西哥和印度等加征惩罚性关税。贸易关系紧张升级等，加剧美国经济不确定性。参考2018年，因贸易摩擦等，美国对华出口暴跌，农业州失业率飙升，国内部分商品价格暴涨。
随着美国经济景气回落、未来趋于加速，美联储或将进入降息通道。除贸易因素外，美国经济自身增长动能的下滑，或将导致美联储未来持续降息。具体来看，2018年4季度起，美国经济已进入景气回落阶段。今年以来，无论是企业新订单、私人固定资产投资，还是居民收入、私人消费增速均继续走弱。同时，失业率领先指标非农新增就业见顶回落，顺周期行业新增就业更是大幅下滑。

风险提示：
全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。

报告正文
海外热点跟踪
热点跟踪：特朗普能否干预美联储货币决策？
事件：7月10日至11日，美联储主席鲍威尔参加国会听证会，暗示降息。同时，特朗普再次批评美联储，要求美联储大幅降息、刺激经济增长。

点评：

美联储主席鲍威尔强调美国经济面临各种不确定性，暗示即将进入降息通道。7月10日至11日，美联储主席鲍威尔就美国货币政策和经济情况，先后向国会众议院、参议院进行半年度证词陈述。公开讲话中，鲍威尔反复强调美国经济面临“低通胀、贸易关系紧张、全球经济放缓”等不确定性，表示“6月非农数据不改降息前景，FOMC成员认为实施货币宽松的理由增强”。鲍威尔此番表态直接暗示了美联储将在7月降息，市场预期美联储7月降息25bp的概率随之由75.5%升至80.5%。

部分市场人士对美联储政策决策存在误读，认为美联储释放降息信号主因特朗普施压。2018年下半年，特朗普频频抨击美联储加息“伤害了”美国经济和美股；12月，特朗普更是公开表态，考虑解雇此前坚持加息的美联储主席鲍威尔。今年以来，特朗普再次对美联储施压，要求美联储大幅降息、将联邦基金目标利率快速调整至0%附近。随着美联储在6月开始释放降息信号，部分市场人士认为美联储政策转向主因特朗普施压，并“线性外推”美联储接下来将大幅降息。

美联储会否听任特朗普“指挥”？它实际上是独立机构、不受美国政府管控，历史上曾多次“违背”美国总统意愿。美联储是由美国国会根据欧文-格拉斯法案（Owen-Glass Act，又称联邦储备法案）授权成立的货币政策主管机构。在1951年与美国政府签署《美联储-财政部协议》后，美联储开始明确自身独立地位、获得独立运行的授权。历史上，虽然也曾有美国总统要求美联储不加息或降息，但美联储基本上都依照政策目标独立抉择。经典案例是，老布什在总统任期内多次批评美联储保持利率过高，但格林斯潘领导的美联储选择了继续加息。

根据美国法律规定，特朗普无法按照个人意愿，随意解雇美联储主席或理事。虽然美国《联邦储备法》规定总统有权罢免美联储主席或理事，但必需是出于“美联储主席或理事存在严重的、过分的或犯罪的行为”等原因，而非按照个人意愿的随意罢免。与此同时，若遭遇美国总统的罢免，美联储主席或理事可以向美国最高法院申诉，要求认定罢免无效。上世纪40年代，时任美国总统罗斯福曾因公共政策上的分歧，罢免了美联储一位理事。但美国最高法院随后撤销了这一罢免决定，称除非有正当理由，美联储等独立机构的高管不能在其任期内被免职。

特朗普虽然还能提名多位美联储理事，但这很难干涉到美联储的政策决策。美联储内负责货币政策决策的FOMC有7个理事职位，任内拥有永久投票权。美联储理事由美国总统提名，经参议院投票通过后正式上任。2017年至今，特朗普先后成功提名了Clarida、Quarles和Bowman这三位理事，并还拥有2位理事的提名权。尽管特朗普最新提名的理事候选人与特朗普一样强烈支持大幅降息，但这依然难影响到美联储的政策决策。经验显示，美联储理事由于任期长达14年、远超总统的4年，任内基本都按照既定框架讨论货币政策。例如，特朗普提名的Clarida和Quarle在2018年均支持持续加息。

6月以来，美联储释放降息信号，或主因贸易摩擦等加剧美国经济不确定性。5月中旬，特朗普政府将中国对美2000亿美元出口商品关税税率由10%上调至25%，并威胁对中国对美剩余3250亿美元出口商品征税。此后，特朗普还猛烈抨击越南、印度和墨西哥等，威胁对上述国家加征惩罚性关税。特朗普贸易保护政策，极大地加剧了美国经济不确定性。举例来看，2018年，随着特朗普实施贸易保护，美国对中国出口大幅下滑，主要农业州因对华农产品出口锐减、失业率飙升。同时，对进口商品加征关税，导致美国国内部分商品大幅涨价，严重损害了消费者和企业利益。

随着美国经济已进入景气回落阶段、未来回落趋于加速，美联储或将进入降息通道。尽管贸易摩擦可能是美联储近期快速释放降息信号的导火索，但美国经济自身增长动能的下滑，或将导致美联储未来持续降息。具体来看，企业端景气变化是美国经济周期中领先信号。随着企业端、居民端景气指标分别在2018年1、3季度见顶，美国经济景气已自4季度起开始回落。同时，作为经济周期波动的放大器，库存的回落往往导致美国经济下行速度加快。目前，受企业担忧贸易摩擦等影响，美国私人部门还处于补库存状态。但领先指标制造业PMI新订单指数等加速下滑，预示美国即将进入去库存阶段。

美国非农新增就业、尤其是弱周期行业新增就业的变化，或可作为观察美联储未来降息节奏的领先指标。历史经验显示，美联储加息周期中，加息节奏主要受通胀影响，通胀越高、加息节奏越快；而随着失业率“止跌回升”，美联储货币政策一般将转为降息，且降息节奏往往与失业率的上升速度正相关。目前，美国失业率的领先指标非农新增就业已见顶回落、持续下行。而非农部门中，仅弱周期的教育保健业新增就业依然高企，其他对经济景气变化敏感的顺周期行业新增就业均大幅下滑。

6月以来，美联储频频释放降息信号。通过研究美联储的货币政策决策机制，以及结合历史上美联储降息经验，我们发现：
1）6月以来，美联储频频释放降息信号；主席鲍威尔在7月10日至11日国会听证会上，反复强调美国经济面临“低通胀、贸易关系紧张”等不确定性、暗示将降息。对于美联储的政策转向，部分市场人士误将其归因于特朗普抨击美联储、威胁罢免鲍威尔等。
2）美联储高度政治独立，历史上曾多次违背美国总统意愿。同时，只有美联储主席或理事“存在严重、过分或犯罪的行为”，美国总统才有权罢免。过往周期中，美国总统曾因意见分歧对美联储理事提出过罢免，但从未成功。
3）美联储频繁释放降息信号，或主因贸易摩擦等加剧美国经济不确定性。具体来看，5月中旬至今，美国先后上调对华进口商品关税税率，并威胁对墨西哥和印度等加征惩罚性关税。贸易关系紧张升级等，加剧美国经济不确定性。参考2018年，因贸易摩擦等，美国对华出口暴跌，农业州失业率飙升，国内部分商品价格暴涨。
4）随着美国经济景气回落、未来趋于加速，美联储或将进入降息通道。2018年4季度起，美国经济已进入景气回落阶段。今年以来，无论是企业新订单、私人固定资产投资，还是居民收入、私人消费增速均继续走弱。同时，失业率领先指标非农新增就业见顶回落，顺周期行业新增就业更是大幅下滑。

重点关注：美国6月营建许可和新屋开工数据
7月17日，美国将公布6月营建许可和新屋开工数据。营建许可和新屋开工数据最新走势，将直接反映美国房地产市场的景气变化。7月16日，欧元区将公布7月ZEW经济景气指数。若ZEW经济景气指数继续低企，欧元区3季度GDP或将继续承压。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年7月14日发布的研究报告《美联储降息听谁的？》】

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研究报告信息
证券研究报告：美联储降息听谁的？
对外发布时间：2019年7月14日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥  SAC编号：S0490518070010  邮箱：xuji@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
  SAC编号：S0490516050002
  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
  SAC编号：S0490518070010
  邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿宏观研究员
  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
  邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉宏观研究员
  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
  邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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