【华泰期货量化专题】公募基金转融通与股指期货基差探讨

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我喜爱一切不彻底的事物。琥珀里的时间，微暗的火，一生都在半途而废，一生都怀抱热望。夹竹桃掉落在青草上，是刚刚醒来的风车；静止多年的水，轻轻晃动成冰。我喜爱你忽然捂住我喋喋不休的口，教我沉默。——张定浩
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转融通证券出借业务
2019年6月21日证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引》，规范公募基金参与转融通证券出借业务的行为。
目前融资融券业务发展不均衡，2018年两市融券交易额1902亿元，仅占两融交易额2%，占全市场交易额0.2%；转融通作为融券业务的重要组成部分占比不足1/4，未能发挥相应作用。
转融通业务发展带来的券源供给以及可能的融券利率下调，将使得股指期货负基差情况下反向套利的交易空间扩大，预期将对股指期货负基差产生一定的收敛推动作用。
基差修复双轮驱动
2016年以来，股指期货基差逐步由深度贴水向升水收敛，其中IH即上证50股指期货约在2016年底收敛，IF即沪深300股指期货约在2017年中收敛，IC即中证500股指期货目前仍处于较深的贴水区间。
从市场交易角度出发，指数基金的多头替代以及套利投资者的反向套利是股指期货基差长期收敛的两个重要驱动因素。
转融通助力基差修复
股指期货反向套利存在两大条件：融券利率以及融券额度，由于基差贴水较多，因此融券利率端并不对套利构成制约；券源不足是导致反向套利交易路径堵塞，股指期货负基差长期存在的主要因素。
《出借指引》规定指数基金的联接基金亦可参与转融通业务，联接基金主要投资对象为对应指数ETF，联接基金有望成为指数ETF的主要融出方之一。相比目前的融券余额，联接基金能够提供的融券规模大幅领先。对于股指期货的反向套利投资者来说，更多的券源意味着更多的交易机会，由此进一步推动股指期货负基差的修复。

一转融通证券出借业务
具体条款
为配合科创板的顺利推出，完善资本市场融券机制，规范公募基金参与转融通证券出借业务（以下简称出借业务）的行为，2019年6月21日证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》（以下简称《指引》），自公布之日起施行。
《指引》主要包括以下内容：一是明确公募基金参与出借业务的基本原则以及业务参与各方的主体责任；二是明确公募基金参与出借业务的定义和性质；三是规定具体的产品类型及投资比例，强化流动性风险管控，并要求基金管理人加强信用风险以及关联交易管理；四是明确相关估值核算、信息披露、法律文件等方面的要求。

条款分析
（1）出借规模
根据《出借指引》规定，战略配售基金、处于封闭期且合同明确规定权益仓位在60%以上的偏股型混合基金、近6个月内日均基金资产净值不低于2亿的开放式股票指数基金以及相应的联接基金可以参与证券出借业务。

按照《出借指引》要求，根据wind数据粗略统计测算，满足开通转融通业务的公募基金产品总计429支，占全部股票及偏股型产品数量的25%，占全部股票及偏股型产品规模的48%。
目前多数处于封闭期的非战略配售主动权益基金因合同未明确规定权益仓位在60%以上而不符合规定，符合条件的基金以开放式股票型基金为主；同时，调仓不频繁的指数基金相较高换手率的主动权益基金，参与证券出借业务的意愿更高，若以30%的上限仓位出借，实际出借市值在2000亿元左右。
（2）市场影响
2018年两市全年融资融券交易额7.7万亿元，占全市场交易额约10%，其中融券交易额1902亿元，仅占两融交易额2%，占全市场交易额0.2%，同期港股市场卖空交易占每天市场成交的比例在10％以上。
截止2019年7月15日，两市融资融券余额9134亿元，占A股流通市值约2%，其中融券余额96.35亿元，仅占两融余额1%，同期美国市场融券余额占比约1/4。

目前国内市场融资、融券业务发展不对等，堵塞了通过融券业务做空的渠道，制约融券业务发挥抑制市场波动、抑制股价泡沫的作用。
券源受限是融券业务发展受限的主要因素，在《出借指引》出台前，专业机构投资者如公募基金等尚不能向证金公司出借证券，转融券作为融券的重要来源占比长期不足1/4。

当前转融券业务的期限及费率水平主要由证券金融股份公司确定，证金公司按照不同期限档次设置相应的转融资、转融券费率，较低的转融券融入利率使得出借方证券出借意愿较低。《出借指引》出台后，约定申报方式下的出借期限以及出借费率将更为灵活，更多取决于市场需求及双方的议价权，对于市场需求较大的个券，基金管理人更有议价优势，出借意愿增强。

综上，目前融资融券业务发展不均衡，转融通作为融券业务的重要组成部分未能发挥相应作用。《出借指引》的出台将丰富A股市场融券业务的券源供给，有利于融券业务的开展，从而一定程度上缓释当前A股市场融资、融券业务的不对等问题，同时在做空选择下，A股市场单边炒作的模式将受到影响，有利于完善A股市场合理定价体系。
此外，转融通业务带来的券源供给以及可能的融券利率下调，使得股指期货负基差情况下反向套利的交易空间扩大，预期将对股指期货负基差产生一定的收敛推动作用。

二基差修复双轮驱动
多头替代
2016年以来，股指期货基差逐步由深度贴水向升水收敛，其中IH即上证50股指期货约在2016年底收敛，IF即沪深300股指期货约在2017年中收敛，IC即中证500股指期货目前仍处于较深的贴水区间。
从市场交易角度出发，指数基金的多头替代以及套利投资者的反向套利是股指期货基差长期收敛的两个重要驱动因素。

指数基金的多头替代即指指数基金在股指期货深度贴水的环境下，通过持有股指期货多头合约，代替直接持有股票现货，通过股指期货到期基差强制收敛的特性，获取基差收敛这部分的超额收益。
根据公募基金定期披露的季报统计，IH多头持仓在15年9月以及12月处于高位，随着IH基差收敛至0值附近，相应的多头持仓也逐渐减少；IF多头持仓持续到17年中，随后基差正负互现，多头持仓逐渐减少。

IC多头替代则由于稳定的深度贴水持续处于高位持仓，并且自2019年4月开始，IC基差进一步扩大，有理由相信2019年中报披露的IC多头持仓数量仍将较多。

反向套利
除多头替代以外，股指期货与现货间的反向期现套利也是股指期货基差贴水回归的重要驱动因素。与正向套利不同，股指期货反向套利需要额外付出现货端的融券成本，并且受限于现货融券的数量限制，因此反向套利难度常大于正向套利，股指期货基差贴水收敛的难度也就大于升水收敛的难度。

截止2019年7月15日，IH、IF、IC各有47支、252支、325支成分股为融券标的，占比分别为94%、84%、65%，因此通过融券成分股的方式构建中证500组合的难度要大于上证50以及沪深300。
另外，部分指数ETF也是融券标的，也就意味着套利投资者可以直接融入相应的指数ETF，从而参与到股指期货的反向套利交易中。根据图9数据，目前50ETF以及300ETF均留存较大规模的融资买入额度，500ETF的融资买入额与融券卖出额相当，这也符合相应股指期货的基差水平。

考虑100%的融券保证金水平以及3%的无风险收益率，将融券利率分为4档：5%、7%、9%及11%，以当月合约价格为基准标准化，图10为各档融券利率下反向套利的空间，以目前的基差水平，10%以下的融券利率或有套利空间。

三转融通助力基差修复
增厚券池
股指期货反向套利存在两大制约：融券利率以及融券额度，参考上文结论，由于基差贴水较多，因此融券利率端并不对套利构成制约；券源不足是导致反向套利交易路径堵塞，股指期货负基差长期存在的主要因素。
目前转融通已经实现对融资融券标的证券的“全覆盖”，《出借指引》出台后，允许公募基金参与证券出借业务将丰富A股市场融券业务的券源供给，有利于融券业务的开展，推动股指期货负基差修复。
联接基金
《出借指引》规定指数基金的联接基金亦可参与转融通业务，联接基金主要投资对象为对应指数ETF，联接基金有望成为指数ETF的主要融出方之一。
统计融券标的指数基金的A类、C类份额，考虑出借上限50%，则图11展示了各融券标的指数基金联接基金最大可融券规模：联接基金能给市场提供约12亿的上证50ETF融券额度，238亿的沪深300ETF融券额度以及108亿的中证500ETF融券额度。
相比目前的融券余额，联接基金能够提供的融券规模大幅领先。对于股指期货的反向套利投资者来说，更多的券源意味着更多的交易机会，由此进一步推动股指期货负基差的修复。

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