新三板做市制度改革或启幕：混合做市、做市商借券模式提上日程

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科创板开市后，新三板市场一揽子改革计划出炉的预期，又高涨了起来。全国中小企业股份转让系统(下称“全国股转公司”)已经行动起来。

21世纪经济报道记者独家了解到，全国股转公司近日召集了数十家券商新三板做市商，对新三板做市制度改革进行商讨。其具体改革方向涉及两方面，即：考虑推出混合做市机制以及探讨做市商借券做市的可行性。

混合做市制

目前新三板交易制度在盘中有不连续竞价交易和做市交易，另外在盘后还有协议转让交易。盘中两大交易方式之间是排他的，即选择了做市交易的新三板挂牌公司就不能再选择竞价交易，反之亦然。

此次全国股转系统考虑推出的混合做市机制，是将竞价交易和做市交易结合在一起，简单理解便是直接在做市(竞价)交易系统中引入竞价(做市)交易制度，建立混合交易制度。

事实上，此前已有研究机构提议建立混合交易制度。其认为，单一的竞价或做市制度各有优缺点，目前世界主要交易所均实行混合交易制度。从目前的投资者结构、交易结构和企业结构三个维度来看，新三板适合混合做市商制度。

不过，彼时新三板做市交易处在上升期，同时混合交易制度不能凸显做市制度对新三板的重要性，因此混合做市的讨论仅存在于研究讨论的阶段。

但随着优质企业持续流失，券商做市业务一再收缩，截至7月24日，新三板市场采用做市交易制度的挂牌企业仅有845家，这仅占所有挂牌公司的9.6%。

“做市商企业持续减少，做市商无米下炊，这种情况下，混合做市交易是更加适应当下市场情况的选择，既可以保留做市交易制度，一定程度上又可以弥补不连续竞价阶段交易频次的问题。”一家中小型券商新三板研究负责人告诉记者。

对于可能会推出的混合做市制，业内也持欢迎态度。

北京一家中型券商的新三板分析师指出：“竞价制度的优点是透明度高，市场信息传递速度快，运行的费用较低。缺点也较明显，即处理大额买卖盘的能力较弱，在大额买卖盘下成交价格可能产生剧烈的波动。与此同时，某些不活跃的股票成交量可能持续萎缩。而做市商制度的优点弥补了竞价制度的缺点，成交及时，矫正了买卖指令不均衡的现象，从而抑制了股价的操纵，稳定市场价格，两种交易机制有很强的互补性。”

不过，记者了解到，无论是混合做市制度还是做市商借券玩法都尚在研究讨论阶段，并不是箭在弦上即将发布的政策。一切都还存有变数，包括是否全部企业均可以选择混合做市制度，还是优先创新层的企业可选等都需要监管层进一步设计。

另一方面，部分市场观点也提出，此次新三板如果推行混合做市制度，一定程度上也是为科创板未来引入做市交易机制进行试验。

《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》提出，目前科创板股票交易实行竞价交易，条件成熟时引入做市商机制，做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。

“做市交易在国内股权市场只有新三板尝试过，就目前科创板交易板块的设置来看，未来引入做市交易制度势必不可能单独开辟专门的做市板块，因此最有可能的还是引入混合做市交易制度，如果新三板率先实行，这也为科创板推出相关制度提供了良好的实践借鉴基础。”沪上一家大型券商前新三板业务条线的人士认为。

记者了解到，伦交所和纳斯达克均采用了由做市商制度引入竞价交易的混合模式，其中纳斯达克选择了逐步完善的路径，伦交所则采用指数试点，分步分层的方式。

持续为做市添火

根据choice统计的数据显示，截至7月24日，2019年做市商退出案例已超过1000次(一家做市商退出一家企业记为一次)，共有超过80家券商在年内有过做市退出的情形，目前仍在做市的券商有84家，也就是说所有做市商都在尝试退出。事实上，近几年做市商的日子持续难过，部门缩减裁撤合并已是常态。

而从2018年下半年开始，监管层也开始积极为做市制度提供更多支持。

2018年10月底，全国股转公司出台《全国中小企业股份转让系统做市商评价办法(试行)》，在现有主办券商执业质量评价基础上，建立单独的做市商评价制度，根据评价结果对优秀做市商给予交易费用适当减免等，引导做市商积极、合规做市。目前该办法已经实施了数个季度，一定程度上降低了做市商的成本。

今年3月1日，全国股转公司发布实施了新修订的《做市业务管理规定》，允许做市商与挂牌公司股东就做市库存股进行回售、转售约定，让做市商持有库存股的压力减少，让做市商更好发挥组织交易和提供流动性的作用。

“全国股转公司也意识到新三板做市制和做市商遭遇了很大困难，做市商的积极性和市场的活力都在近两年降至低点，目前出台的这些政策都是为了给做市商减负，激发做市商的积极性，从而带动市场。”前述北京地区新三板分析师表示。

不过，对于新三板做市制度的改革，部分仍在坚守做市业务的券商人士认为，最好在增量改革之后出台，否则这样以点为主的改革又将石沉大海。

北京地区一家中小型券商做市业务负责人指出：“做市商遭遇的最大问题并不是做市制度本身，而是市场低迷，没有赚钱效应的情况下鲜有增量资金入场，同时市场交易不活跃，做市商没有足够的对手盘。如果增量改革有效果，有增量资金流入，很多做市制度的问题也会迎刃而解。”

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