可转债的溢价率择券策略

转自西南证券研究报告

1、可转债配置正当时
可转债简单可以理解为债券和看涨期权的组合，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。但国内可转债并非“债券+看涨期权”的简单组合，赎回条款、回售条款、下修条款等条款的存在使可转债的定价更为复杂。但从趋势上看，转债走势基本上由正股走势决定，也就是说股市走势决定着转债市场走势。

转债市场不断扩容，可转债只数与规模双升。随着证监会与 2017 年收紧定增，可转债融资成为重要的替代选项，新发行可转债数量大增，可转债只数从 2017 年 1 月的 17 只增加到 2019 年 1 月的 125 只，存量证券规模也达到 2000 亿元以上。除了可转债发行状况，股市表现也是影响可转债市场规模的重要因素。牛市时，股价上涨触发赎回条款是可转债市场规模降低的重要因素，2015 年末，受牛市行情影响，可转债存量规模在短短的一年时间里便从 1739 亿元降至 119 亿元。

进可攻，退可守，可转债是博弈市场拐点的利器。可转债具有正股看涨期权属性，因而其价格与正股价格高度相关，仅考虑可转债的期权属性，实值期权 delta 会随股价上涨不断接近 1，也就是说当股价大幅上涨时，期权价值增加值与股价涨幅之比将趋近于 1，因此，投资可转债不会错过正股价格上涨带来的收益。同时，可转债也具有债券属性，其价值受债底保护，即使债底不十分可靠，仍有下修条款和回售条款兜底，因此相比正股更加抗跌。综上所述，结合可转债市场规模特征，即牛市时可转债市场规模大幅下降，我们认为可转债适合牛市初期介入，是博弈市场拐点的利器。
2、转债分析中的两个溢价率
从 2004 年至今，中证转债指数与上证转债指数涨幅分布为 205.78%、225.21%，年化收益率分别为为 7.2%、7.61%，夏普率分别为 0.50、0.46，同期上证综指涨幅为 102.04%，年化收益率为 4.48%。中证转债与上证转债指数表现均优于上证指数，但可转债走势与股市高度相关，波动依旧很大，考虑到可转债个券流动性差异较大、复制指数存在持有期限长，时间成本高等因素，复制转债指数显然不是最优选项。因此，我们将介绍两个在可转债个券选择中重要的指标：纯债溢价率和转股溢价率，并进行定性与定量研究，探索利用这两个指标择券的策略。

2.1纯债溢价率分析
纯债溢价率是可转债价格高于底价的比率，其中底价也就是“债券价值”，即仅考虑可转债债券属性的价值。底价通过可转债各期利息与本金贴现求和得到，贴现率使用期限相似、评级一致的纯债的收益率，而纯债溢价率=可转债价格/底价-1，反映了可转债债券属性以外的价值。
可转债价格存在高低价差，其本质上是纯债溢价率的变化。我们考察已经退出交易的 115只可转债，在其生命周期中，最高价超过 140 元的达到 101 只，最低价低于 120 元的达 105只，可转债在其生命周期内有明显的价格差异。
可转债价格变动主要是受到期权价值和条款博弈的影响，纯债价值在可转债生命周期内变化不大，因此可转债价格的变化也可以理解成纯债溢价率的变化，进一步分析，可转债个券的纯债价值不同，相同价格的可转债相对于纯债的溢价不一定相同，因此绝对价格不能完整的反映个券的估值情况，而纯债溢价率则弥补了绝对价格在可转债个券的横向比较中的缺陷。

从绝对价格价差出发，买入低价个券并持有至到期似乎是可行的策略，那么在利用纯债溢价率择券时是否是越低越好呢？首先，纯债溢价率可能为负，此时不但可转债期权价值为零，其债券价值也出现下折，这可能是因为可转债发行公司出现财务风险，投资者预期按期收到本息有一定难度，对于这一类可转债，我们应当规避。第二，对于纯债溢价率大于零的品种，择券依旧不是越低越好，从可转债期权属性出发，期权 delta 与正股价格同向变化，因此，正股价格上涨时转债期权价值增加值大于正股价格下跌时转债期权价值减少值，要从这一特性中获取最大效用，期权 gamma（期权价值对正股价格的二阶导）应当最大，即期权为平值期权，此时期权价值不会过低，因此纯债溢价率也不会过于接近于零。第三，择券时亦应规避纯债溢价率过高的品种，因为纯债溢价率过高往往意味着期权价值较高，正股价格上涨幅度较大，容易触发赎回条款，从而压缩了可转债估值。上述分析均为理论分析，本文第三节我们将运用历史数据进行回测，寻找合适的纯债溢价率窗口。
2.2转股溢价率分析
转股溢价率是可转债价格高于平价的比率，其中平价是可转债的转股价值。目前，我国可转债面值均为 100，因此，平价=当前股价/转股价格*100，平价与当前股价成正比，而转股溢价率=可转债价格/平价-1，反映了可转债期权属性以外的价值。
转股溢价率是考察可转债股性的指标，高转股溢价率往往意味着可转债价格对正股价格的弹性较低。第一，高转股溢价率往往伴随着可转债期权出现深度虚值，此时可转债价格受股价影响较小，支撑转债价格的是其债券价值，这类品种就失去了可转债博弈股市反转的属性。第二，负的转股溢价率时常出现，理论上存在套利机会，但交易成本与持仓期间的价格波动风险使得此类策略收益有限，而负的转股溢价率意味着对正股价格的悲观预期，因此长期来看此类品种转债收益不会很好。第三，转股溢价率与股价/转股价格呈负相关关系，当债转股溢价率在一定区间时，可能会存在触发下修条款的条款博弈机会。在第三节，我们将运用历史数据进行回测，寻找合适的转股溢价率窗口。
3、纯债溢价率与转股溢价率的择券策略
我们采用 2004 年 1 月至 2019 年 1 月期间已退市和仍在交易的可转债共计 232 只可转债的日度数据进行回测。策略的阈值使用纯债溢价率、转股溢价率的绝对值与分位数，持仓期限为一个月、三个月、六个月和十二个月，每只可转债等权重加权，不考虑交易费用，计算各个策略阈值与持仓期限的年化收益率、最大回撤与夏普率。在第 4 节中将根据本节统计结果构造择券策略。

3.1、纯债溢价率绝对值择券
“从纯债溢价率分组来看，10%-20%与 20%-30%分组收益率最高。回测结果与我们第二节逻辑推演过程一致。第一，年化收益率中最高的分组为 10%-20%与 20%-30%，处于纯债溢价率的中间区域，10%-20%分组一个月、三个月、六个月和十二个月的年化收益率分别为 9.76%、9.74%、9.65%、10.27%，10%-20%分组一个月、三个月、六个月和十二个月的年化收益率分别为 10.80%、10.52%、12.30%、6.66%。第二，负纯债溢价率分组各组收益率较低，虽然最大回撤一个月、三个月和六个月在各个分组里最低，且夏普率最高，但年化收益率均不足 3.5%，即使可以考虑加入杠杆扩大收益，但如此低的年化收益率甚至难以覆盖融资成本。第三，随着纯债溢价率不断提高，各组合的最大回撤不断增大，而收益率并不像最大回撤一路上升，而是先升后降，这也说明了纯债溢价率过高的个券风险较高，但与收益却不成正比。

3.2、转股溢价率绝对值择券

转股溢价率年化收益率较高的分组为 15%-25%。第一，负转股溢价率组合各持仓期限年化收益率均在 5%左右，不及中证转债指数水平。第二，0%-5%组合三个月年化收益率分别为 11.71%，是持仓期三个月的组合中年化收益率较高的分组，但该分组一个月、六个月、十二个月持仓期年化收益率仅为 6%左右，与指数大致相当。第三，转股溢价率高于 35%的分组收益率较低，均低于中证转债指数收益率，且夏普率也不及指数。第四，15%-25%分组在三个月及以上的持仓期限中表现优异，这可能是因为第二节提到的该区间可转债股价/转股价格较为接近下修条款阈值，中长期存在条款博弈可能，而 25%-35%分组则可能是该区间可转债股价/转股价格依据是否就接近下修条款阈值，短期内即存在条款博弈可能。

3.3、纯债溢价率与转股溢价率分位数择券
考虑到使用溢价率绝对值择券可能会存在较长时间的空仓时间，为了避免空仓错过行情，同时进一步验证结论，我们采用纯债溢价率与转股溢价率分位数作为分组依据进行回测。

纯债溢价率分位数年化收益率最高的区间为 50%-70%，而转股溢价率年化收益率最高的区间为 30%-50%，同时 50%-70%区间收益率也较高。分位数分组结论与绝对数值分组结论基本一致，纯债溢价率中间区域收益率较高，而转股溢价率则有两组收益率较高。纯债溢价率分位数年化收益率最高的区间为 50%-70%，一个月、三个月、六个月和十二个月的年化收益率分别为 9.12%、10.84%、8.63%和 7.38%，而转股溢价率年化收益率最高的区间为30%-50%，一个月、三个月、六个月和十二个月的年化收益率分别为 7.57%、14.08%、8.11% 和 6.44%，同时 50%-70%区间收益率也较高。
4、纯债溢价率与转股溢价率的择券策略
根据定性逻辑与定量回测结果，综合考虑纯债溢价率与转股溢价率的最优区间，我们构建西南转债溢价率策略指数，指数构建方法如下：
溢价率阈值：纯债溢价率：10%-30%；转股溢价率：15%-25%；持仓期限：三个月；个券权重：等权重。
即选取纯债溢价率在 10%-30%和转股溢价率在 15%-25%的转债，权重为等权重，持有期限为三个月，三个月后根据标准再度换仓，如果没有符合标准的可转债，即空仓。

我们构建的指数年化收益率为 11.03%，最大回撤为 24.65%，夏普率为 1.00，而中证转债指数年化收益率为 6.39%，最大回撤为 52%，夏普率为 0.42。我们构建的溢价率策略指数业绩全面优于中证转债指数。
进一步观察，我们发现我们构建的溢价率策略指数往往能够获取到牛市上半段的收益，但也会在下半段空仓，进而能够躲过牛市后的下跌。这是因为牛市后期，可转债估值已经很高，市场上几乎没有符合策略要求的个券，因此我们提出的溢价率策略在能够追逐牛市上涨的同时，也具有避免大幅回撤的防御功能。