可转债复盘笔记：1991年-2019年

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[h1]1991年-2000年：探索期与试点期[/h1]
可转债的探索期（1991年-1997年）
混沌初期，各显神通
从20世纪90年代开始，随着我国证券市场的发展，我国企业开始尝试运用可转债来解决企业的融资问题。当时还没有正式规范可转债市场的相关文件出台，各方对可转债的发行进行了多方面尝试。从1991年8月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻、镇海炼化等企业在境内外发行了可转债。
琼能源、成都工益两家公司是利用可转债发行新股，前者获得了3000万元中30％的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于1993年5月实现转股，并于1994年1月在上海证券交易所上市。
1992年11月，深宝安发行A股可转债，是我国第一只由A股上市公司发行的可转债，但转股失败。
1993年，经国务院同意，中纺机、深南玻被正式批准到境外发行可转债。1993年11月，中纺机发行了3500万瑞士法郎的B股可转债，但由于业绩不佳和B股整体弱势，也没能顺利转股，而且期间瑞士法郎相对于美元大幅升值，导致了中纺机在回售时承受了外汇损失。1995年6月，南玻在瑞士市场私募发行了4500万可转债，最后转股成功了71.69%，其余部分由于股价下跌无法转股只得回售。
镇海炼化、庆铃汽车发行过H股可转债。1996年12月，镇海炼化发行了2亿美元的H股可转债，是第一只由H股上市公司发行的可转债，部分转股，大部分回售。
华能国际则发行过N股可转债。
典型案例分析
宝安转债（125009.SZ）：发行时机不佳，条款不完备，导致转股失败
1992年11月19日至12月31日，中国宝安集团股份有限公司发行了总额5亿元的可转债，并于1993年2月10日在深交所挂牌上市交易。根据发行说明书，可转债所募集的5亿元资金主要用于房地产开发业和工业投资项目，支付购买武汉南湖机场及其附近工地270平方米土地款及平整土地费，开发兴建高中档商品住宅楼；购买上海浦东陆家嘴金融贸易区土地1.28万平方米，兴建综合高档宝安大厦；开发生产专用集成电路，生物工程基地建设等。

从当时国内金融市场的状况来看，三年期银行储蓄存款利率为8.28%，三年期企业债券利率为9.94%，1992年发行的三年期国库券的票面利率为9.5%，且享有保值贴补。而宝安可转债仅通过给予投资人转股权就拿到了只需支付3%利息率的5亿元资金。这无疑表明宝安可转债的发行在当时是十分成功的。
但宝安可转债的转股却遭到了失败。1995年底，宝安可转债到期，除权除息后的转股价格为19.39元，而当时深宝安股价仅有2.8元左右。在此情况下，宝安可转债最终转换成股票的比例只有发行额的2.7%。转股失败以及由此带来的巨额资金的偿还给宝安公司带来巨大的经营压力。据了解，宝安公司不得不提前一年着手准备，为确保资金到位，其间不得不放弃许多投资获利机会，在经营上也被迫作出了很大的调整，造成该年度经营利润下降。
事后来看，宝安可转债没有顺利转股的原因是多方面的。
（1）、发行时机不佳。宝安转债发行时，当时的股票市场正处在持续的大牛市行情中，市场投机较为严重，加之社会上不断高涨的房地产开发热潮及对房地产公司经营业绩过于乐观的估计，宝安股价已被炒至很高的价位。从1993年下半年和1994年起，由于宏观经济紧缩、大规模的股市扩容及由此引发的长时间低迷行情、房地产业进入调整阶段等一系列的形势变化，宝安转债最终转股失败。
（2）、条款不完备。宝安转债仅规定在发行后的半年内增加新股时调整转股价，而对此段时期之后因股权变动引起的价格调整，发行公告书则未予以说明与规定。事实上，宝安公司1993年与1994年均有过送股行为，但转股价却没有作相应调整，造成转股价格失真，既给转股造成障碍，又损害了投资人的利益。
（3）、发行期限过短。期限越长，更有利于持券人选择最佳时机行使选择权。宝安转债的期限设计为3年，期限过短，而其资金投向却主要是超过三年的中长期项目。
中纺机转债与南玻转债：B股可转债需防汇率风险
1993年11月19日，中纺机在瑞士发行了3500万瑞士法郎的B股可转债。同样，由于发行时点不佳，中纺机转债最终有3470万瑞士法郎以面值110%回售。更不幸的是，中纺机公司本身并没有相应的瑞士法郎收入，需要用美元兑换瑞士法郎来偿还债务。由于可转债存续期间瑞士法郎相对于美元的汇率大幅上升，中纺机公司承担了大量汇兑损失，根据中纺机年度业绩报告，1993年底瑞士法郎对人民币的汇率为1：3.915，而到1996年底这一汇率变为1：6.1541，即3500万瑞士法郎的可转换公司债券，1993年折合人民币为1.37亿元，而到1996年折合人民币高达2.15亿元。

1995年6月30日至7月6日，南玻公司在瑞士市场私募发行了4500万美元的B股可转换公司债券。以中纺机为鉴，南玻转债采用了Alpine的发行方式（Alpine可转债是以美元或其他非瑞士法郎货币标价、受瑞士法律监管、在瑞士发行并主要在瑞士配售的新型可转债），合理地规避了汇率风险。其结局也相对可观，3226万美元的可转债顺利转股，剩余的1274万美元可转债回售。

H股转债的先驱者：条款灵活

有三家国内海外上市企业1998年以前也对可转债这一品种进行了有益尝试，分别是镇海炼化、庆铃汽车和华能国际。
1996年12月12日，镇海炼化发行了2亿美元的可转债，期限为7年，期限较长。

1997年1月22日，庆铃汽车发行了1.1亿美元的可转债。该转债设置了强制性转股条款，根据该条款的规定，可转债到期时，未转换的债券将按初始转股价格的70%全部自动转换为庆铃股票。该条款意味着庆铃转债没有还本付息的保障，投资庆铃转债与投资庆铃股票基本无异，因此庆铃转债与庆铃股票走势也非常一致，并没有出现像前面几只转债那样有一定价格底限（回售价格或还本付息债券价格），可转债所拥有的债性特征因强制性转股条款而丧失殆尽。

1997年5月，华能国际在纽约和卢森堡发行了面值为2.3亿美元的可转债。该转债有3000万美元的超额认购权，而且转股标的是华能国际的存托股份（ADS）。

可转债的试点期（1998年-2000年）

首个规范性文件出台
1997年3月25日，国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，这是我国市场第一个可转债的规范性文件。

重点国有企业试点：非上市公司发行，强制转股

在《可转换公司债券管理暂行办法》发布后，国务院决定在500家重点国有未上市公司中进行可转债的试点工作，发行总规模暂定为40亿。最终，南宁化工、东方丝绸、茂名石化脱颖而出，成功发行了可转债，但结局却有所不同。
南化转债和丝绸转债：借道转债参与IPO，顺利转股
根据规定，南化转债和丝绸转债的转股价是按照未来股票发行价确定的，由于发行时尚未上市，投资者根本无法确定其转股价值是多少。但是基于一级市场和二级市场较大价差的预期，当时的投资者对南化转债和丝绸转债还是趋之若鹜，南化转债的中签率只有0.136%。
南化股份和丝绸股份分别于2000年6月16日和4月19日发行，发行价分别为4.65元和4.18元，此时两只可转债的转股价才揭开谜底，根据规定，非上市重点国有企业发行可转债的转股价需要折扣，由于1年内上市对应折扣98%，因此南化和丝绸的转股价分别为4.56元和4.10元。2000年7月12日和5月29日两只股票正式上市，上市开盘价分别为12.70元和13.10元，据此算来南化和丝绸两只可转债的转股价值已经分别高达278.51元和319.51元。
在巨大的一二级价差带来丰厚利润的情况下，投资者积极转股，在上市后不到1个月的时间内，两只可转债均顺利转股，并因流通数量小于3000万元，而分别于2000年7月31日和6月27日停止交易。

另外，南化转债和丝绸转债（包括后文的茂炼转债）的转股是“必须转”而非“可以转”，即转股不是权利，更多的是义务的意味，除非无法在规定的期限内发行上市。与三只可转债都设置了“到期无条件强制性转股条款”，也就意味着投资人到期必须转股。值得一提的是，南化转债还设置了到期日前有条件强制性转股条款，由于转股价的折扣比例随着上市时间延后逐年降低，因此强制转股条件逐年宽松。

茂炼转债：生不逢时，上市未竟

与南化和丝绸不同，茂炼转债的“一生”则较为坎坷。首先，2001年3月17日，股票发行核准制正式实施，新股发行价格将由市场决定，一级市场的发行价和二级市场的交易价之间的差价会缩小甚至没有。对于茂炼转债来说，以股票发行价为定价基础的转股价格与股票市场价格将无异，在股票价格上市之前，很难再出现像南化和丝绸那样价格大大高于100元面值的情况。其次，因为原油价格上涨，而成品油提价滞后，茂炼在2000年中期发生巨额亏损。
更糟糕的是，公司表示，由于公司董事会认为公司在关联交易、独立性等方面不符合上市要求，决定停止公司申请发行A股工作。上市预期落空，茂炼转债大跌16%，受到重创的投资者质疑停发理由，并提出维权。一方面，债权人认为茂炼股份的行为有违约和欺诈的嫌疑，有理由以虚假陈述为由起诉茂炼公司。另一方面，债权人认为茂炼转债不转股的真正原因还是和大股东在香港的上市承诺有关。
茂炼转债最终只能以118.5元/张的价格赎回，这在当时又引发了市场风波，因为茂炼转债的《招募说明书》里没有赎回条款。
上市公司试点：条款蓝本，认知进化
2000年，虹桥机场和鞍钢新轧可转债发行，这是继宝安之后上市公司第一次被允许发行可转债。
2000年2月25日，机场转债发行，其条款设置相对完备和合理，成为蓝本为后续上市公司参考和模仿。机场转债的条款包括了转股价向下修正条款、赎回条款、回售条款等。其中，董事会具有在某些特定条件下直接行使降低转股价的权力，无需股东大会批准，这与当今的主流设置还是有所不同的。

另外，机场转债也提升了投资者对于可转债的认知。首先，由于之前未上市公司可转债的强制性转股条款，给投资者造成了误导，认为当时的可转债就是股权品种，2000年3月16日，面值100元的机场转债在交易过程中竟出现1.88元开盘（当日最低价1.20元）的惊人一幕，充分反映了当时投资者对可转债的认知水平。其次，2001年7月份到10月份，机场转债的标的股票上海机场随着股市走熊而大幅下跌，此时机场转债债性的魅力得以凸现出来，在整个下跌过程中，上海机场股票从10元跌到9元时，机场转债的价格却只从103元下降到98元，转债在熊市的抗跌性首次得到投资者的认同。

鞍钢转债则经历了先抑后扬的过程。鞍钢转债发行时，鞍钢股份刚经历了一次较大幅度的下跌，虽然与机场转债发行时间间隔不到1个月时间，但发行热度明显低于机场转债，中签率高达79%。但是后来鞍钢股份业绩好转，带动股价上涨，转股期头11天之内就有近70%的可转债转股，在半年多时间内可转债就基本走完了其历程。

值得一提的是，其实在鞍钢转债发行后的6个月内，鞍钢股份股价已经翻番，但是鞍钢转债并没有明显跟涨，甚至出现过跌破面值的情形。原因应该是6个月的转股保护期内，没有套利机制消弭这种折价状态。

[h1]2001年-2004年：发展期[/h1]
市场背景

可转债法律法规体系更为立体

在《可转换公司债券管理暂行办法》的基础上，2001年4月26日的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和2001年12月2日的《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》进一步完善了中国可转债的法律法规体系。

《上市公司发行可转换公司债券实施办法》指出，“发行人发行可转换公司债券，应当符合《可转换公司债券管理暂行办法》规定的条件”。从多项条款可以看出，两者基本保持一致。不同之处在于，《上市公司发行可转换公司债券实施办法》除了适用主体仅是境内上市公司之外，内容上也更加全面，新增了“申报及核准程序”、“发行与承销”、“赎回、回售和转股”等多项内容。

《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》是证监会对上述两个文件在执行中有关问题的反馈，相当于一个补丁文件。

增发和配股条件更为严格

增发、配股和可转债，作为三种不同的再融资方式，一定程度上存在相互替代的关系。在2001年3月份出台的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》和《上市公司新股发行管理办法》中对增发和配股条件都有严格规定，如时间方面，配股时间间隔不能少于1个会计年度；盈利能力方面，增发新股发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，配股完成当年加权平均净资产收益率未达到银行同期存款利率的需要加以解释；对资产负债率水平较低的公司，承销商还需要承担说明的义务。上述种种规定无疑促使一些距离上次融资时间不长、资产负债率较低以及短期业绩增加可能性不大的上市公司寻找新的融资工具。
另外，投资者对上市公司增发、配股等“圈钱”行为的抵触情绪，加上行情的回落（2001年和2002年上证综指分别下跌21%和18%），上市公司利用增发和配股再融资困难重重。而同时拥有固定收益保障和看涨期权的可转债得到了投资者的积极响应，因此一些上市公司放弃了增发新股计划，而将发行可转债放在了融资计划的首位。
值得一提的是，《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中国有股减持办法对可转换公司债券没有涉及，从而发行可转债也规避了因国有股减持而造成的股价压力。
得益于上述种种原因，2002年-2004年可转债的发行规模不断攀升，同时在再融资方式中的占比也不断提高。2000年可转债的发行规模和占比分别仅有28.50亿和5.54%，而2004年却分别提升至213.03亿和67.03%。

保险公司获准投资可转债

为稳妥有序地推进保险资金以多种方式直接进入资本市场，进一步拓宽保险资金运用渠道，丰富保险资金投资品种，有效分散投资风险，保监会在2004年7月23日发布《关于保险公司投资可转换公司债券有关事项的通知》，允许保险公司投资可转换公司债，但还不能转换股票。
保监会在《通知》规定，保险公司投资可转债余额将计入企业债券投资余额内，合计余额按成本价格计算不得超过该公司上月末总资产的20%。同时，保险公司同一期单品种可转债持有量不得超过该期单品种可转债发行额的15%或保险公司上月末总资产的2%，两者以较低者为准。此外，保险资产管理公司自有资金也可按照上述规定投资可转债。
保险公司入市，在当时被解读为为了配合可转债的加速发行，减少市场资金压力，从中可以看出当时监管层做大可转债市场规模的决心。
可转债在大类资产中的表现
经济过热，货币政策收紧，债券大幅调整
在2003年上半年伊拉克战争和“非典”疫情的影响削弱之后，中国经济处于经济周期的上升阶段，经济快速增长主要由投资需求拉动，投资增速仅次于1992年和1993年经济过热时期。受固定资产投资高速增长和经济高增长的拉动，从2002年4季度开始生产价格就以高于CPI的幅度快速上涨，并最终传导至CPI，中国面临较大的通胀压力。

针对外汇占款投放基础货币大幅增长、投资需求过旺、货币信贷增长偏快、通货膨胀压力加大等问题，央行货币政策结束了1996年以来的宽松周期，以2003年二季度重启央票发行为标志，进入紧缩周期。

在经济过热和货币政策转向紧缩的背景下，债券市场大幅调整。10年国开债和10年国债收益率分别从2003年初的3.5128%和3.0781%上行至2004年底4.9147%和4.7332%，上行幅度分别为140BP和166BP。
受宏观调控政策影响，股指先扬后抑
虽然在“非典”疫情影响下，股指在2003年出现调整，但由于经济仍维持强劲上升势头，上证综指在2003年仍实现10%左右的涨幅。从风格上来看，2003年的上涨是结构性的，与经济相映射的钢铁、汽车、金融、石化和电力行业涨势较好，即呈现“五朵金花”行情，但是仍有75%左右的个股是下跌的。
2004年，高层开始对经济过热进行宏观调控，要求商业银行合理把握贷款进度，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产等行业固定资产投资项目资本金比例。同时，央行分别在2003年9月、2004年4月两次提准，并在2004年10月加息，为10年来首次加息。在宏观调控政策影响下，上证综指在2004年累计下跌15%左右。

可转债同时跑赢股债，历史罕见

在股债双杀的背景下，中证转债指数在2003年和2004年连续两年实现上涨，其中2003年上涨15%左右，2004年上涨1%左右，两年累计收益率17%左右，高于国开债总财富指数（考虑利息）的4%、国债总财富指数（考虑利息）的-3%和上证综指的-4%。

2003-2004年期间，中证转债指数同时跑赢股债，这在历史上是少见的。背后的原因有几点：（1）、中证转债指数始于2003年，初期样本较少，且当时的存量可转债所处的行业多为周期行业，恰好与当时“价值投资”和“核心资产”的理念相契合，这就意味着当时的转债指数类似于一个价值指数，其表现自然优于其他行业和指数；（2）、可转债债底的存在使得其具有良好的抗跌性，在2004年的下跌行情中，许多可转债的跌幅显著小于对应正股的跌幅，比如丰原转债（125930.SZ）的正股中粮生化（000930.SZ）在2004年累计下跌7%左右，但丰原转债（125930.SZ）却小幅上涨1%左右；（3）、可转债的特别向下修正条款在下跌行情中发挥了作用，比如丝绸转2（126301.SZ）、华电转债（100726.SH）、山鹰转债（100567.SH）均在2003-2004年期间两次向下修正转股价，从而有效稳住了可转债的价格。

可转债个券回顾
条款特征
该时期的可转债条款主要依托于《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，但是不同个券之间的条款细节仍然十分不同，这与当下可转债条款的高度趋同是不一样的。另外，该时期的可转债条款与当下的可转债条款也十分不同，特别是在特别向下修正条款、赎回条款和回售条款方面。
特别向下修正条款：根据《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》第五条，向下修正转股价时必须确定修正底限，幅度超过底限的，应当由股东大会另行表决通过。当时这个修正底限的主流设置是20%（也有10%、15%和30%），而且一般会规定董事会行使修正的权力次数在连续12个月内不超过1次。典型的表述如万科转债（125002.SZ）：
“在万科转债的存续期间，当公司A股股票收盘价格连续20个交易日不高于转股价格的80%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度内降低转股价，并且降低后的转股价格不低于降低前一个月公司A股股票收盘价的算术平均值。董事会此权利的行使在12个月内不得超过一次。在万科转债的存续期间修正后的转股价格不低于公司普通股的每股净资产和每股股票面值。”
当然，当时的特别向下修正条款也有一些比较特殊的设置。
（1）、招行转债（110036.SH）的修正保护期是3年。一般在可转债存续期或转股期内，特别向下修正条款便开始生效。但招行转债（110036.SH）规定“本次发行的可转换公司债券在发行后的前三年内，不对转股价格进行修正”。
（2）、部分可转债的修正次数不受限于12个月1次。西钢转债（100117.SH）、侨城转债（125069.SZ）、山鹰转债（100567.SH）等明确规定董事会修正转股价的次数不受限制。
（3）、华电转债（100726.SH）设置了时点向下修正条款。这在历史上是前无古人后无来者，条款表述为“自发行首日起满半年、1年半、2年半之日（“时点修正日”），即2003年12月3日、2004年12月3日、2005年12月3日,如果该时点修正日前30个交易日A股收盘价的算术平均值与1.03的乘积低于当时生效转股价格的98%，则该乘积自动成为修正后的转股价格（该转股价格的修正底线为离修正时最近一期经审计的财务报告中的本公司每股净资产值）。本公司将于每个时点修正日公告转股价格修正情况，在时点修正日及其后申报的转股按修正后的转股价格执行。”该可转债的初始转股价也是按照前30个交易日股票收盘价的算术平均值溢价3%得到的，如此一来，新的转股价和初始转股价就拥有了相同的转股溢价。事实证明，这种时点向下修正条款作为特别向下修正条款的辅助，增大了转股的可能性，最后华电转债（100726.SH）共修正了四次转股价，三次都是在“时点修正日”。
赎回条款：与现在的可转债一样，当时的可转债赎回条件差异化也较大。首先是赎回保护期，一般是6个月或12个月，比较特殊的是华电转债（100726.SH）、山鹰转债（100567.SH）、首钢转债（125959.SZ）和晨鸣转债（125488.SZ），其赎回保护期是24个月；其次是赎回条件，比较主流的是“20/20，130%”；最后是到期赎回条款，一般都是不设置的，除了万科转债（125002.SZ）、万科转2（126002.SZ）。
与现在的可转债不同的是，当时部分可转债的赎回触发比例或赎回价格是阶梯式的，也有时点赎回条款。
（1）、部分可转债的赎回触发比例是阶梯式设置的。阳光转债（100220.SH）、山鹰转债（100567.SH）、首钢转债（125959.SZ）的赎回触发比例是逐年递减的。比如山鹰转债（100567.SH）的赎回条款：
“当下列条件之一首次满足时,公司有权按山鹰转债票面金额的105%（含当期利息）赎回全部或部分在“赎回日”之前未转股的公司可转债。①自本次可转债发行首日起24个月后至36个月期间内，如公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140%时；②自本次可转债发行首日起36个月后至48个月期间内，如公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%时；③自本次可转债发行首日起48个月后至60个月期间内，如公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的120%时。”
（2）、部分可转债的赎回价格是阶梯式设置的。铜都转债（125630.SZ）的赎回价格是逐年递减的；而国电转债（100795.SH）的赎回价格是逐年递增的。比如国电转债（100795.SH）的赎回条款：
“在转股期内,公司股票在任意连续30个交易日中的收盘价不低于转股价格的130%时，发行人有权在第一个计息年度的后六个月、第二个计息年度按面值的102%、第三个计息年度按面值的103%、第四个计息年度按面值的104%、第五个计息年度按面值的105%（以上均已含息），赎回全部或部分未转股的可转换债券。公司可每年按约定条件行使一次赎回权。公司在首次赎回条件满足后不行使赎回权的,公司当年不再行使赎回权。”
（3）、与时点向下修正条款相对应，华电转债（100726.SH）还设置了时点赎回条款，即“在发行日起满四年之日的前三个交易日，公司有权赎回全部或部分在该三个交易日之前未转股的转债，赎回价格为债券面值的107.36%（含第四年利息）。”
回售条款：当时可转债的回售条款和现在的可转债也有很大不同。首先是回售期，长的是发行后即进入回售期，短的是到期日前6个月才进入回售期；其次是回售条件，不管是回售触发天数计算，还是回售触发比例，个券之间差异均很大；最后是无条件回售条款和时点回售条款，这是当时部分可转债独有的。
（1）、国电转债（100795.SH）的回售触发比例是阶梯式设置的，且是递增的，即“自发行之日起满6个月后，在以下情况下，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债以面值的102%（含当期利息）的价格回售给公司。①在第一个计息年度的后六个月以及第二个计息年度内，如果公司股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格70%时；②在第三、第四个计息年度内，如果公司股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时；③在第五个计息年度内，如果公司股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时。可转债持有人在每个计息年度内可在上述约定条件首次满足时行使回售权一次，但若首次不实施回售的,该计息年度将不得再行使回售权。”
（1）、部分可转债的回售价格是阶梯式设置的。燕京转债（125729.SZ）、铜都转债（125630.SZ）、华电转债（100726.SH）、桂冠转债（100236.SH）、创业转债（110874.SH）、万科转2（126002.SZ）的回售价格是逐年递增的。比如万科转2（126002.SZ）的回售条款：
“在可转换公司债券发行6个月后的转股期间，如果公司A股股票连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格低于当期转股价的60%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分回售给公司，回售价格为：面值的101%+付息当年度利息（已含当期利息），具体为：第一年为102%，第二年为102.375%，第三年为102.75%，第四年为103.125%，第五年为103.5%。可转换公司债券持有人每年（付息年）可按上述约定条件行使回售权一次，但若首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。”
（3）、部分可转债具有无条件回售条款。钢钒转债（125629.SZ）、复星转债（100196.SH）设有无条件回售条款，比如复星转债（100196.SH）：
“本次复星转债的最后一个计息年度内，可转债持有人有权将其持有的剩余可转债的全部或部分回售予公司，回售价格为可转债面值的103%（含当期利息）。”
（4）、部分可转债具有时点回售条款。丰原转债（125930.SZ）、华电转债（100726.SH）、邯钢转债（110001.SH）、首钢转债（125959.SZ）、晨鸣转债（125488.SZ）设有时点回售条款，比如丰原转债（125930.SZ）：
“在可转债到期日前一个月的第一个交易日，可转债持有者有权在当天及其后的四个交易日内将持有的全部或部分可转债按面值的108%（含当期利息）的价格回售给公司。”
个券结局及归因分析
该时期的可转债基本实现顺利转股退出，33只可转债中有32只可转债实现90%以上的转股，除了创业转债（110874.SH），其有2/3以上的规模被投资者回售。

该时期的绝大部分可转债能顺利转股退出，主要是两个原因：一方面，受益于正股行情，特别是2006-2007年的大牛市，比如金牛转债（125937.SZ）、民生转债（100016.SH）的正股在存续期内均实现了超过6倍的涨幅；另一方面，很多可转债利用特别向下修正条款，在正股下跌的过程中不断调低转股价，降低了后续实现转股的难度，比如山鹰转债（100567.SH）、首钢转债（125959.SZ）等均多次下修转股价。

个券经典案例

阳光转债（100220.SH）：冲刺阶段的亏损转股
阳光转债发行额8.3亿，自2003/4/18 进入转股期，2004/9/6 之前的转股基本是在转股溢价率处于10%以内的情况下进行的，累计转股74.66%。但从2004/9/6之后的转股，所对应的转股溢价率均接近甚至超过20%，特别是最后交易日2005/4/5前一个月内，即2005/3/16、2005/3/17、2005/4/5分别转股827.95万股、1874.66万股、987.34万股，对应的转股溢价率分别高达31%、32%、53%，这意味着相比于直接卖出转债，投资者以相当的亏损幅度进行转股。

个中真实原因不得而知，我们仅做一些假设和分析。

首先，理性的转债持有人显然不会实行这种亏本转股，除非预期未来公司有重大变化导致正股价格大幅上涨。事实上，2006年5月初，江苏阳光宣布进军当时炙手可热的太阳能行业，5月8日开始，股价一飞冲天，股价从5月8日开盘的2.4 元一路飙升至5月31日盘中最高7.2元，累计达300%，也远超过转债3.8元的转股价。因为预知此利好而亏损转股的可能性不大，一方面转债到期日是2005/4/18，这和股价异动开始有1 年左右的时间，提前量未免过大；另一方面，转债持有人完全可以在股市上以低于3.8元的价格直接购入正股。
其次，我们可以通过公司股权结构的变动推测亏损转股者。通过比较2004年、2005年的转债十大持有人和正股十大股东明细，我们可以发现：2004年转债十大持有者的花旗环球金融有限公司等机构，不再出现在2005年一季报的十大持有者里，而个人投资者高洁成为2005年一季报第一转债持有者，该投资者在2005年中报成为公司第七大股东，同时2005年一季报新进了5位股东。因此，合理的猜测是，以江阴国宏贸易有限公司和高洁为代表的2005年新进股东，可能受让了部分机构转债。
最后，也有人认为这些转股的投资者的成本较低，即使在20%左右的溢价率转股也不一定亏损。我们统计下了，阳光转债存续期内的最低价格是95元左右，而2004/9/6后的转股交易日平均转股价值也只有83元左右，因此这种可能性也不存在。

创业转债（110874.SH）：可转债回售第一例

创业转债发行额12亿，自2005/7/1 进入转股期，但公司股价保持低位，这导致了上市仅1年时间的创业转债被迫启动回售条款，成为国内第一只未到期就回售的可转债。2005年8月16日，创业环保发布公告称，创业转债回售申报期已于2005年8月11日结束，共有823.902万张创业转债回售，占比68.66%，涉及金额约8.4亿元。公司称，这次回售导致了本公司年内财务费用增加1647.804万元，公司安排相应的银行贷款弥补资金缺口。

股市行情低迷，其他转债的正股也出现下跌，但是为何单单创业转债成为启动回售条款第一例呢？

一是特别向下修正条款失灵。在创业转债进入转股期之前，创业环保股价已经连续跌停数日，股价已经降至3.69元，进入转股期后修正条款和回售条款同时达到规定条件，没有给董事会留出提前修正转股价的时间。2005年7月29日，董事会决定启动向下修正条款，但受调整权限的制约，转股价仅下调20%，即从7.60元修正为6.08元，相比当时的股价仍有40%多的距离，修正后转股价值仅有57元左右，而回售价格是102元每张，因此大部分投资者选择了回售。
二是回售保护期较短。根据回售条款规定，当创业转债进入转股期后，只要股价满足回售条件，投资者即可行使回售权。回售保护期较短使得回售条款触发的可能性较大，虽然有部分转债回售保护期与创业转债一样，甚至更短（钢钒转债发行后回售条款即开始生效），但因为创业环保股价较为疲软，回售风险显得更大。
三是修正幅度受限。董事会修正幅度有底限，这在当时也是普遍现象，但因为股价低于转股价太多，因此有限的修正幅度就显得更为致命。虽然股东大会可以突破这个修正底限，但因为创业环保是A、H两地上市公司，表决费时费力，即使表决通过，也赶不上回售的时间。
[h1]2005年-2009年：成熟期[/h1]
市场背景
2005年是中国资本市场的转折年，随着国内股权分置改革的启动，新股发行、再融资全面停滞，包括股票、可转债的一级市场经历了近20个月的发行真空期。直至2006年5月，暂停了一年之久的IPO再度重启，可转债也随之重回一级市场，此时市场存量规模为114亿元，相比2005年初（股改启动前）的320亿大幅下降。
2006年5月8日，证监会《上市公司证券发行管理办法》开始施行，并于2008年10月9日进行修订，这是当前我国上市公司境内发行可转债的主要指导法规。随着法规的进一步完善，可转债的发行条件、条款设置更加标准化。2006年开始中国股市步入大牛市，在股市火热的催化下，2006年-2007年，可转债发行再出发，但市场规模始终徘徊于50亿至150亿的区间。
此外，股权分置改革的运行催生了可分离交易可转债的迅速发展。这类可转债由传统债券和认股权两部分组成，两部分可分离交易。2006-2009年，我国共计发行了21只总规模950.65亿元的可分离交易可转换债券。不过，权证市场的持续火热滋生了非理性炒作等乱象，2009年之后证监会暂停受理审核可分离交易可转债事项。自此，这类品种在可转债市场销声匿迹。
股权分置改革启动，发行短暂停滞
2005年是中国资本市场的转折年。为解决中国股市特有的股权分置现象，2005年国内股权分置改革启动，改革贯穿2005年至2006年上半年，在此期间新股发行、再融资全面停滞，包括股票、可转债的一级市场经历了近20个月的发行真空期。与此同时，二级市场成交量也出现萎缩，资本市场让道改革。
直至2006年5月25日，中工国际公布招股意向说明书，标志着暂停了一年之久的IPO再度重启，可转债也随之重回历史舞台。

由于2005-2006年的发行停滞，新券供应断层，可转债市场存量规模出现大幅萎缩。2006年5月末，我国可转债市场存量规模为114亿元，相比2005年初（股改启动前）的320亿大幅下降。

发行管理办法出台，一级市场再出发
2006年4月26日证监会审议通过《上市公司证券发行管理办法》，自2006年5月8日起施行，并于2008年10月9日进行修订。这是当前我国上市公司境内发行可转债的主要指导法规。相比2001年的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，《上市公司证券发行管理办法》对于上市公司申请在境内公开发行可转换债券（包含分离交易的可转换债券）作出了具体规定，包括一般规定和特别规定。其中，特别规定主要包括发行可转换债券需要满足的盈利、债券额度、可分配利润、评级、担保等条件。
同时，改革为股票和转债二级市场带来红利。随着2005年三季度股改的全面铺开，市场情绪开始升温，股指触底反弹，2006年开始中国股市步入历史上少有的大牛市，成为中国资本市场的流金岁月。在股市火热的催化下，2006年-2008年上半年，可转债发行再出发，保持踏步前进。2008年，全球金融危机爆发，股市波动风险加剧，可转债发行再度遭遇红灯暂定，直至2009年股市回暖，一级发行才再次重启。
从2005年可转债市场存量规模大幅回落后，2006年-2009年市场规模始终徘徊于50亿至150亿的区间。

可分离交易可转债风行一时
股权分置改革的启动催生了可分离交易可转债的迅速发展。这类可转债由两部分组成：一部分是低息的传统债券；另一部分以权证方式存在，两部分可分离交易，因此称为可分离交易可转债。
2006年是可分离交易可转债的发行元年，2006-2009年，我国共计发行了27只总规模264.16亿元的传统可转债，以及21只总规模950.65亿元的可分离交易可转换债券，后者规模达到前者的近3倍。其中，2006年发行3只，共募资99亿元；2007年发行6只，共募资188.80亿元；2008年发行11只，共募资632.85亿元，为巅峰之年；2009年发行1只，共募资30亿元，日渐式微。
可分离交易可转债的需求之活跃，与其自身特点关系密切。在可分离交易可转债刚推出时，市场将其视为具备三大好处的“三好生”，包括：
一是可分离交易可转债适合大型企业的大规模募资活动，通过发行分离债，能够实现一次审批两次融资，如果债权融资部分完成后，企业经营业绩得到市场认可，一般来说，债券所附的认股权证就很可能会被行权，以此方式，企业可以轻松实现两次融资；
二是从国际市场运作经验看，通过附送认股权证的方式，上市公司发债的财务费用就可能降低，通常来说，分离债的债券利率要比一般的公司债低；
三是按照规定，分离债仅有“期限最短为一年”的限制，对于债券期限的上限则没有限制，这样，上市公司可以通过发行分离债，寻求长期的资金来源。例如08江铜债（126018.SH）发行期限长达8年。
但是，权证市场的持续火热滋生了非理性炒作等乱象，2009年之后，为降低市场权证炒作的热度，证监会暂停受理审核可分离交易可转债事项。原预备发行可分离交易可转债的公司纷纷改发普通可转债，比如博汇纸业、王府井和辽通化工。自此，可分离交易可转债在可转债市场销声匿迹，彻底退出市场。

可转债在大类资产中的表现

在股债牛熊交替期间，可转债的攻守兼备属性体现得淋漓尽致。2005年-2009年，中证转债指数实现185%的涨幅，跑赢上证综指的159%。这主要得益于牛市可转债跟涨能力突出、熊市又具备较强的抗跌性。
债券市场经历两轮牛熊更迭
2005年-2009年期间，中国债券市场大致经历两轮牛熊市的更迭：
2005年，以CPI同比幅度明显回落为触发因素，债券市场步入一个相对长期的大牛市，长期利率在全年呈现非常明显的下行趋势，中途几乎没有波动，10年期国债利率从年初的4.88%一路回落到10月21日的3%，其后出现小幅波动，但始终没有脱离低位区间。
2006年，全年国内经济基本面较为稳定，对债券市场的方向性指引不强，而当年央票的发行利率呈现出主动性多变的格局，成为引导基准利率走向的主要驱动力。这一年债券市场整体表现为一个波动市，10年国债利率在2.9%-3.35%的区间内运行，全年利率波动幅度较窄，呈现典型的箱体震荡态势。
2007年，随着宏观经济的变化，这一年利率市场经历了一轮真正意义上的加息周期，导火索则来自于通胀因素。2007年1月5日，央行宣布上调法定存款准备金率0.5个百分点，这一紧缩政策的出台超出市场预期。随后长期国债利率走出单边上行格局，10年期国债利率从3.05%一路上行至4.6%，调整幅度可比拟2004年。
2008年，这一年的债券市场可谓大起大落。相比2007年，过于趋紧的货币政策在2008年松动，市场聚焦点回到宏观经济基本面上。上半年，市场仍充斥对通胀的担忧，5-6月长期利率上行突破，市场大幅调整。直至下半年，由于国际金融危机与国内政策紧缩共同作用下，经济出现衰退迹象，自此债券市场完成熊市到牛市的反转。
2009年，而随着经济增长触底企稳并进一步反弹，利率的下行趋势也告一段落，转为上攻走向。这一年的利率运行呈现出股债互动性，全年长期利率运行区间2.7%-3.7%。

大起与大落，6124点与1707点

2005年：股指铸就历史大底。在2005年改革的大力推动下，资本市场制度建设完成，监管层在股权分置、制度创新、金融创新及券商治理等方面均取得了突破性进展，可以说2005年是中国股市的转折年，股指铸就了历史大底。
2006年-2007年：超级大牛市，6124点不是梦。在奠定了制度基础之后，2006年上市公司质量出现全面提升，A股营收及净利润均创下新高，与此同时，低利率环境下货币流动性充足，在基本面和流动性的双重支撑下，2006年开始股市迎来超级大牛市行情，2007年最高触及6124点，可以说是前无古人，后无来者。
2008年：过山车式股灾。2008年初，美国次贷危机升级引发全球股市暴跌，A股也未幸免于难。全球经济急转直下，同时国内经济也经历从过热到衰退的急速转变，股指一路回落至1707点的低位。
2009年：V型反转的一年。这一年股市重新出发，再度爆发。推动A股上涨主要有两大因素：一是政策因素，包括四万亿刺激计划、十大产业振兴规划及宽松的货币政策，二是资金因素，巨额信贷资金投放流入股市，为市场注入了流动性。

穿越牛熊的可转债，彰显进可攻退可守优势
在股债牛熊交替期间，可转债的攻守兼备属性体现得淋漓尽致。2005年-2009年，中证转债指数实现185%的涨幅，跑赢上证综指的159%。这主要得益于牛市可转债跟涨能力突出、熊市又具备较强的抗跌性。
在2007年的超级大牛市中，上证综指全年上涨96.66%，中证转债指数全年上涨103.13%，由于转债无涨跌幅板限制，又可通过质押式回购实现加杠杆操作，因此牛市行情下可转债表现可圈可点，甚至超越股市。
而在2008年的股熊中，上证综指全年下跌65.39%，中证转债指数全年下跌32.35%，可转债跌幅明显小于股市跌幅。由于可转债内含纯债属性，债底的支撑使可转债在熊市中下跌幅度有限，在2008年市场最低点时，可转债的最低价格出现在南山转债的82.99元（可分离交易可转债除外），这一时期的可转债市场从未出现80元以下的标的。

可转债个券回顾

条款特征：越来越趋于标准化
2006年推出实施的《上市公司证券发行管理办法》对发行可转债的各项条款均做出了更明确的规定，在这一框架下，可转债的条款设计上越来越趋于标准化，包括转股价下修、有条件赎回、有条件回售、附加回售的具体规定也越来越趋同。
发行期限：2006年5月8日之前，《可转换公司债券管理暂行办法》规定可转债的期限最短为3年，最长不得超过5年。因此，2006年之前发行的可转债存续期限一般设置为5年，少数为3年。从2006年5月8日开始，《上市公司证券发行管理办法》规定，可转债的期限最短为1年，最长为6年。由于可转债相较于普通债券的票面利率较低，融资成本很低，若转股成功即可免于现金偿还，减轻经营压力，因此可转债发行人大多倾向于将发行期限设得更长，以提高转股成功概率。在随后的几年中，存续期为6年的可转债越来越多，逐渐成为市场的主流。

特别向下修正条款：根据《上市公司证券发行管理办法》规定，“可转债发行募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定：

（一）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；
（二）修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。”
这与之前《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》的规定有所不同。在2006年之前，向下修正议案只有修正幅度超过底限的才需股东大会表决，而2006年之后，所有向下修正议案均需在董事会议案通过后，召开股东大会另行表决。
这一规定的初衷在于保护中小股东利益。由于下修转股价一方面有利于促进可转债尽早转股，避免偿还债务影响公司经营，但另一方面也将导致原股东股权稀释。因此，对于下修转股价，大股东与中小股东的利益诉求并非一致，前者多立足于公司经营战略角度及自身诉求，而后者往往仅在乎其个人股权利益。股东大会表决的强制性设定对可转债下修议案的通过与否增添了不确定性，也为之后的可转债条款博弈增加了难度。
在触发条件方面，这一时期的可转债特别下修条款主流设置是“10/20（或20/30），85%（或90%）”，即表述为“连续20（30）个交易日内任意10（20）个交易日的收盘价格低于当期转股价格的85%（90%）”。
对于下修幅度，管理办法对下修后的转股价也做出了限制，“下修后转股价不得低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”，这一规定沿用至今。对于修正保护期，主流设置为可转债存续期内，少数为转股期内。对于修正频次，这一时期的可转债修正次数基本不再设置“12个月1次”的限制，与现在一致。

提前赎回条款：目前生效的与转债赎回相关法规条款有：（1）适用于所有转债、由中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》，其中第二十三条规定：“募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。”（2）适用于在上海证券交易所上市的转债的《上海证券交易所股票上市规则（2008 年修订）》，其中11.5.8条规定“上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布三次赎回提示性公告，公告应当载明赎回程序、赎回价格、付款方法、付款时间等内容。赎回期结束后，公司应当公告赎回结果及其影响。”（3）适用于在深圳证券交易所上市的转债的《深圳证券交易所股票上市规则 (2008 年修订)》和《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则（2008年10月31日）》。

可以看出上交所和深交所对于可转债赎回的相关规定是有一些差异的，主要是公司放弃赎回是否需要公告以及公司行使赎回权时对公告时间的规定上。如上交所规定不管赎回与否公司在满足赎回条件的下一个交易日都应该公告，而深交所对于放弃赎回并没有强制规定公司需公告，以及如果行使赎回时对于公告时间的要求是在触发赎回后的5个交易日内至少公告3次。
赎回条款的设计在这一阶段越来越趋于标准化，首先是赎回条款生效期，一般是进入转股期（即发行6个月后）可行使提前赎回权，仅少数设置为发行12个月后、发行24个月后。其次是触发条件，最常见的设置为“20/30，130%”，即表述为“A股股票在连续30个交易日内至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）”，也有一些转债设置为“20/20，130%”、“25/25，130%”、“30/30，130%”。第三是提前赎回价格，这一时期发行的可转债提前赎回价格多数设置为103元-105元（含当期利息）。
与现在的可转债不同的是，当时多数可转债的赎回权有年度频次限制，少数仍保留了阶梯式条款。
（1）、多数可转债的提前赎回权设置了每年一次的限制。以柳化转债（110423.SH）的条款为例：
“任一计息年度本公司在赎回条件首次满足后可以进行赎回，首次不实施赎回的，该计息年度不应再行使赎回权。”
（2）、少数可转债的赎回触发条件仍保留了之前的阶梯式设置，例如柳工转债（125528.SZ）的赎回条款：
“转股期内当下述情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值的104%(含当期利息)的价格赎回全部或部分未转股的可转债：第一年公司股票在任何连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的150%；第二年以后，公司股票在任何连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%。”

回售条款：根据《上市公司证券发行管理办法》第24条规定，“募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司。募集说明书应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。”

与之前不同的是，自此之后全部可转债均设置了附加回售条款，以保护持有人权益。但由于管理办法对有条件回售条款触发条件并没有进行严苛的限制，当时发行的可转债在有条件回售条款的部分细节上仍有差异：
（1）首先是回售期，与现在相同，部分可转债将回售期设置为最后两个计息年度，但也有一些其他设置，例如王府转债（110008.SH）、厦工转债（110004.SH）为转股期内，安泰转债（125969.SZ）为存续期内，西洋转债（110005.SH）为发行起12个月后，凯诺转债（110398.SH）为发行起24个月后，天药转债（110488.SH）为发行起36个月后。
（2）其次是回售触发比例和回售价格，这一时期的可转债已经开始趋于将回售触发比例设置为70%，仅少数不同，但也均在70%上下：柳化转债（110423.SH）、中海转债（110026.SH）为75%，韶钢转债（125717.SZ）为65%，其余均为70%。回售价格则一般设置在103元-105元（含当期利息）。
（3）接下来是附加回售条款，由于《上市公司证券发行管理办法》做出明确规定，这一时期的可转债全部设置了附加回售条款，以凯诺转债（110398.SH）的条款为例：
“根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权以面值的105%（含当年利息）的价格向公司附加回售可转换公司债券”。
（4）仅存少数可转债的回售价格是阶梯式设置的。2006-2009年发行的转债中仅上电转债（110021.SH）的回售价格逐年递增，其回售条款表述为：
“自本次可转债第三个计息年度开始，如果本公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债回售给公司。第三、四、五个计息年度的回售价格分别为104、105、106元（含当年利息）。”

个券上市表现：含着金钥匙出生

该时期发行的可转债基本为零破发，28只传统可转债中仅新钢转债1只上市首日价格低于面值，其余27只可转债上市均收获亮眼表现，平均上市首日涨幅29.65%，其中最高的是恒源转债（110971.SH），上市首日价格即突破175元，可谓“含着金钥匙出生”。由于这一时期可转债市场规模较小，标的极度稀缺，可转债的高估值逐渐被市场所接受，一级申购转债获取稳定收益毋庸置疑。

个券结局及归因分析
从结局来看，该时期的可转债多数实现顺利转股退出，28只可转债中有25只可转债实现95%以上的转股，其余3只以到期赎回结束生命期：澄星转债（110078.SH）转股规模占发行额的54%，剩余的22%被回售，24%被到期赎回；新钢转债（110003.SH）99.91%的规模被到期赎回，唐钢转债（125709.SZ）则100%被到期赎回。

由于2006年-2008年A股市场经历了过山车式的大起大落，可转债在何时坐上这趟A股列车显得尤为重要。总的来看，该时期的可转债命运与发行时点密切相关。

对于2006年至2007年上半年发行的转债，受益于大牛市行情，正股在转债存续期间均收获了不小的涨幅，招商转债（125024.SZ）、天药转债（110488.SH）、凯诺转债（110398.SH）、华发转债（110325.SH）的正股在存续期内股价均翻了一番以上，可转债实现转股退出轻而易举，无需费力。
对于2007年下半年之后发行的转债，由于牛市止步于2007年末，随之而来的是波幅巨大的股熊，因此这一阶段的可转债在发行时正股股价正好处于历史高位，而后存续期内不断下跌拖累可转债转股价值。例如2007年9月发行的山鹰转债（110567.SH）、恒源转债（110971.SH），发行时由于超高的上市价格名噪一时，但终未躲过熊市的剧烈下行，正股在存续期内均收获跌幅。为促进可转债持有人转股，启动下修转股价条款是这时大多数可转债发行人的选择，山鹰转债（110567.SH）存续期内主动下修1次，幅度达到42%，恒源转债（110971.SH）存续期内下修2次，幅度分别达到41%、48%。在发行人积极的下修配合下，多数转债实现了转股退出。
而对于正股股价表现一般、发行人又缺少配合的转债，则只能走到到期的尽头。典型的代表就是澄星转债（110078.SH）、唐钢转债（125709.SZ），正股下跌过程中发行人选择了坐视不管。新钢转债（110003.SH）发行人虽前后三次启动下修，但每次下修幅度都不够到位，累计下修幅度不及正股下跌幅度，可转债最终也未能幸免于到期赎回。

个券经典案例

海马转债：转股价下修的最高记录保持者
海马转债于2008年1月16日发行，同年1月30日上市，规模8.2亿，期限5年。站在股指高峰发行的海马转债，在接下来一年中正股不可避免地遭遇了断崖式下跌。2008年1月底海马股份股价还在14元附近，到了2008年10月底已跌至2.5元附近。截至2008年8月18日，海马转债转股价值从发行初始的101元大幅缩水至20.24元，转股溢价率达到了430%。
与此同时，2008年7月16日海马转债进入转股期，根据其募集说明书回售条款规定：“在可转换公司债券的转股期内，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值的105%（含当期利息）回售给公司”。按海马转债当时的正股表现，触发回售几乎板上钉钉。
面对最高可达8.61亿的回售金额，发行人选择了下修转股价。以8月21日股东大会召开当天的正股收盘价3.88元计算，如果发行人希望有效控制回售风险，则理论上至少需要将转股价由18.28元降至5.54元（5.54=3.88/70%），但考虑到当时的股市尚未见底，合理的转股价还需要降至更低。最终股东大会决议通过，下修转股价至5.03元，下修幅度高达72.48%。
第一次下修完成后，海马转债转股价格暂时爬上70元台阶。但进入9月，随着次贷危机正式升级，股指继续下探，海马转债正股再次跌至转股价的70%以下，回售条款又一次进入红灯区域。2008年11月，发行人第二次下修转股价，由5.03元降至3.6元，幅度28.43%。相比初始转债价，海马转债累计下修幅度达到80.3%。
海马转债的两次下修创下了转股价调整的最高记录，这一方面源于发行即遇股票大熊市的无奈，另一方面也跟发行人不惜摊薄股东权益以换取自身经营财务的稳定有关。

唐钢转债（125709.SZ）：全额到期赎回的首个践行者

在国内可转债市场的历史运行中，可转债主要的归宿是在到期之前触发提前赎回条款，由于此时可转债转股价值往往远高于赎回价格，投资者理性选择是进行转股，从而可转债完成转股退出。从目前来看，历史上已经退市的可转债中，95%以上个券都通过转股退出了历史舞台。
当然也有个别券由于历史或者公司个例的原因出现了一些例外的结局。例如唐钢转债（125709.SZ）走完了5年存续期，成为全额到期赎回的第一只
2007年发行的唐钢转债（125709.SZ）于2012年11月30日停止交易，停止交易后未转股余额占发行总额比例为100%，到期日为2012年12月13日，到期赎回价格为110元/张（税前），利息为2.00元/张（税前），到期本息合计112元/张（税前）。对个人和证券投资基金，按20%的税率扣缴个人所得税，即唐钢转债税后到期赎回金额为109.6元/张。
而唐钢转债当时的转股价值仅为33元左右，远远低于到期赎回价，唐钢转债持有人的理性选择是让公司赎回转债。最终，发行人耗资约33亿赎回全部唐钢转债，开创了可转债全额赎回的先河。

唐钢转债的悲剧命运一方面受到2008年-2012年股市大环境的影响，但根本原因还应归咎于发行人的促转股意愿薄弱。唐钢转债在转股期内转股价值最高不超过85元，最低仅28元，即便如此，发行人也没有做出积极努力，2008年唐钢转债触发回售条款之后，下修议案被否：
2008年7月29日，唐钢股份发布“唐钢转债”回售公告，回售申报期为2008年8月1日至 2008 年 8 月 7 日，回售价格为 100.8 元/张。同时，唐钢股份董事会也提出了向下修正转股价格的议案，并将于2008年8月26日召开临时股东大会进行表决。
董事会提出下修转股价本应是好事，但唐钢转债的安排稍显特殊，其回售日是前置的，即转股价修正股东大会和生效日在回售日之后，这种设置导致投资者非常被动。但由于当时市场已存在恒源转债（110971.SH）下修的成功示范（恒源转债在2008年7月11日的股东大会决议通过下修议案，下修后转债转股价值上升至面值附近，大大提升恒源转债的弹性），市场对唐钢转债的下修也充满期望，最终大多数投资者选择相信下修议案将得以通过，放弃了一年一次的回售机会。然而，8月26日的公司股东大会投票否决了转股价修正议案，对此投资者也只能接受。
招行转债（110036.SH）：正股股改，触发赎回前自发转股
2005年12月18日，沪深交易所公布了股权分置改革全面铺开后第十四批上市公司名单，两市共19家上市公司入选，招商银行也在其中。2006年1月20日，招行股改方案获高票通过。
其实不止招行，当时很多可转债正股都参与了股改，包括民生、江淮、包钢。股改方案通常规定，如果公司发行有可转债，可转债持有人在股改股权登记截至日之前能够转股，将和其他流通A股股东一样享受市场对价。因此，当时很多转股价格低于二级市场正股价格的转债持有人都选择了在股权登记截止日之前赶紧转股，以A 股普通流通股的身份获取对价。
股改引起了2005年-2006年转债大量转股，转债市场规模急剧收缩，从2005年初的320亿迅速降至2006月6月的100亿以下。

[h1][/h1][h1]2010年-2016年：第一个黄金时期[/h1]市场背景

创业板上市公司发行可转债的法规出台
2015年之前，发行可转债的上市公司基本属于主板和中小企业板，且适用于《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号，2006年5月6日，2008年10月9日修改）。
2014年5月14日，《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》发布，其中明确了创业板上市公司发行可转债的条件。整体来看，创业板上市公司发行可转债的条件更为宽松，比如盈利条件仅需“最近二年盈利”、可容忍负债率水平较高，即“最近一期末资产负债率高于百分之四十五”。
2015年12月16日，蓝色光标（300058.SZ）发布可转债发行公告，成为中国第一家发行可转债的创业板上市公司。

公募和私募可交换债相继面世

2014年12月10日，宝钢集团有限公司以所持新华保险（601336.SH）股票为标的公开发行可交换公司债券，即“14宝钢EB”（132001.SH），揭开了中国公募可交换债市场的序幕。
2013年10月14日，武汉福星生物药业有限公司以所持晓程科技（原名“福星晓程”，300139.SZ）股票为标的非公开发行可交换公司债券，即“13福星债”（117001.SZ），揭开了中国私募可交换债市场的序幕。
其实，早在2006年，证监会就开始酝酿推出可交换债，并组织交易所等债券小组专家设立了专门的项目去考察欧美、香港等境外市场的经验和设计运作效果。2008年10月17日，证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，该文件在当时被解读为证监会利用可交换债券控制“大小非”减持、缓解市场抛售压力的一项有力救市措施。
当时的监管层对于可交换债的前景是看好的，主要原因是：
从监管层的角度看，在股市低迷时，股票市价低于换股价格，可交换债不会转换为股票，限售股票上市时对市场的冲击就不存在；在股价高涨时，由于股票市价高于换股价格，可交换债转换为股票，又能逐步增加股票供给。对于股票市场来说，发行可交换债相当于安装一个自动稳定器，使市场供求趋于均衡。
从大小非的角度看，解禁抛售的主要目的是获得资本利得和充足的流动性，大小非将解禁股“抵押”发行可交换债，一方面解决了流动性需求，另一方面，也可以在资金难关渡过后赎回解禁股票，以期获得更多的资本增值。
从小股东（原流通股股东）角度看，大小非发行可交换债，将解禁的股票暂时转化成“抵押物”，通过换股期间的设计，缓解了这些股票涌入市场的速度。不仅如此，考虑到交换后的解禁股再次低价抛售的可能性，可交换债的换股价要求“不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十”。
但是，法规颁布了，可交换债市场却叫好不叫座。2009年，健康元尝试以其持有的部分丽珠集团（000513.SZ）股票作担保发行可交换债，结果无疾而终。可交换债市场在2008年-2013年一直处于真空的原因可能是：
1、大非往往需要保持上市公司的控股权，愿意向市场出让多少股权是个变数，而且大非经济实力足够强势，为了解决资金需求完全可以通过发行企业债实现，并不需要靠减持来套现；
2、小非减持意愿强烈，但多数不符合发债的要求，更愿意直接减持，还可以节省中介费用；
3、2008年股票市场的大幅回落，大小非认为大部分解禁期到期公司的股价处于被低估的状态，对发行可交换债并不热心。

可转债开始可以用于质押回购

2012年5月10日，上海证券交易所和中国证券登记结算公司发布《关于在上海证券交易所上市的可转换公司债券计入回购质押库的通知》，决定自2012年5月21日起对符合条件的可转债可计入回购质押库，包括新钢转债、海运转债、国投转债、中海转债、国电转债、工行转债、中行转债、石化转债和川投转债。
2012年7月4日，深交所发布公告，为进一步完善深圳债券市场基础制度，简化债券回购模式，提高市场吸引力，拟实施“统一国债回购与企业债回购品种”和“允许可转换公司债券作为质押券进行回购交易”两项措施。
可转债可进行质押回购打破了此前可转债只能进行现券交易、缺乏融资功能的局面，提升持有转债的资金使用效率，增加可质押转债投资的吸引力，对转债投资者无疑是利好。特别的，对于债基的净值稳定性也是好事，因为在市场流动性不足时，抛售可转债易致使其价格大幅下跌，而质押套现的影响则较小。
中行转债开启可转债市场第一次黄金时期
其实在成熟期的后期，可转债的吸引力不断下降。
首先，2006年中国资本市场启动一度被叫停的股权再融资方式，定向增发开始成为主流的股权再融资方式。定向增发对上市公司的盈利状况没有做严格的规定，甚至一些亏损的上市公司也可以进行定向增发，且对定向增发新股没有发行规模的限制，审批程序也简单，这些因素导致定向增发相比可转债更受欢迎。
其次，可转债的性价比在下降。经过多年的发展，越来越多的投资者认识到可转债这个品种的优点，而且可转债被列入可做正回购品种，开始呈现出新的杠杆功能。于是一时间洛阳纸贵，可转债的溢价不断抬升，市面上已经不能买到相对低价的可转债了。
最后，可转债发行人促转股意愿有所降低。由于需求旺盛，可转债的条款变得越来越不利于转股，有些公司甚至取消了回售保护条款，并将转股期大幅度延后。新钢转债（110003.SH）、唐钢转债（125709.SZ）等发行人在促转股时也不积极。
直到2010年6月，400亿元的中行转债（113001.SH）把一潭死水的可转债市场砸出个深坑。中行转债发行之前，最大规模的单只可转债不过数十亿元，沪深可转债市场总规模不过数百亿元。中行转债之后，百亿规模的大型可转债骤然增加，很多金融机构和银行加入可转债融资的大军，一时间可转债存量规模上窜千亿元。可转债供求关系逆转，跌破面值的大型可转债比比皆是，可转债的配置价值逐渐凸显。可以说，中行转债开启了可转债市场第一次黄金时期。
可转债在大类资产中的表现
货币政策几度转向，收益率整体向上后下
在2008年四万亿刺激计划和极度宽松的货币政策影响下，中国经济快速复苏，但也带来了过热的投资问题和房地产投机问题。大水漫灌后回归冷静，中国经济增长中枢在2010-2016年逐步自然下移，政策重心从“总量”转向“结构”。在外部货币条件宽松导致大量资金流入、美元贬值导致的大宗商品价格上涨劳动力成本趋升以及资源价格改革的影响下，中国物价在2010-2011年面临较大的通胀压力，但随着货币政策转紧和增长中枢下移，中国物价在2012-2016年整体处于温和通胀的过程。

货币政策在2010-2016年大体可以分成两段：

第一段是2010-2014年，是紧货币时期：受全球流动性宽松和中国国际收支顺差仍然较大的影响，为促进货币信贷合理适度增长，有效控制通货膨胀局面，央行在2009年7月初重启1年期央票发行，标志着货币政策由松向紧的转向。严格地说，为了应对欧债主权危机的冲击，央行在2012年上半年短暂地实行过适度宽松的货币政策，但随后又以调控信贷和对冲外汇为主。
第二段是2014-2016年，是宽货币时期：2014年是货币政策取向的转折年，受美联储逐步退出QE并启动加息的影响，外汇由流入变为流出，同时，地方政府债大量发行、股票市场剧烈波动、新股IPO以及金融监管考核等因素也加大了银行体系流动性变化的不确定性，央行在2014年4月定向降准，并开启宽松货币周期。
与货币政策相对应，债券收益率在2010-2016年的趋势走势也可以分成两段。第一段即2010年初至2013年年末，债券收益率趋势上行，10年国债和10年国开债到期收益率分别上行约180BP和90BP。第二段是2014年年初至2016年年末，债券收益率趋势下行，10年国债和10年国开债到期收益率分别下行约215BP和159BP。

难忘2014年大牛市

与货币政策相对应，上证综指在2010-2016年的趋势走势也可以分成两段。
第一段是2010-2014年，上证综指趋势下跌。为了严控信贷和房地产投机、治理高通胀，该期间的货币政策整体收紧，2013年甚至爆发了两次“钱荒”。同时，受欧债危机引发的全球经济衰退担忧影响，A股上市公司的累计归母净利润增速快速下滑至零值附近。这些因素均造成了上证综指的下跌。但值得注意的是，在2012年底新一届政府提出政策重心从“总量”转向“结构”后，2013年创业板便开始大涨，从这个意义上看，创业板的牛市于2013年便已开启。
第二段是2014-2016年，上证综指趋势上涨。货币政策于2014年4月开始转向进入宽松周期，诸多重磅改革措施如国企改革、多层次资本市场体系建设、互联网+、中国制造2025等不断出台，资金通过两融和场外配资加杠杆，可以说2014年开启的牛市是“水牛”、“改革牛”、“杠杆牛”等多重因素催化的结果，上证指数于2015年6月12日站上5178.19点。随后，监管严查杠杆资金、熔断机制的实施带来了股市的异常波动，上证综指在2015年6月-2016年1月快速下挫，所以严格意义上该期间可以细分成三个阶段。自2016年2月开始，在多项维稳措施影响下，上证综指开始企稳，资金的风格也发生了明显切换，不再关注题材，而更重视盈利，因此白马蓝筹、龙头开始崛起。

可转债的轮回

与股债相对应，我们分四个阶段考察可转债相对股指和纯债的表现。
2010年1月4日—2013年12月31日：中证转债指数累计下跌15.84%，同期上证综指累计下跌34.77%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨8.47%和8.28%。可转债处于蛰伏期，相比正股明显抗跌。
2014年1月2日—2015年6月12日：中证转债指数累计上涨92.21%，同期上证综指累计上涨144.92%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨13.95%和13.75%。可转债走入收割期，多数可转债顺利触发赎回转股退出，随后情绪进一步狂热，部分高价可转债仍出现正转股溢价率的情况。
2015年6月15日—2016年1月29日：中证转债指数累计下跌45.25%，同期上证综指累计下跌45.93%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨5.88%和5.30%。可转债在崩盘期大幅回调，呈现既杀正股又杀估值的情况，下跌幅度不逊于正股。
2016年2月1日—2016年12月30日：中证转债指数累计下跌1.64%，同期上证综指累计上涨15.43%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨1.86%和0.83%。可转债再度回归原点，尘归尘土归土。
可以说，2010-2016年完美阐释了可转债的轮回周期。从个券上来看，在底部蛰伏时间可以长达3-4年，随着牛市到来顺利冲关转股，结束历史使命；从整体市场来看，在底部蛰伏时间供给稳定或增加，随着牛市到来存量锐减，甚至因为股市异常波动和新股一样暂停发行，出现供给断档，最后随着行情企稳再重新出发。

如果从大类资产的比价去考察可以发现，中证转债指数的总体表现弱于上证指数。在2014-2015年牛市过程中，由于中证转债指数里银行类转债（中行、工行、民生合计850亿）和石化转债（230亿）的占比较大，而其正股因市值较大弹性较弱，样本原因导致中证转债指数没有涨过上证指数。而在2015年股市异常波动中，中证转债的跌幅却和上证指数相当，因为银行类转债和石化转债基本已在上半年转股退出（最晚的是民生转债，于2015年7月1日退市），因此大盘转债的稳定性没有体现出来。

但是在实际投资中，因为大盘转债评级较高，均可以质押回购加杠杆，且质押比例较大，所以很多可转债基金的业绩其实跑赢了上证综指。比如汇添富可转债A（470058.OF）在2014年1月2日—2015年6月12日累计上涨150%，超过同期上证综指的涨幅，一方面是其能投资股票，另一方面就是可以加杠杆，数据显示其在2015年一季度和二季度的杠杆率（资产总值/资产净值）分别达到168%和165%。

可转债个券回顾
条款特征
该时期的可转债条款主要依托于《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月6日，2008年10月9日修改）和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（2014年5月14日），不同可转债之间的条款已经高度规范和统一。
特别向下修正条款：该时期发行的可转债的特别向下修正条款均是从起息日开始生效，主流计算时间区间是10/20、15/30、20/30等，主流触发比例是80%、85%、90%。董事会有权提出修正，但须经股东大会通过，持有可转债的股东需要回避，下修也有底价要求。
赎回条款：该时期发行的可转债的赎回条款基本包括到期赎回和有条件赎回两部分，有条件赎回也可以分成价格条件和余额条件（不足3000万）。
有条件赎回条款一般从发行后6个月开始生效，主流计算时间区间是15/30、20/30等，触发比例均是130%。大部分可转债没有赎回次数限制，少部分可转债一个计息年度仅可行使一次赎回权，而且赎回权仅在首次满足时可以行使，首次不实施赎回的，该计息年度不应再行使赎回权，如中行转债（113001.SH）、中鼎转债（125887.SZ）等。
回售条款：该时期发行的可转债的赎回条款基本包括有条件回售和附加回售两部分，仅中行转债（113001.SH）、工行转债（113002.SH）、民生转债（110023.SH）、石化转债（110015.SH）和平安转债（113005.SH）不具有条件回售条款，而仅有附加回售条款。
有条件回售条款的生效期设置比较多样化，最早的从起息日便开始生效，如中鼎转债（125887.SZ），最晚的是最后一个计息年度才生效，如歌华转债（110011.SH），一般是最后两个计息年度开始生效。有条件回售条款的计算时间区间均是30/30，触发比例基本是70%。
个券结局及归因分析
2010-2016年期间共发行57只可转债和8只可交换债，其中46只可转债和3只可交换债已退市。这49只退市的可转债和可交换债中，44只可转债的最终转股比例超过90%，2只可转债和2只可交换债最终被投资回售。

该时期的绝大部分可转债能顺利转股退出，主要是两个原因：一方面，受益于正股行情，特别是2014-2015年的大牛市，比如通鼎转债（128007.SZ）的正股在存续期内实现了接近6倍的涨幅；另一方面，很多可转债利用特别向下修正条款，在正股下跌的过程中不断调低转股价，降低了后续实现转股的难度。值得一提的是，2010-2016年发行的可转债特别向下修正转股价的次数远低于2001-2004年发行的可转债，且部分可转债虽然修正了转股价，也没有避免被回售。

个券经典案例

通鼎转债（128007.SZ）：可转债史上第一“神券”
之所以称通鼎转债（128007.SZ）为第一“神券”，主要就在于其创下了可转债历史上的最大涨幅，其最高价曾接近666元。
背后的原因在于，正股通鼎互联（002491.SZ）定增募资投向移动互联网和宽带设备领域，均为当前市场上大热的题材，正股在2015年4月28日复牌后创下连续18个涨停板的骄人纪录，暴涨5.6倍。
相比于正股的一飞冲天，通鼎转债的走势则相对波折。由于初期正股的涨停属于强势的一字板，因此通鼎转债复牌当天便大涨35%，随后几天消化过高的转股溢价率，直到2015年5月8日转股溢价率压缩至1%左右，但正股涨势未止，在正股“一股难求”之下，嗅觉灵敏的资金绕道大幅疯狂买入通鼎转债打板，通鼎转债在5月11日-5月14日的每日涨幅均远远超过10%，5月14日转股溢价率再度来到55%。明显高估的通鼎转债在5月15日大跌27%，转股溢价率再度来到3%左右，随后再度恢复弹性，随着正股惯性上冲，最高接近666元。

通鼎转债的走势有其特殊性，即正股走势十分凌厉，但也使得投资者认识到：

1、可转债不设涨跌幅限制的特性使得其在短期内的波动明显大于正股，特别是在正股连续涨停的背景下，买入可转债打板可能会有丰厚的收益。
2、通过买入可转债打板正股涨停时要时刻关注转股溢价率的变化，转股溢价率越高，风险越大，最安全的时点是转股溢价率接近0的时候。
中行转债（113001.SH）：银行转债三大利器——时光、分红和修正
中行转债（113001.SH）是中国可转债史上第一单规模超百亿的可转债（不含分离债），其正股中国银行（601988.SH）的弹性是较弱的，但其最终仍顺利转股，演绎了大盘转债的三大利器——时光、分红和修正。
中行转债属于银行转债，银行发可转债的最终目的基本都是想转股，因为可以补充核心资本。因此，只要足够耐心，银行转债最终基本都能转股。事实上，中行转债的转股过程是最曲折的，从2010年6月到2015年初，前后经历五年，终成正果。
在中行转债上市到转股结束漫漫五年的时光里，总共有8次向下调整转股价，最终，转股价由4.02元每股修正到2.62元每股，累计修正幅度达35%。这一切，都给最终的转股铺平道路。其中，有5次修正是因为分红，虽然分红会导致转股价和正股价同时调整，但如果正股价走出所谓的“填权”行情，可转债还是能够受益的，这也是很多大盘可转债和大盘可交换债吸引客户配售的理由。
如果股价实在不行，还有特别向下修正条款可以发挥作用，中行转债亦是如此，在2013年3月29日特别向下修正了转股价，修正幅度13%。
最终，在2014年底，中行转债带给持有人丰厚的投资回报，当时中行转债的质押比例较高，算上杠杆后回报更丰厚。

吉视转债（113007.SH）：股市异常波动引起的转股悲剧
吉视转债（113007.SH）发行于牛市启动初期，随着牛市的发酵，很快在发行后9个月左右，即2015年5月29日便触发赎回条款，2015年6月1日发布赎回公告，赎回登记日2015年7月7日，赎回价格100.42元/张（含当期利息）。
估计发行人正憧憬于吉视转债顺利转股退出，但人算不如天算，2015年6月15日起，在严查配资等利空下，股市出现了异常波动，上证指数2015年6月15日-2015年7月7日期间累计重挫约28%，同期吉视传媒累计下跌约41%。
观察转股数据可以发现，2015年6月15日前仅有1%左右的吉视转债转股，当时的转债投资者估计还继续沉浸在牛市的狂热情绪中。股市开始异常波动后，有部分资金开始撤退，截止2015年7月7日有62%左右的吉视转债转股，但仍有38%左右的吉视转债最终被赎回，这部分资金要么就是担心转股后股价继续下跌的风险，要么就是抱有超跌反弹的幻想，还有就是部分套利资金低价承接转债套利，事实上，2015年7月7日吉视转债盘中的价格最低触及100.12元，低于赎回价格的差价可能存在套利机会。
这个案例给投资者的教训就是在上市公司发出提前赎回公告后，投资者最理性的选择是尽早转股或尽早卖出转债。

双良转债（113007.SH）和江南转债（113010.SH）：修正无诚意，回售两行泪

双良转债（113007.SH）自2010-11-04进入回售期，双良节能（600481.SH）在2011-7-22开始跌破回售触发价格，之后股价不断下跌，至2011-9-1满足回售条件，董事会在9月6日发布下调转股价的议案，愿将转股价下修至股东会召开前20日均价和前1日均价高者的160%。然而这一条件严重低于市场预期，迫于回售压力，9月10日双良节能只好再度宣布将转股价下修至高者的120%而不是160%，并表示大股东将对下修案投赞成票。但是，投资者在5天的回售申报期内回售了648.77万张，对应的回售金额高达6.68亿元，这一数字相当于当初募资总额的90.11%。
不同于双良节能在双良转债触发回售后的“应急性修正”，江南水务（601199.SH）修正江南转债（113010.SH）则有“预防性修正”的意味，在进入回售期且尚未触发回售条款时，江南转债便向下修正转股价，但没有修正到底价，而是股东会召开前20日均价和前1日均价高者的22%。修正转股价后，江南水务也积极维护股价，曾发布调整江阴市自来水水价的利好，导致股价涨停，但奈何大盘受到中美贸易战拖累，仅过了1个多月江南水务的股价便跌破了回售触发价，投资者在5个交易日的回售申报期内回售了6.76亿元，相当于发行规模的88.95%。
双良转债和江南转债虽然都修正了转股价，但是因为修正幅度不及预期，修正后的转股价值分别只有72元和77元，导致了投资者选择回售。
民生转债（110023.SH）：股权结构分散导致下修失败
民生转债（110023.SH）没有回售条款，向下修正条款的条件是“15/30，80%”。2013-9-16进入转股期，在2013-12-19首次跌破下修触发价，此时转债价格95.81元，在2013-1-10 董事会审议通过下修议案之前，转债出现了小幅上涨，最高上涨到99元，最大涨幅3.33%，正股同期下跌3.42%，所以应该是资金博弈的结果。董事会下修议案1月10日通过后，转债价格从98元下跌到91元，似乎透露了投资者的担忧；其后转债在1月20日、1月21日又出现了一段上涨恢复到98元，总涨幅8.14%。2014-2-27召开股东大会被否决，2月28日市场知晓股东大会否决修正议案的信息，转债价格当日下跌9.17%，当日纯债价值83.8013元，转股价值75.9069元，市场降低了对民生转债转股的预期，转股溢价率跌到17.10%，转债价格88.89元，完全由纯债价值支撑。
民生银行（600016.SH）分散的股权结构可能是修正议案无法通过的原因。前10 大股东中有5 名股东持有可转债，持股比例合计17.47%，这5 名股东不能参与转股价修正方案表决；其余5 大股东和持股比例分别是：香港中央结算公司（20.24%）、新希望投资有限公司（4.70%）、中国船东互保协会（3.19%）、中国泛海控股集团有限公司（2.46%）和中国中小企业投资有限公司（1.98%），合计32.57%。显然，大股东股权比例不够高，其他流通股东基于股权稀释的考虑反对转股价修正，致使修正议案被否决。

14宝钢EB（132001.SH）和15天集EB（132002.SH）：谁才是典型意义的公募可交换债？

公募可交换债的发行人往往是实力较为雄厚的大型企业，其发行可交换债的动机往往是借助可交换债内嵌的期权工具降低融资成本，也就是其更多的将可交换债视为一种融资工具。这种动机决定了公募可交换债的条款特性：一是票面利率往往比可转债要高；二是换股保护期较长，通常是12个月，大于可转债6个月；三是初始换股价往往较高，比如后来发行的17山高EB（ 132008.SH）的初始换股股价相比收盘价溢价幅度高达54%，对应初始换股价值仅64.9元。
所以，公募可交换债的发行人在股价较为低迷时修正换股价的意愿不强，面对回售时因为充裕的现金流也显得更为淡定。公募可交债的结局受大盘和正股股价的走势影响更大，股价走势好了，顺势接受换股，比如14宝钢EB（132001.SH），股价走势不好，淡然接受回售和到期赎回，如15天集EB（132002.SH）和15清控EB（132003.SH）。

[h1]2017年-2019年：第二个黄金时期[/h1]
市场背景

再融资新规和减持新规相继出台
2017年2月，史上最严格再融资新规出台。2017年2月15日，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，随后在2月17日发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。此次再融资新规针对上市公司非公开发行股票提出了更严格的要求，目的在于抑制过度融资，引导资金脱虚向实。新规主要围绕定增定价、定增规模、再融资周期、财务性投资四个方面作出相关调整。具体来讲，此次修订的重要内容可以总结为：
（1）发行定价上，将非公开发行股票定价基准日从“董事会决议公告日、股东大会决议公告日”修改为“本次非公开发行股票期的首日”，以抑制锁价套利行为。
（2）定增规模上，要求“拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”。（3）再融资周期上，要求“发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”。
（4）关于财务性投资，要求“除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。”
此次新规关于可转债和优先股明确单独排队，享受绿色通道，鼓励在审项目和拟申报项目发行可转债和优先股，反映出监管部门鼓励发展转债市场的态度。对于上市公司而言，定增提门槛促使转债成为“香饽饽”，许多上市公司的定增方案在新规推行后不再满足要求，因此利用可转债作为替代性融资工具。如果说2017年2月的再融资新规预示了定增的冬天来临，那么也意味着可转债的春天已不远。

紧接着，同年5月份减持新规出台。2017年5月27日，证监会针对部分股东通过大宗交易“过桥减持”、“清仓式减持”，以及董监高通过辞职实施减持等新问题，发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（即“9号文”），沪深交易所也同步出台了相关减持实施细则。减持新规的重要修订包括：

（1）扩大受限制股东范围。减持规则适用股东由原来的“5%以上股东及一致行动人、董监高”新增两类特定股东：“IPO发行前股东”、“非公开发行股东”。
（2）减持节奏及比例上，要求非公开发行股东在限售期满后12个月内减持不得超过定增认购的50%，通过集中竞价交易减持比例在任意连续90日内不超过公司总股本的1%，通过大宗交易减持比例在任意连续90日内不超过公司总股本的2%。
（3）新增预披露要求，除持股5%以上的大股东外，要求董监高也需预披露减持计划。
受到第二点对于非公开发行股东的减持节奏限制影响，定增股东持有股份的半数等同于限售期被延长12个月（限售期满后12个月内名义上为流通股，实质上仍限售），这使定增发行股份的吸引力明显降低，上市公司实施定增融资的难度进一步上升。
在再融资新规和减持新规的相继出台下，定增项目无论是从上市公司角度的发行条件还是发行后的销售，都变得更加困难，公司发行转债的需求进一步上升。

信用申购制度面世，开启第二黄金期

2017年9月份，可转债信用申购制度正式落地，资金申购时代落幕。2017年9月8日，证监会发布公告“证监会调整可转债和可交换债发行方式并修订发布《证券发行与承销管理办法》”。其表示，为解决可转债和可交债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题，证监会对可转债、可交债发行方式进行调整，将资金申购机制改为信用申购机制，并经公开征求意见相应修订了《证券发行与承销管理办法》部分条款，于9月8日发布施行。与此同时，中国证券登记结算公司与沪、深证券交易所修订发布了相关业务规则。
此次新规修订呈现三个方面的特点：
第一，推进信用申购改革：参与网上申购的投资者申购时无需预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款；参与网下申购的投资者申购时无需预缴申购资金，按主承销商的要求单一账户缴纳不超过50万的保证金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款。此外，可交换债的网上发行由时间优先的配售原则调整为采用摇号中签方式进行分配。
第二，约束配售后不缴款的失信行为：上交所规定“投资者连续12个月内累计出现3次中签但未足额缴款的情形时，自中国结算上海分公司收到弃购申报的次日起6个月（按180个自然日计算，含次日）内不得参与新股、可转债、可交换债的申购”，似有网上和网下皆适用的意味；而深交所类似的表述更直截了当的指向网上发行。
第三，优化相关发行流程：网下和网上投资者缴款认购的新股或可转换公司债券数量合计不足本次公开发行数量的70%时，可以中止发行。

从事后来看，信用申购制度落地后，有三大主要影响传导至可转债市场：

（1）一级发行提速基础逐渐牢固。2017年上半年的转债发行进度低于预期，其中一方面的原因是监管层担忧转债发行期间大额的冻结资金将对货币市场和债券市场带来扰动，根据证监会公告信息，2015年至2017年上半年发行的可转债，发行期间平均冻结资金规模为发行规模的93倍，单只最大冻结资金量近5400亿元。实行信用申购后，单个账户和产品仅需50万保证金，即使按历史最大申购户数5700户算的话，冻结资金规模也仅30亿，对市场的影响大幅减小。正因如此，监管层对于转债发行的市场流动性扰动影响不必再有所担忧，一级发行存在提速基础。
（2）加快二级存量的估值回归。2017年9月初转债二级存量的平均转股价值约87元，对应平均转股溢价率34%左右，尽管进入2017年以来转债市场扩容的预期已经较为充分，但二级存量的估值似乎对供给压力迟迟不反应，原因就在于实际的发行进度低于预期，转债仍享受稀缺性溢价（当然也存在部分新增资金在定增受限后进入转债市场）。但随着信用申购制度落地为供给提速提供保障，一级放量，二级存量开启回归合理估值之路，截至2017年12月31日转债二级存量的平均转股价值约88元，对应平均转股溢价率22%，估值回落明显。
（3）打新参与者趋向多元化，大机构资金优势降低。由于信用申购制度下网上打新不需要缴纳保证金，网下仅需50万保证金，打新资金成本几乎可以忽略，大量新的机构投资者及散户开始参与可转债及可交债打新，市场趋向多元化，与此同时高名义申购资金规模压低中签率，平均获配金额下降，大机构资金优势明显降低。
有了再融资新规和减持新规的加持，同时配合信用申购制度的开启，可转债一级发行供需两旺，规模大幅扩张，二级市场估值回归，配置价值提升，投资者结构也日益多样化，可转债市场开启第二个黄金时期。

监管叫停网下申购乱象

发行审核的康庄大道已经开启，打新资金的冻结压力也一扫而空，若此时再遇上股票牛市的加持，参与可转债打新就称得上是“躺着赚钱”的制胜法宝。这一组合在2019年一季度便被市场所目睹。
一方面，从2018年四季度以来，转债发行由“原股东配售+网上”的发行方式回归“原股东配售+网上+网下”的发行方式，2019年一季度新发的37只转债中，29只均设置网下环节，这为机构参与打新提供有利渠道；另一方面，股指上涨带来丰厚的打新收益率和极低的破发风险，吸引大量资金涌入，申购金额频创新高，中签率突破历史新低。举例来看，平银转债网下申购资金10.75万亿，首次突破10万亿元，而随后发行的中信转债网下申购资金56.96万亿，参与户数9572户，再创新高。与此同时中签率重回万时代，视源转债中签率达到0.006%，突破历史新低。
打新资金来源中，部分投资者为抢获筹码，申请多账户顶格打新，申购金额远远超出其实际资金实力，这些账户很多并无实际产品运营，因而被市场戏称为“拖拉机账户”。
2019年3月25日晚间，证监会发行监管部发布《发行监管问答——关于可转债发行承销相关问题的问答》，对于网下投资者参与可转债的申购金额的监管要求做出明确规定，剑指网下多账户打新。
监管层此次规定包括：（1）网下投资者申购可转债时不得超资产规模申购；（2）同一网下投资者的每个配售对象参与可转债网下申购只能使用一个证券账户。投资者管理多个证券投资产品的，每个产品可视作一个配售对象。其他投资者，每个投资者视作一个配售对象。
新规推出后，网下打新生态将被重塑，以下几点值得注意：
（1）中签率有所提升：举例来看，在新规前的几只大规模新券中，通威转债的11796户网下申购账户中，有7383户均为重名账户，剔除重名户后的申购账户剩余4413户，若按新规要求，剔除重名账户，则有效申购金额由10.9万亿降至3.5万亿，中签率由0.0111%升至0.0341%。同理，苏银转债的有效申购金额将由36.9万亿降至13.9万亿，中签率由0.0389%升至0.1028%。

（2）一级配售结构更均衡：从新规前新券的打新资金来源来看，以券商自营等为代表的非公募机构是主力，也是多账户申购的核心主体。实施新规后，将清理大部分非公募的无效申购资金，非公募网下配售比例将大幅下降，与此同时，公募机构的一级配售比例提升，打新结构将更均衡。

（3）二级定价回归中性，上市抛压降低：原多账户打新的获配筹码在二级上市初期存在集中抛售现象，往往对上市初期新券定价造成一定压力，随着配售结构趋于均衡化，公募基金、保险等配置盘的获配筹码在二级上市初期集中抛售的概率较低，新券上市抛压情况将有所改善。
定向可转债试水并购再融资

2018年11月1日晚间，证监会发布公告《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，提到积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。次日早间，赛腾股份披露公告称，拟筹划发行定向可转换债券及股份购买资产并配套融资事宜。由此，定向可转债这一工具开始壮大。
其实国内关于定向可转债的推进已有年头，早在2013年11月1-2日，证监会主席肖钢就在中国上市公司协会2013年年会上表示，要进一步完善并购重组的各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。2015年8月31日，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，其中提到了鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新，推出上市公司定向可转债。
可以说证监会推行定向可转债已有时日，但实际发行数量寥寥，直至2018年监管层态度转向明显积极，随后试点案例先后推出，并快速从并购重组推广至再融资领域。目前已有20余家公司发布定向可转债并购及配套融资的方案。定向可转债的试点将助力整体并购重组市场在弱市环境下的加速回暖，作为再融资的新品种，定向可转债也有望引领再融资市场的复苏。
可转债在大类资产中的表现

货币政策由紧转松，债券市场由熊入牛
2017年的中国经济可以用“L型的一横”来形容，背后是经济数据几乎丧失弹性，2017年一至四季度GDP增速分别为6.9%、6.9%、6.8%、6.8%，实际增长波动非常小，可以说是有韧性但无弹性。进入2018年，经济韧性减弱，GDP增速开始下掉，从一季度的6.9%降至四季度的6.4%，平台下移。在经济逐渐下探的过程中，通胀维持温和上行，2017年至今CPI同比增速从1%以下的低位逐渐恢复至2%以上，不过伴随着供给侧改革效应减缓，PPI同比增速下行，综合之下通胀压力维持温和。

2017-2018年债券市场经历了明显的熊牛切换，拐点出现在2018年上半年的货币政策转向之时。

首先是2017年，债市身处熊市，全年10年期国债收益率从3.01%上行88BP至3.89%，10年期国开债收益率从3.68%上行117BP至4.85%。具体来看，2017年收益率的上行大致可以分为三段：第一次快速上行发生在1月和2月，主要原因是货币政策收紧，标志性事件是OMO利率上调；第二次快速上行发生在4月和5月，主要原因是金融监管及委外赎回传闻；第三次快速上行发生在10月和11月，具体触发因素并不明确，但这一段债熊跌幅最大，特别是10年国开品种。
进入2018年，以央行降准置换中期借贷便利为标志，货币政策目标边际转松，避险资产受益，债券市场利率拐头向下。从2018年年初至2019年2月，10年期国债收益率从3.9%一路下行至3.0%。

筑底的后期，牛市的前夕？

2017-2018年的股市与国内经济走势高度相关：
首先是2017年，随着经济强韧性，通胀温和回暖，上证综指缓慢上行，一度被市场认为“慢牛”已经开启。上证综指全年上涨7%，结构分化非常明显，主板表现较好，上证50指数全年大幅上涨25%，沪深300上涨22%，创业板指则继续下跌，全年跌幅11%。从行业层面来看，2017年传统行业在供给侧改革的推动下，出现了明显的产业集中，行业龙头公司开始崛起，大公司的业绩表现要好于小公司，这导致2017年的中国股市走出“漂亮50”行情。
进入2018年，实体经济从二季度开始下掉，直接原因主要就是去杠杆环境下的信用收缩。与此同时，中美贸易摩擦不断升温，增加未来经济的不确定性，成为了A股下跌的重要催化剂。三季度开始，整体经济去杠杆的节奏有所放缓，但“宽货币”到“宽信用”的传导依然不畅，实体融资情况不容乐观，且国内经济下行压力渐显、上市公司业绩加速回落，同时叠加海外市场表现动荡，美股由牛转熊、国际油价一再下跌，投资者的风险偏好进一步降低，即使在政策利好频出的情况下，A股依旧表现不佳，震荡反复、多次寻底。
而进入2019年，1月份社融和信贷数据的大幅回升，意味着宽信用的格局已经开启，A股的春季攻势浩浩荡荡而至。4月中美贸易摩擦再次升级，市场情绪受到压制，但情绪影响已然有限，A股的后续走势关键还在于国内经济基本面的演变。

可转债在扩容中的行情演绎

对于这一时期的可转债，可以分为以下几个阶段考察其相对股票、债市的表现：
2017年1月至8月：中证转债指数累计上涨10.23%，同期上证综指累计上涨8.29%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别变动-1.95%和0.30%。这一时期的可转债以大盘标的为主，龙头白马行情导致可转债结构性占优，跑赢股市总指数。
2017年9月至12月：中证转债指数累计下跌9.45%，同期上证综指累计下跌1.78%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别变动0.12%和-0.71%。可转债信用申购制度推出后，一级发行提速，供给迅速提升，一时之间供需失衡，可转债估值出现整体性压缩。
2018年1月至6月：中证转债指数累计下跌3.67%，同期上证综指累计下跌15.73%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨4.3%和4.59%。可转债在股市调整期同步回落，由于此时估值已处于历史较低区间，同时债市利率下行支撑债底，可转债相对抗跌。
2018年7月至12月：中证转债指数累计上涨1.03%，同期上证综指累计下跌12.42%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨4.00%和4.67%。可转债逆势上涨，相对正股走出独立行情，这主要得益于这一时期大量可转债发行人启动转股价下修条款，较强的促转股意愿成就了一批“差正股、好转债”的诞生。
2019年1月至3月：中证转债指数累计上涨17.48%，同期上证综指累计上涨23.93%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨1.23%和0.94%。可转债先于股市完成筑底，引领上攻行情，这一时期部分个券日涨幅刷新历史纪录。
总体来看，2017年以来的可转债先后经历了供给潮、磨底期、上攻期，由于市场扩容带来个券数量的急剧攀升，市场标的之间出现结构性分化的特征，条款博弈在这一时期也变得更加复杂。

如果从大类资产的比价去考察可以发现，这一时期中证转债指数的投资性价比要明显高于上证综指。在2018年股指不断创新低的过程中，由于转债一方面有债底的依托，一方面又有转股价下修的红利，中证转债指数表现十分坚挺，逆势上涨。而在2019年初股指筑底的最后时期，中证转债指数更是领先上涨，性价比突出。
从2019年一季度基金业绩表现来看，配置转债仓位的债券型基金普遍比同类型产品具备更高的业绩弹性。按照2018年年报筛选转债投资规模超过5000万、转债市值占净值比超过20%的债基，分类型看：
（1）配有转债的二级债基平均收益7.4%，超过全部二级债基平均收益5.57%，明星产品如广发聚鑫A（一季度收益12.95%）、易方达安心回报A（一季度收益7.8%）。
（2）配有转债的一级债基平均收益3.82%，超过全部一级债基平均收益2.54%，明星产品如诺安优化收益（一季度收益8.57%）、富国天丰强化收益（一季度收益5.47%）。
（3）配有转债的中长期纯债基平均收益4.42%，超过全部中长期纯债基平均收益1.22%，明星产品如中银永利半年（一季度收益4.7%）。
（4）配有转债的偏债混合型平均收益12.17%，超过全部偏债混合型平均收益4.66%，明星产品如东方红配置精选A（一季度收益9.3%）。
（5）转债基金平均转债仓位86%（按18年末），一季度平均收益14.93%，其中业绩表现名列前茅的有博时转债增强A（一季度收益22.16%）、华安可转债A（一季度收益21.65%）。

可转债个券回顾

条款特征高度统一，条款博弈各显神通
该时期的可转债条款延续第一个黄金时期的特征，主要依托《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月6日，2008年10月9日修改）和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（2014年5月14日），不同个券条款之间呈现高度规范与统一。不过，随着市场扩容，可转债标的越来越多样化，发行人诉求不尽相同，这也就导致了条款博弈的实际情况愈加复杂。
这一时期最常见的条款博弈就是转股价修正博弈。2017年以来可转债市场一共已出现32例主动下修案例，按照时间分布大致可分为两波下修潮：第一波是2018年，主要集中在二、三季度，第二波是2019年一季度。两个阶段的可转债公司下修诉求有所差异：
2018年的下修潮主要与大股东诉求有关。实行信用申购以来，大股东优先配售意愿增强，成为转债持有人的第一大主力军。但股市下挫导致大量转债破发，部分可转债上市后至今始终低于面值，大股东持续处于浮亏状态。另一方面，股价下跌也对大股东股权质押带来压力。为配合大股东减持转债获取现金流，缓解资金压力，发行人有选择提前下修转股价的诉求，例如骆驼转债（113012.SH）、迪龙转债（128033.SZ）。
而2019年一季度的下修潮则更多源于公司为促转股作提前准备。由于2018年股市疲弱，部分可转债正股经过一年的下跌后，转股价值处于较低水平，转股难度较大。随着大盘触底反弹，正股股价开启上行通道，发行人在此时启动下修转股价条款，则可一次性将平价抬至面值以上，大幅提升转债弹性，为后续的转股退出做好充分准备。例如这一时期下修的众信转债（128022.SZ）。
除此之外，还有一类可转债下修动机源于避免回售，这是历史上最常见的情形，但2017年以来仅江南转债（113010.SH）、海印转债（127003.SZ）、电气转债（113008.SH）属于这一类。其中，江南转债在2018年4 月3日发布董事会决议公告拟下修转股价格，最终下修幅度 34.4%，尽管幅度较大，但并非一步到位，事后来看修正不到位导致了在权益市场低迷的行情下江南转债再次面临回售压力，前期修正作用甚微。海印的情况则较为特殊，海印股份在7月18日股东大会审议通过回购预案，根据《公司法》等相关规定，当公司回购股份时，需发布债权人通知公告并召开债券持有人会议，债权人有权利在会议上要求公司清偿债务或提供相应担保。为避免提前清偿，海印股份在7月24日发布董事会决议公告拟下修转股价，一度超出市场预期。

转股价修正博弈一度成为熊市中的热门策略。从董事会决议公告日（T）和次日（T+1）的比较可以看出，可转债因转股价修正的利好平均跳涨3.30%，但是随后的60个交易日内均处于震荡状态，如果用T+60的价格与T+1的价格相比的话，可转债在利好反应后略微下跌0.07%。

总体来看，转股价修正带来的博弈收益是短暂的，可转债的后续走势取决于转股价的修正幅度和正股的走势。转股价修正到位、正股走势较好的，可转债的后续走势可以很强劲，如常熟转债（113018.SH）；而转股价修正不到位甚至失败的、正股走势疲弱的，可转债的后续走势将继续萎靡，如蓝思转债（123003.SZ）。

个券结局及归因分析
2017 年-2019年一季度共发行了101只可转债和12只可交换债，其中7只可转债已退市。这7只退市的可转债最终转股比例均超过90%，在不到两年的存续期内成功完成转股，其中存续期最短的为宝信转债（110039.SH），从发行上市到摘牌仅不到8个月。

这7只可转债的转股历程可分为两大类：第一类是存续期内正股股价大幅上涨，拉动转债触发提前赎回条款，7只可转债中有6只均属于这一情况，例如康泰转债（123008.SZ）正股在其存续期内大幅上涨70.52%；第二类是得益于发行人及时下修转股价，这一时期的典型代表是常熟转债（113018.SH）。

个券经典案例

常熟转债（113018.SH）：农商行转债的成功典范
由于可转债转股后能补充核心一级资本，对于银行、特别是资本金压力较大的农商行而言，可谓是一道“补血良方”。2017年以来，五家上市农商行全部发行了可转债，其中最为成功的典范就是2018年1月发行的常熟转债。
常熟转债于2018年2月6日上市，上市首日收盘价108元，随后价格随着正股下跌而回落，在较长一段时间内始终徘徊于100元附近。2018年7月9日，常熟转债满足下修转股价条款，一周后的2018年7月16日，常熟银行董事会发布公告拟提议下修转股价。在发行人积极促转股的努力下，之后的股东大会自然也是顺风顺水，2018年8月23日股东大会决议通过将常熟转债转股价由7.43元下修至5.76元，下修后常熟转债转股价值提升至102元以上。
下修完成后，常熟转债的弹性修复，与此同时，常熟银行股价从2018年四季度开始逐渐上涨，正股估值修复，常熟转债由于下修后转股溢价率保持在了较低水平，跟涨能力十分突出，涨势并不亚于正股，最终在2019年3月触发提前赎回条款。
与常熟转债类似，其他几只农商行的促转股意愿也均十分强烈。江银转债第一次满足下修条款发生在2018年4月16日，当天晚间公司便发布了董事会决议公告；随后无锡转债在2018年4月26日满足下修条款，次日晚间无锡银行发布下修董事会决议公告；2018年7月18日江银转债第二次满足下修条款，8月10日其发布下修董事会决议公告，前后相隔也仅20天左右。由此可见，银行转债的下修动机非常强，可以说是能修就修。
究其原因，银行发行转债的诉求在于存在迫切补充资本的压力，而近几年银行规模的不断扩张以及不良贷款率的上升，使得资本消耗较为严重，同时近几年在监管趋严、整治影子银行和监管套利的背景下，银行表外项目需回表，而回表之后资本充足率就会下降，这也意味着其面临大量补充资本的需求。
但从常熟转债的成功经历来看，仅仅靠发行人的促转股动机还尚缺火候，想要最终促成转股，正股股价的积极配合也必不可少。

华通转债（128040.SZ）：创下可转债单日最高涨幅

前文我们已介绍，通鼎转债（128007.SZ）创下了可转债历史上的最大累计涨幅，其最高价曾接近666元。但值得注意的是，创造可转债史上最大单日涨幅的却并非通鼎转债，而是2018年10月上市的华通转债（128040.SZ）。
华通转债正股华通医药于2019年4月29日晚间发布公告称，浙农股份拟借壳上市，资产重组后浙江省供销社将成为公司实控人，4月22日股票及可转债复牌，复牌当日正股涨停。
由于正股的涨停属于强势的一字板，华通转债复牌当天便大涨38.46%，盘中最高涨幅更是到达48.8%，打破此前通鼎转债创下的35%的日最大涨幅记录。可转债不设涨跌幅限制的特性使得其在短期内的波动明显大于正股。

众兴转债（128026.SZ）：股权稀释过高导致下修失败
观察这一时期的可转债下修案例，成功下修的可转债在下修前的转股稀释比例大部分在10%以下，少数在10-15%区间内，而众兴转债（128026.SZ）的转股稀释比例高达21%，这是导致其股东大会下修议案最终被否的最主要原因。
2018年7月16日，众兴菌业发布董事会决议提出下修转股价，临时股东大会于8月2日召开。从股东大会投票结果来看，大股东陶军因持有众心转债需回避股东大会投票，而其余出席表决的股东代表股份占总股本比例仅为5.13%，其中七成以上为中小股东（占总股本比例3.91%）。总表决同意率为50.87%，中小股东同意率仅为35.59%，接近65%的中小股东均投了反对票。
从众兴转债下修失败的案例中，我们可以认识到，可转债下修转股价意味着对股权形成进一步的稀释，对原股东权益不利，通常情况下大股东或出于公司经营战略角度乐于下修促转股，但对于中小股东而言，其个人利益是第一诉求，若可转债对正股的稀释比例较高，则中小股东的反对意见将明显放大，此时若大股东因持有可转债需回避股东大会投票，又或者公司股权结构分散，则即使公司董事会已提出了下修议案，也很难在股东大会获得多数通过。

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