糖业“股期”联袂上涨糖周期迎布局窗口？

猪年一波“猪周期”风口，让众多生猪产业链上公司股价飞上天。从供给逻辑和资金动向等来看，糖周期或是下个需要关注的风口。

基本面上，糖市全球供应收缩，糖价或迎来上涨周期；资金面看，资金已经布局A股糖业股票标的，今年以来，糖业股涨幅远超大盘。

需要注意的是，糖周期虽然有类似于“猪周期”的供给逻辑，但受到政策、油价、进口乃至天气等干扰影响，不确定性更大。

股期联袂上攻

因为部分资金提前布局，糖业股票和白糖期货已呈联袂上涨态势。从A股标的中粮糖业、*ST南糖等股票走势来看，糖类标的资金关注热情大幅提高。

公开资料显示，中粮糖业是我国最大的食糖生产和贸易商之一；*ST南糖则地处我国最大的原料蔗和蔗糖生产省份广西，广西糖料蔗种植面积、原料蔗和食糖产量均达到全国总量的60%左右。

*ST南糖近期股价异动明显，4月份已经收获4个涨停，今年以来，累计涨幅61%；中粮糖业4月份收获两个涨停，今年以来累计涨幅50%。

从量能指标来看，今年3月份开始，*ST南糖交投明显活跃，从此前日成交几千万元进入到1亿-2亿元区间；中粮糖业在4月份成交明显放大，4月11日更是创下近2年成交额新高，达到15.85亿元。

*ST南糖4月份交易信息显示，游资对公司股票兴趣大增，龙虎榜中不乏活跃游资的身影。

从白糖期货的表现来看，郑糖期货主力1909合约也出现上攻姿态。4月份，白糖1909合约最高升至5404元/吨，创下去年7月以来新高，最新收报5364元/吨，今年以来累计涨逾10%。近期白糖期货的整体成交量也明显上升。

虽然白糖股票和期货联袂上攻，但糖业概念股的业绩并不乐观。

中粮糖业2018年实现营业收入175.15亿元，同比下降8.57%；实现净利润5.04亿元，同比下降31.93%。*ST南糖2018年实现营业收入35.98亿元，同比增23.8%；净利润亏损13.63亿元，较上年同期减少603.94%。

全球供需将改善

从投资逻辑来看，糖周期与“猪周期”相似。

*ST南糖年报显示，我国食糖生产整体上体现出“增产-降价-减产-涨价-增产”的周期性特点。

食糖和糖料的产量会受到上年食糖价格的影响，当上年食糖价格上升或是高企时，在高糖价的刺激下，蔗农会增加种植面积和资金投入，导致当年食糖产量大幅增加；与之相反，在上年食糖价格下降或处于低谷时，蔗农会减少投入甚至改种其他农作物，这导致当年食糖产量下降并带来食糖价格的回升。

查阅公开资料，中国白糖自身生产供应并不能满足需求，因此出口量少之又少。中国国内食糖包括国产、配额内进口、配额外进口三个来源，其中国产糖主要为广西、南宁产白砂糖，进口糖为原糖。

需要注意的是，糖周期一般为5年一轮左右。分析人士认为，算上前两次白糖周期的时间跨度，目前正好处于启动阶段的前期。

从国际市场来看，主产国巴西受油价上涨影响大幅提高甘蔗制醇比，且受燃料乙醇规划影响，乙醇需求空间较大，预计巴西糖进入减产期。此外，印度和泰国糖业补贴政策受到国际声讨和国内财政的双重压力，增产或难持续。整体看供需将逐步改善。

按照中国糖协统计，2017/18年制糖期，全国消费1490万吨，与往年基本持平。同期，全国共生产食糖1031万吨，比上一制糖期多产糖102万吨。其中，产甘蔗糖916万吨，产甜菜糖115万吨。

2018/19榨季，受乙醇替代以及不利天气导致的单产下降，全球食糖产量预计同比下降638万吨，至1.87亿吨，消费量维持在1.86亿吨。

多家机构乐观看待糖价后市

不少券商预计糖价将进入上行通道，并积极建议布局糖业股。

国泰君安认为，国际食糖基本面迎来变化，预计2019/20榨季食糖产业将迎来产需缺口，价格底部已经显现，未来价格有望上行，建议底部布局“糖周期”机会。

浙商证券指出，2019年糖价或呈现前低后高的格局，糖价将于2019/20榨季开始之际迎来趋势性上涨，因此2019年下半年或是糖价周期反转的拐点。因股价上涨开启时点早于糖价，现阶段建议积极布局糖业股。

兴业证券的研报称，糖价探底，牛市或于2019年/2020年榨季到来。2018年/2019年榨季预计巴西大幅减产，印度、中国小幅增产，全球产需过剩有所缓解，糖价底部震荡。2019年国内将进入减产周期，巴西或继续维持较低甘蔗制糖比，叠加厄尔尼诺可能引发主产国天气干旱，糖价有望于2019年/2020年榨季进入上行通道。

不过也有机构对当前的糖周期有不同观点。中粮期货在4月14日的研报中指出，从中短期来看，近期受资金炒作影响，郑糖期货连续增仓上行。从基本面来看，短期国产糖产销率良好、进口配额迟迟未发，这些因素都为多头提供了炒作机会。但从榨季整体供需角度来看，依然处于供大于求的格局之中，榨季末库存压力较大，谨防后期资金离场后价格回落的风险。（证券时报邢云）

广西蔗价改为市场调节价
直补政策预期弱化

走势评级：白糖震荡
报告日期：2019年4月16日
方慧玲：资深分析师(农产品)
来源：东证期货衍生品研究院

★政策变化

广西发改委下发通知，从2019/2020年榨季起，我区糖料蔗收购价格退出政府指导价格管理，实行市场调节价。

★政策解读

随着广西政府对糖业的一系列改革政策推进，市场对未来实施直补政策的预期减弱，我们更倾向于在订单农业实行成熟及落后产能被淘汰之后再出台直补政策，即可能在未来的2-3年都难以出台，期间政府可能通过加强对外糖流入量的管控来调节国内供需、稳定糖市。

对外糖流入尤其是走私的管控程度决定了国内糖价的相对强弱；同时也需关注抛储的政策动态。

国内或会快于外盘走牛。不过，就现阶段还难言牛市启动，由于外盘2019年难脱离底部区间震荡的格局，若郑糖上涨后没有外盘的配合，也很难走远，因此对于2019年国内糖价整体仍维持底部震荡的观点，随着直补预期的弱化，底部将更为坚实，市场对未来牛市开启的信心增强。

5-6月国内糖价预计将有调整压力；三季度随着夏季消费旺季及中秋国庆双节前的补库需求启动，价格易上涨。

★投资建议

单边操作上，建议关注回调布局多单的机会，5-6月或是个时机。

套利方面，可以考虑介入9-1反套操作。

1、广西糖料蔗收购价下榨季起实施市场调节价
4月15日，广西政府就广西糖料蔗收购价格问题下发通知，通知指出：

一、糖料蔗收购价格实行市场调节价。从2019/2020年榨季起，广西区糖料蔗收购价格退出政府指导价格管理，实行市场调节价。由种植主体和制糖企业签订糖料蔗订单合同，明确糖料蔗收购价格、收购范围等，鼓励糖料蔗按质论价。

二、强化市场监管监测，维护良好的市场价格秩序。

三、糖料蔗实行市场调节价，《广西壮族自治区物价局的通知》（桂价格〔2011〕95）号同时废止。
2、政策影响解读[h1][/h1][h1]2.1、甘蔗收购价市场化定价，直补政策预期弱化[/h1]
2月，广西政府发布《关于深化体制机制改革加快糖业高质量发展的意见》，文件指出，要完善糖料蔗购销市场机制，坚持市场化取向、打破地域界限、防止画地为牢，从下一榨季起全面推行规范化订单农业，由制糖企业和糖料蔗种植主体签订订单合同。要加快推动企业兼并重组，加快淘汰落后产能，促进糖业跨行业、跨地区、跨所有制战略性重组，提高产业集中度。

3月，崇左地区有糖业集团与蔗农签订了为期三年的购销合同，合同规定期间甘蔗优良品种的收购价格定为520元/吨；普通甘蔗品种490元/吨；劣质淘汰品种390元/吨。合同执行期自2019年至2022年三个榨季，蔗款兑付期限为1个月，延期要支付违约金。

4月，广西政府正式下发通知，从2019/2020年榨季起，广西糖料蔗收购价格退出政府指导价格管理，实行市场调节价。

相对于甘蔗产量，广西糖厂压榨产能过剩，而“订单农业”“放开蔗区管理”“蔗价实行市场调节价”……这一系列措施下来，糖企间竞争将加剧，中小糖企面临退出的压力较大，糖业集团兼并、产业集中度将提升。激烈的竞争下，蔗农的收益预计还是会得到保障，毕竟保证蔗源是糖企生存发展的关键。根据崇左签订的三年期购销合同，甘蔗收购价未来三个榨季与本年度持平，则未来原料成本基本被锁定。

此外，从去年到今年，市场对直补政策预期一直存在，但迟迟未能兑现，年初以来的广西一系列糖业政策令市场对直补是否会实施分歧加大，结合上周传闻产区开会讨论延长贸易保障措施，市场对未来实施直补政策的预期减弱，可能在订单农业实施开始的两三年难以出台，因新政策的推进完善需要时间，淘汰落后产能、提高产业集中度也需要时间，我们更倾向于在订单农业实行成熟及落后产能被淘汰之后再出台直补政策。期间政府可能通过加大对进口及走私的管控来调节国内供需、稳定糖市，不过，明年配额外进口高关税措施能否继续维持还不确定，据了解，延长贸易保障措施的提议是上报了，但业内觉得通过的可能性不大；配额外进口许可量上的限制应该不会取消，在打击走私方面预计会维持高压措施。

我们认为，由于国内存在400多万吨的产需缺口，若对外糖流入量进行严格管制，单单一个直补的话，整体供需面并未改变，对价格影响有限；担心的是类似玉米、棉花这样实施直补+抛储的政策，这利空影响就比较大了，但目前情况来看，这种政策实施的可能性暂不太大。此外，即便明年5月22日配额外进口关税恢复到50%，配额外进口成本下降近千元，但只要在量上受到严格控制，对国内价格的打压作用也有限，配额外进口利润料会比较高，800-1000元/吨的配额外进口利润或是常态，这种水平在历史上也并非鲜见。

图表1：配额外进口巴西及泰国糖与国内柳糖价差

资料来源：沐甜科技网，东证衍生品研究院

[h1]2.2、对外糖流入的管控程度决定国内糖价的相对强弱[/h1]
国内糖产量本榨季1060-1080万吨，消费预估1500万吨，缺口420-440万吨；正规进口本榨季预计280万吨（前两年15%进口关税配额没有发满，只有120-130万吨，今年市场预期会发满，其中之前消息中国将进口巴基斯坦30万吨糖可能占到这个配额；配额外仍预期控制在150万吨）；走私糖我们预计将降至120左右（这个存在变数，受内外价差、打私力度等影响）；此外，还有抛储的预期。在政策调控作用下，国内供需料基本处于平衡态势。排除抛储的话，供需紧平衡，对外糖流入尤其是走私的管控程度决定了国内糖价的相对强弱。考虑抛储的话，预计抛储应该在糖价站上平均生产成本之上后才会实施，但若政府去库存的意愿较强，可能不到生产成本也会去抛，国储政策面的动态需关注。

[h1]2.3、国内或快于外盘走牛，但现阶段还难言牛市启动[/h1]
由于国内对进口有较大依赖（依赖度20%-30%），内外盘周期大势上趋于一致，并且国内市场对价格更为敏感，目前中间商和终端企业经历了两年的熊市周期后库存整体薄弱，若外盘流入量受到严控的话，国内预计会快于外盘启动牛市周期。不过，就现阶段还难言牛市启动，原因：4月底可能下发上半年75万吨进口许可，5月22日起配额外进口关税将下调5个百分点，考虑到近期国内价格上涨，5月份预计就会有进口糖流入，而不必等到配额外关税的下调，因此5-6月或为进口糖集中流入期；而此期间天气尚未转热，消费旺季还未到来，同时国产糖刚刚进入纯销售期、供应量季节性高位，5-6月糖价预计将有所回调；三季度随着夏季消费旺季及中秋国庆双节前的补库需求启动，价格易上涨。

从外糖方面看，外盘还在12-13美分区间内运行，目前北半球印度、泰国压榨都处于后期，产量是高于市场此前预期，本榨季过剩预估量预计会有所上调，其中印度糖国内库存压力及兑付蔗款的压力都较大，国际糖价涨至13.5-14美分之上将吸引其积极出口；泰国糖产量预估较去年仅略降，出口压力大，升贴水报价也表现疲软。巴西进入新榨季，尽管原油价格坚挺支持糖厂维持低产糖用蔗比例，进而将支撑糖价，但巴西的开榨生产将增加市场供应压力，而若国际糖价涨至14美分，糖厂会加大产糖用蔗比例进而将增加全球供应。国际糖市料维持低位震荡，区间12-14美分。根据外糖运行区间上沿14美分估算85%关税下配额外进口成本在5500-5600，若郑糖涨至该位置将吸引加工厂大量套保，更何况明年关税可能恢复至50%，这也将促使加工厂更倾向于在本榨季内用完配额，郑糖上方空间或有限；若按12.5美分的偏下沿位置估算85%关税下配额外进口成本在5000-5200，郑糖在该位置的支撑预计也将较强。由于外盘2019年难脱离底部区间震荡的格局，若郑糖上涨后没有外盘的配合，也很难走远，因此对于2019年国内糖价整体仍维持底部震荡的观点，随着直补预期的弱化，底部将更为坚实，市场对未来牛市开启的信心增强，5000以下的价格或难以再见到。

3、投资建议
单边操作上，建议关注回调布局多单的机会，5-6月或是个时机。

套利方面，从历史情况看，牛熊转换期到牛市周期前期，9-1价差能扩大至-400点左右水平。因此，可以考虑介入9-1反套操作。

图表2：郑糖9-1合约价差历年走势情况

资料来源：郑商所，东证衍生品研究院

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