【中信证券期权系列专题研究】构建期权轮动策略，提升长期持股收益

本文为《构建期权轮动策略，提升长期持股收益》的文章摘要，文章全文已发送至中信证券期权客户邮箱，详情请参阅全文。

2015年2月9日vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市以来，我国场内期权市场持续扩大，期权凭借着其非线性的收益特征深受投资者喜爱。期权策略种类繁多，在风险管理、组合投资等方面均有着广泛的应用，期权与股票现货的结合配置就是其中重要的一类。这一类策略在持有股票的同时利用期权进行阶段性的增收或对冲，目的是在获得股票收益的同时利用期权提升收益表现。

研究发现，在过去4年的行情中，备兑策略、对冲策略、衣领策略等股票与期权结合配置的策略均体现出了收益、波动、回撤优于直接持有50ETF的特点。在此基础上，如果在不同的行情阶段合理运用期权轮动策略，有机会进一步提升长期持股效果。

▍投资聚焦：长期持股的投资者可以结合期权提升收益表现

自2015年2月9日50ETF期权上市以来，我国场内期权市场持续扩大，期权凭借着其非线性的收益特征深受投资者喜爱，期权的策略种类繁多，在风险管理、组合投资等方面均有着广泛的应用，期权与股票现货的结合配置就是其中重要的一类。这一类策略在持有50ETF（持有50成分股的效果类似）的同时，利用期权进行阶段性的增收或对冲，目的是在获得股票收益的同时利用期权提升收益表现。

期权和现货结合配置的策略中，最为常见的包含备兑策略、对冲策略、衣领策略三类。在2015年2月至今的四年时间中，三大类策略相比直接持有50ETF均体现出了收益更高、波动更小的特征。如果更进一步，在不同的市场行情阶段在三类策略中进行选择配置，则有机会进一步提升收益、降低波动。

▍三类期权策略概述

首先，我们回顾一下三类期权策略，三类策略各自的构建说明如下：
1）备兑策略：买入现货，同时卖出等份数的认购期权。
2）对冲策略：买入现货，同时买入等份数的认沽期权。
3）衣领策略：买入现货，同时既买入等份数的认沽期权，也卖出等份数认购期权。

三类策略使用虚值、实值期权合约构建的到期损益图如图1、图2所示（衣领策略一般不会用实值合约构建）。从图中可以看到，三类策略各自的特点如下：
1）备兑策略相当于“提前止盈”，投资者在持有股票的同时卖出认购期权，牺牲了大幅上涨时的收益、通过获得的权利金来实现增收的效果。当标的下跌时，备兑策略会出现较多损失，但损失低于简单持有标的。从行情角度来看，备兑策略在市场横盘、震荡、慢牛等行情中表现突出。
2）对冲策略相当于为股票持仓上个“保险”。投资者在持有股票的同时买入认沽期权，一方面在标的持续上涨的环境中仍能获得股票上涨收益；另一方面在行情急转、市场大幅回落的时候可以覆盖大部分下跌损失。期权对冲策略的这一特征令其在牛市中后期、市场不确定性增加的时候会起到极好的投资效果。
3）衣领策略类似于备兑和对冲策略的结合，通过备兑的方式降低了对冲头寸的构建成本。标的小幅涨跌时衣领策略的损益与标的接近，而标的大幅涨跌时衣领策略对损益进行了截断从而降低了收益的波动。

备兑、对冲、衣领三类策略的收益均与标的收益正相关，均是在标的上涨环境中获得最优收益，因此均可以起到替代长期持股策略的作用。尤其需要注意的是期权对冲策略，使用期权进行对冲的投资者仍需要通过标的上涨获利，因此投资者使用期权对冲不代表看空市场，而是仍看好标的走势的同时对不确定性进行防范。

对于三类期权策略在国内市场的表现，我们编排了28个指数并在wind上进行了发布（CIS086000.WI-CIS086027.WI），指数具体编制规则可参考《期权策略指数编制方案与应用分析》中的相关内容。以虚值二档的备兑指数（CIS086004.WI），对冲指数（CIS086014.WI），衣领指数（CIS086023.WI）为例，2015年3月26日至2019年5月21日三个期权策略指数与50ETF的走势对比如图3所示，其中对50ETF的价格进行了初值归一化处理，相关统计信息如表2所示：

根据图3及表2可以看出，在统计时段内，三个策略指数不论是在收益率、夏普比还是回撤方面均优于标的50ETF。其中收益率最高的为对冲策略，夏普比例最高、最大回撤最小、波动率最低的则均为衣领策略。从胜率和盈亏比来看，备兑策略日收益率为正的次数最多，但最大跌幅很大；对冲策略正收益天数最少，但最大跌幅最小；衣领策略则介于备兑、对冲两个策略之间。

表3统计了以20天为观测时段，在标的收益率处于不同的区间时，标的和各策略在区间内的平均收益。其中，按照各时间段内策略收益率从高到低分别标为了红、橙、浅绿、深绿四种颜色。可以看到当标的20日收益率大于5%时，标的收益最高，三个期权策略均能获得正收益且对冲策略收益相对最佳；当标的20日收益率在-2%至5%时，备兑策略收益率最高，其次是衣领和标的，对冲相对最差；当标的20日收益率小于-2%时，衣领策略收益率最高，其次是对冲和备兑，三个期权策略均优于直接持有标的。

▍期权轮动策略的构建

从前文中分析可知，在过去四年的区间中三类期权策略在收益、波动和最大回撤方面的表现均优于单纯持有50ETF。同时，无论是从期权策略本身的理论特征还是从50ETF不同收益区间中的期权实际收益数据来看，不同市场环境中的最佳期权策略是有所区别的。那么，我们是否能够更进一步，在不同的市场环境中选用不同的期权策略“轮动”的方式，进一步提升投资效果呢？本部分中我们对这一问题进行进一步的探讨。

从前文的分析中可以知道，期权备兑策略在标的“震荡”、“磨底”等环境中表现最佳，期权对冲策略在上涨中后期最优，衣领策略则为前二者的综合。因此，对标的所处位置的判断是期权策略选择的重要依据。

对股票价格走势最简单的一种刻画方法是如图4所示的波浪形走势，当股价处于相对低点时（图中的B），认为标的价格处于底部，选择备兑策略；当股价处于相对高点时（图中的C），认为市场处于上涨中后期，选择对冲策略；当股价处于相对靠中的位置（图中的A），此时选择较为均衡的衣领策略。通过这一区分，我们便构建出了一个持续看涨，但在不同的时间段选用不同期权结构的“轮动”配置策略。

多头日频轮动

首先，我们按照每日判断标的价格位置并调整所用期权策略的方式构建“多头日频轮动”策略。策略的具体构建简要说明如下（详情请参阅报告全文）：
1）每日收盘时统计收盘价所处位置；
2）根据分位点的位置，选择备兑、对冲、衣领策略；
3）计算策略收益率。

2015年3月26日至2019年5月21日，轮动策略与50ETF走势的对比如图5所示，图中不同的颜色段代表了该区间中所持的具体策略。表4中展示了策略的相关统计信息。

采用了轮动配置策略后，1011个交易日中共有294天采用了备兑策略、480天采用了对冲策略、237天采用了衣领策略，其间策略调整共计38次，最终得到的收益率和夏普比分别达到了61.76%和0.67，较50ETF标的或单一的期权策略均有明显提升。

从图5的走势中可以看出，多头日频轮动策略在股灾期间通过持有衣领策略大幅减少了损失，在2018年中50ETF创新低及横盘的过程中通过持有备兑策略增厚了收益，在2017年50ETF持续上行的区间中因为持有对冲策略而收益与50ETF接近，最终获得了明显优于50ETF的收益。

多头月频轮动

期权指数的构建是按照月频的方式进行调仓，那么我们在构建轮动策略时如果也按照月频的方式调整观点，便可以大幅减少调仓频率、减少交易难度。基于这一考虑，可以如下构建“多头月频轮动”策略（详情请参阅报告全文）：
1）在每月的第四个周三（期权到期日）统计收盘价的历史分位点，其余时间维持上一交易日的策略不变；
2）根据分位点的位置，选择备兑、对冲、衣领策略；
3）计算策略收益率。

图6和表5展示了策略与标的走势的对比及相关统计信息。

采用月频交易后，策略调整次数大幅下降至10次。与日频轮动策略类似，月频轮动策略在股灾中通过对冲策略减少了损失，在2018年中50ETF创新低及横盘的过程中通过持有备兑策略增厚了收益，在2017年50ETF持续上行的区间中因为持有对冲策略而收益与50ETF接近，最终获得了明显优于50ETF的收益。

对比日频和月频轮动策略可以发现，月频轮动策略的调仓相对更滞后，因此在股灾中持有了更长时间的对冲策略，期间收益优于早早切换为备兑的日频轮动策略；另一方面，2019年初50ETF持续上涨，月频轮动策略持有备兑、调整更慢，收益弱于很早就切换为衣领及对冲的日频轮动策略。过去4年行情中，几次大幅下跌速度更快、持续更久，导致月频轮动策略相对日频轮动更优，但这并不能说明月频轮动一定优于日频，具体采用什么样的策略还需投资者根据自身的交易习惯决定。

多头日频轮动

前面两类轮动策略均为纯多的轮动策略，即投资者长期看好标的走势并始终持有，只是在不同环境中利用期权进行阶段性增收或风控。但实际上，如果投资者具备一定的择时能力、认为标的将出现下跌行情，那么最佳的方案应该是将股票清仓而非持有前述三种期权策略。因此，此处我们增加一种多空日频轮动策略，当标的短期内跌幅较大即处于图7中的D位置时，选择标的和期权均空仓；其余时间的期权策略选择与前文的轮动策略一致。

具体而言，日级别的多空轮动策略构建方法如下（详情请参阅报告全文）：
1）每日收盘时统计近期涨跌幅和收盘价分位点；
2）近期跌幅较大，下一个交易日空仓；
3）近期未出现较大跌幅，根据分位点选择备兑、对冲、衣领策略；
4）计算策略收益率。

选取数据时间为2015年3月26日至2019年5月21日，初值进行了归一化处理，图8及表6展示了策略走势和统计信息：

通过图8和表6可以看到，若允许空仓，在1011个交易日内一共空仓163天，变更策略58次，收益率82.04%。相比于纯多头日频交易而言，备兑策略减少103天，对冲策略减少13天，衣领策略减少47天，收益率提高了21个百分点。可以认为相比于纯多头策略，多空策略更获取较高的收益，缺点是需要投资者更加频繁地调仓。

▍总结

本文介绍了备兑、对冲、衣领三种期权策略各自的特点，分析了中国市场上标的50ETF和三种期权策略指数的走势及基本特征，并在此基础上结合标的行情给出了一种构建期权轮动策略的方法，结论如下：

首先，观测时段内三种策略指数在年化收益率、夏普比和最大回撤上均优于标的。2015年3月26日至2019年5月21日的行情中，标的、备兑策略、对冲策略、衣领策略的年化收益率分别为2.25%，2.58%，7.37%和7.27%，夏普比分别为0.09，0.12，0.47和0.66，最大回撤分别为-44.97%，-38.61%，-24.20%和-15.87%。

此后，结合对标的位置的判断，本文给出了一种构建轮动策略的方法。并根据交易频率及是否要进行多空择时而给出了三种具体的轮动策略。2015年3月26日至2019年5月21日区间上的回测结果表明，多头日频轮动、多头月频轮动和多空日频轮动的年化收益率分别达到了12.63%，17.45%和15.97%，夏普比分别达到0.67，1.12和1.08，均远好于标的或任一单独期权策略。

最后，本文针对策略中阈值大小的选取进行了敏感性分析，分析结果表明小幅度调整阈值水平对策略总体收益率、夏普比和最大回撤的影响很小。以多头日频策略为例，在一定范围内改变阈值之后，策略基本上还是能够保证总体50%以上即年化10%以上的收益。

▍相关研究

【指数研究与指数化投资系列】期权策略指数编制方案与应用分析（2019-05-31）

注：本文为《【中信证券期权系列专题研究】构建期权轮动策略，提升长期持股收益》的摘要，作者为中信证券衍生品团队，更多内容请参阅报告全文。

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