宏观点评 | 总需求仍疲软，下半年经济下行压力加大

作者：钟继鑫中证鹏元资信评估股份有限公司

主要内容

2019年一季度、二季度GDP增速持续下滑，上半年同比增长6.3%。与2018年相比，2019年上半年消费和资本形成对GDP的拉动均明显减弱，而净出口成为今年增长的重要动力。但下半年三者需求动能预计还将减弱，制造业投资和房地产投资增速预计将会放缓，基建投资因缓慢回暖而贡献有限；汽车市场销量仍在下降，拖累消费支出；进口和出口市场均不理想，进口额下降幅度大于出口额，出现衰退式顺差，净出口“被”增长不可持续。

上半年CPI上涨由食品价格带动，非食品价格保持平稳。本轮食品价格上涨触发因素具有偶发性。总需求疲软，难以拉动价格全面上涨，石油价格下跌和主要经济体不景气也难以推动成本上升，不存在全面通胀基础。

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正文

一、下半年经济增速将继续放缓
2019年上半年，全国GDP按不变价格计算同比增长6.3%，低于2018年全年增速0.3个百分点，其中一季度增长6.4%、二季度增长6.2%。上半年增速处于官方给出年度经济增长目标区间6.0%—6.5%的中段。

全年实现6.3%的经济增速不容乐观。从工业增加值的增速来看，2019年上半年可比增速6%，和历史的半年度数据相比处于低位，其中4、5月的下滑幅度较大，减税降费和货币政策的边际宽松并未带来工业经济的明显回暖。6月份增速回升至6.3%，主要是钢铁，有色金属（铝），铁路、船舶、航空航天和其他运输设备，电气机械和器材制造业的增加值增长较快所致，这和基建投资回暖趋势一致。还有多个行业增加值未见明显回暖甚至出现下降，未来在消费趋弱、房地产投资增速放缓下，6月工业经济短暂回暖难言是向上拐点出现。

（一）投资
三大需求中，资本形成、最终消费支出、净出口对GDP的贡献率为19.2%、60.1%、20.7%，相比2018年全年的32.4%、76.2%、-8.6%，资本形成、最终消费支出的动能减弱，净出口反而支撑GDP增长。

2019年上半年，固定资产投资完成额同比增长5.8%，相比上年全年减少0.1个百分点。其中，制造业投资增速从2018年的高位回落，上半年同比增长3%。PMI在5、6月份均为49.40，处于荣枯线以下。企业对市场预期也悲观，新建项目积极性并不高，预计下半年制造业投资仍将低位运行。

基建投资预计作为今年经济托底的利器之一，增速略微增长2.95%，较2018年增加1.16个百分点，低于预期，投资增量主要来自交通设施建设。随着项目逐步落地及信贷、专项债等融资渠道放松注入更多建设资金，下半年有望继续回暖，但全年较难实现中速增长的目标。

房地产投资增速保持在较高水平，2019年上半年增速为10.9%，但后续增速可能下滑。现在的高增速是得益于上一轮房地产牛市的售房款回笼和土地储备。随着房屋销售面积下滑及房地产行业融资渠道收紧，5、6月投资增速连续下滑，下半年预计将延续下滑态势。

（二）消费
社会消费品零售总额2019年上半年增长8.4%，增速相比上年全年减少0.58个百分点。5、6月份增速出现回升态势，分别同比增长8.6%、9.8%，主要的得益于汽车零售额在这两月实现正增长，结束连续12月的负增长。但汽车销量仍在下滑，销量下降而销售额上升的原因是进口豪华车在关税下调的刺激下整体销量提升，带动零售额提升。此外，机动车污染物排放标准由国5向国6切换的背景下，厂家大力降价促销国5车型短暂缓解了6月汽车销量的下降幅度。因此，汽车零售额的提升对消费支出和实际GDP贡献不大。相反，6月的降价促销可能透支未来数月的消费量，社会消费增速将回落。

（三）净出口
今年上半年净出口对GDP增长贡献率为20.7%，而2018年贡献率为-8.6%，但此类净出口增长来自衰退式顺差，并非来自国外需求回暖和贸易环境改善。受国内外需求下滑，叠加中美贸易摩擦的影响，进出口数据均处于下行趋势中，其中2019年1-6月进口金额下降4.30%，出口金额增速为0.1%。衰退式顺差无利于经济的健康运行，也不具有可持续性。2019年5月，OECD综合领先指标为99.1071，低于100，自2018年以来持续下降，世界经济仍在衰退阶段。2019年6月，我国新出口订单PMI为46.30，荣枯线以下，未来出口依然疲软。

二、CPI结构性上涨，不具有持续性
2019年上半年，CPI同比增长2.2%，总体呈上涨趋势，增速高于2018年0.1个百分点。分类来看，食品CPI在2019年以来持续上涨，上半年上涨4.7%。非食品CPI占比较大，但仅增长1.6%，增速比上年还低，主要是油价下行。本轮CPI上涨主要来自食品价格上涨较快，非食品价格增速则下降。食品价格中水果和猪肉价格是上涨主力。水果涨价主要是受去年水果产区冻害影响导致减产；猪肉持续上涨主要是受非洲猪瘟疫情与周期性因素叠加影响。

猪肉上涨周期刚开启，未来还会上涨。水果价格随着夏季秋季丰收季到来，价格会有所回落，有望带动下半年食品CPI回落。同时，尽管货币政策边际宽松带来充裕的流动性，但宽信用仍未确立，并无全面通胀的基础。石油价格下跌和全球经济不景气也难以输入通货膨胀。

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