【华创宏观·张瑜团队】总量下行，建安回落---下半年地产投资展望&每周经济观察

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang）陆银波（微信 15210860866）
主要观点一、总量下行，建安回落：下半年地产投资展望
对于房地产投资而言，分析框架主要围绕资金、销售与开发三个维度。其中，资金端最为关键，地产开发投资与资金来源之比相对稳定。下半年看，在资金整体状况不如上半年的情况下，我们判断地产投资总量下行，全年增速在5-8%左右，其中建安受施工面积增速下行、建安价格回落、施工强度仍形成拖累的情况下，全年增速在2.5%-4.5%，弱于上半年。土地购置费增速虽逐月下行，但从领先指标看，全年可能仍有10%以上的增长。
1）资金端：信托与海外收紧，销售与发债转弱
上半年资金状况整体良好，下半年难言乐观。上半年看，销售有韧性，定金及预收累计同比9%。信托同比有增长，相比去年增加1000亿左右。海外融资向好，地产中资美元债上半年发行额达到去年全年的量。下半年看，整体难言乐观。随着政策的收紧，信托与海外融资开始承压。销售回款看，受棚改缩量的影响，上半年韧性较强的中西部地产销售可能逐渐下行。信用债看，下半年仍是偿付高峰，预计净融资额依然不高。
2）销售端：低库存支撑房价，缩棚改影响销量
棚改缩量的影响依然不容忽视。2019年棚改建设计划285万套，相比2018年减少1半左右，预计影响库存消化1.2亿平。尽管考虑到实际执行节奏，过去几年的棚改仍有部分转到今年执行，但销售下行的趋势或难以改变。上半年看，中西部地区销售面积好于东部，但3月以来，中西部地区销售增速开始下行，或与棚改缩量有关。从PSL新增量来看，1季度尚有1500亿左右，2季度基本没有新增，棚改执行情况可能未超预算数。下半年看，销售或持续走弱。但目前库存较低，广义住宅库存仅13个月左右，房价依然有所支撑。
3）开发端：开工与复工转弱，施工强度难提升
按照公式：（1+建安投资同比）=（1+施工面积同比）*（1+单位面积施工量同比）*（1+单位面积施工量对应价格同比），我们逐项进行估算。其中全年施工面积 = 1-2月累计施工面积+3-12月新开工面积之和+3-12月复工面积之和。预计新开工面积全年累计增速为-2.5%-4.8%，弱于上半年的10.1%。复工面积开始走弱，预计施工面积全年增速在累计同比为6.9%-7.5%，弱于上半年的8.8%。价格回落，全年建安价格指数可能在100左右，弱于1季度的104。施工强度受制于融资趋紧，仍会对建安形成拖累。全年看，预计建安增速在2.5%-4.5%之间，弱于上半年的5.4%。
二、每周经济观察
地产方面，30城7月以来销售整体好于6月，上周略有回落。楼市调控仍较严，开封放开新房三年限售政策仅1天就撤销。土地成交继续分化，一线强，二、三线弱。汽车方面，零售数据再度转负，但批发数据降幅收窄明显，汽车轮胎开工率也好于6月及5月。工业生产方面，日均耗煤依然较低，同比大幅降低18%左右。钢铁开工率继6月底唐山限产以来维持低位，上周新闻显示唐山限产恐将继续升级。通胀方面，猪价继续上涨，蔬菜继续回落。上周原油价格有所回落。利率方面，上周货币利率大幅上行，6月底释放的较为充足的流动性逐步回收。海外方面，上周韩国、印尼等多个国家宣布降息，人民币汇率保持稳定。
风险提示：地产销售大幅下滑；海外经济恶化。

报告正文
一
总量下行，建安回落：下半年地产投资展望
（一）地产投资的思考框架与展望
对于房地产投资而言，核心的关注变量是资金来源（地产开发投资与资金来源之比相对稳定）。下半年看，在各个资金渠道来源都偏紧（销售偏弱影响回款、发债面临较高的到期额、信托与海外融资有所收紧）的情况下，地产投资整体难言乐观。但结构上看，拿地下行，建安平稳。土地购置费滞后于土地成交价款1年左右，由于去年下半年土地成交下行，今年下半年拿地费用增速将持续下行。建安依然有一定的韧性，我们从新开工、复工的角度分析施工面积、从建安价格、建安强度分析单位施工面积的投资额。整体上看，地产投资整体有望在5%-8%左右，其中建安投资全年在2.5%-4.5%之间，其他费用可能仍有10%以上的增长。

（二）资金款：信托与海外收紧，销售与发债转弱
对于地产资金来源，上半年整体状况尚可，下半年难言乐观。上半年，销售回款看，受益于年初抢棚改，中西部地区销售较强，定金及预收1-6月累计同比9%，保持较高的增速。非标看，上半年信托融资同比多增接近1000亿，新增信托中地产占比接近20%左右。海外融资看，上半年地产中资美元债净融资额达到2018年全年的量。下半年，棚改缩量的影响将对销售端形成制约，5-6月的定金及预收增速明显走弱。信托与海外融资明显收紧，信用债依然面临较高的偿付压力。7月初，多个省市银保监局要求，辖区各信托公司须确保2019年三季度末房地产信托业务余额较2019年6月末零增长。7月12日国家发改委发布《国家发改委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（以下简称《通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。我们判断，下半年资金来源增速弱于上半年，地产投资总量角度逐步下行。

（三）销售端：低库存支撑房价，缩棚改影响销量
销售端，低库存支撑房价，缩棚改影响销量。目前住宅广义库存（1999年以来累计新开工-不可销售-累计销售后除以过去1年的销售量）仅13个月左右，接近2009年以来最低值，房价整体依然稳中有升。6月，70城新建住宅价格指数同比10.8%，环比0.7%。但，棚改缩量的影响依然不容忽视。2019年棚改建设计划285万套，相比2018年减少1半左右，预计影响库存消化1.2亿平。上半年看，西部地区销售面积好于中部好于东部，但3月以来，中西部地区销售增速开始下行，或与棚改缩量有关。从PSL新增量来看，1季度尚有1500亿左右，2季度基本没有新增。下半年看，销售或持续走弱。

（四）开发端：开工与复工转弱，施工强度难提升
建安的详细估算详见章节1.5。判断全年建安增速2.5%-4.5%，弱于上半年的5.4%。下半年看，开工与复工都将转弱。开工转弱源自6-9个月之前（去年四季度到今年1季度）的百城土地成交面积下滑明显。复工转弱源2016年年中以来的期房销售陆续交付，复工面积开始逐月下行。从施工到建安，差别在于建安价格与施工强度。我们判断建安价格随着PPI走弱，下半年弱于上半年。施工强度受制于融资趋紧（参见章节1.2，信托与海外收紧，信用债到期偿付压力较大），依然会对建安形成拖累。从历史来看，资金来源增速减去其他费用增速与施工强度在方向上保持一致。其他费用主要来自土地购置费，滞后于土地成交价款12个月左右，滞后于百城土地成交住宅类15个月左右，全年预计可能仍有10%以上的增长，仍会高于资金来源增速。

（五）建筑安装投资的估算
根据公式：建安投资 = 施工面积*单位面积施工量*单位施工量对应价格；（1+建安投资同比）=（1+施工面积同比）*（1+单位面积施工量同比）*（1+单位面积施工量对应价格同比）。
1.施工面积的估算：全年施工面积 = 1-2月累计施工面积+3-12月单月新开工面积之和+3-12月单月复工面积之和。单月新开工面积 =[6个月之前百城土地成交面积（去掉工业用地）*5.5 + 9个月之前百城土地成交面积（去掉工业用地）*5.5 ] /2 ; 之所以使用6个月和9个月之前的百城土地成交面积作为预测依据，原因是自2016年以来，单月新开工面积与6个月或者9个月之前的百城土地成交面积之比稳定在6左右，2019年以来有一定的下行趋势，谨慎起见，我们假设系数为5.5，与2019年上半年的情况更相符。据此测算，全年新开工面积累计同比为-2.5%-4.8%，弱于上半年的10.1%。单月复工面积历史数据是个倒推的数，以6月复工面积为例，等于1-6月施工面积减去1-5月施工面积减去6月新开工面积。今年上半年复工面积明显回升，主要来自2016年年中以来的期房销售陆续竣工交付有关，但趋势上看同样在下行，从3月的4584万平方米下滑到6月的1282万平方米，分别假设下半年每个月复工面积为0和1000万平方米（理论上最差单月复工面积为0, 历史上出现过负数，可能与统计误差有关），则全年施工面积累计同比为6.9%-7.5%，弱于上半年的8.8%；
2.单位面积施工量对应价格同比：参考固定资产投资价格指数中建安分项的累计同比，今年1季度为104（上年为基准，基准设为100）。同比4%的增长。历史来看，建安价格同比与PPI同比数据走势一致。考虑到PPI 3季度有较大概率穿负，假设全年建安价格指数为100，低于1季度的104。则单位面积施工量对应价格同比为0%的增长。
3.单位面积施工量同比，即建安强度同比。经验数据来看，建安强度同比与资金来源同比减去其他费用同比（其他费用主要是土地购置费，地产开发投资中除去建安和工程器具购置后的分项）后在趋势保持一致，但难以精确刻画。下半年看，融资收紧对建安更加不利，体现在资金来源增速将继续下行，全年累计增速预计将低于上半年的7.2%。其他费用增速尽管也下行，但从领先指标看，可能仍有10%以上的增长（假设其他费用增速与土地购置费增速一致）。资金来源增速与其他费用增速之差仍为负数。我们判断建安强度仍对建安形成拖累。综合来看，按施工强度同比-4%到-3%估计，全年建安增速2.5%-4.5%，弱于上半年的5.38%。
二
每周经济观察
2.1 地产销售有所回落，土地成交继续分化
上周地产销售有所回落，土地成交方面则分化加大。30大中城市商品房日均成交面积50万平方米。整体环比回落11.7%，一、二、三线城市分别环比上升 -11.5%、-15.5%和 -5.6%(图表18），但7月前三周看，依然略好于6月。土地成交方面，100大中城市成交土地占地面积7月以来两周（截止7月14日）累计成交1890万平方米，环比6月前两周（截止6月16日）上升 -13%。其中，一线住宅、二线住宅、三线住宅分别环比上升15%、-12%、-26%（图表19）。一线好于二、三线，土地市场分化明显。
其他方面，河南开封取消新房3年限售文件仅发布一天即撤回，显示地产调控政策仍较为严厉。地产信托业务方面，监管部分统一要求仅对项目公司本身具有不低于地产开发二级资质或直接控股股东具有不低于地产开发二级资质。按此要求，绝大多数项目难以获得监管审查。

2.2 汽车销售再度转负，批发略有好转
7月汽车零售再度同比再度转负。7月第一周和第二周（截止7月14日）零售日均销售分别为2.87万辆、3.48万辆，同比增速都是 -7%（图表20）。表现弱于6月，但好于5月。6月前两周（截止6月16日）日均销售同比3%，5月前两周（截止5月17日）日均销售同比 -18%。批发端看，7月第一周和第二周日均批发分别为2.5万辆，3.55万辆。第二周批发量高于零售量，5月以来周度数据看第一次。同比看，第一周批发同比-24%，第二周批发同比-6%，相比6月降幅有所收窄。
其他方面，继吉利下调目标销售后，长城汽车将2019年度的销售目标下调11%。北京出台《关于对出租汽车更新为纯电动车资金奖励政策的通知》，单车最高奖励7.38万元。比亚迪近日宣布，与丰田汽车签订合约，共同开发轿车及低底盘SUV的纯电动车型，车型使用丰田品牌，计划于2025年前投放中国市场。

2.3 工业生产继续回落，铁矿石继续上涨
工业生产继续回落，铁矿石继续上涨。生产方面，六大集团上周日均耗煤61万吨，环比回落0.02%，同比回落18%（图表21）。高炉开工率66.7%，环比上升1.05%，自6月底唐山限产以来维持低位。汽车轮胎全钢胎/半钢胎开工率分别为74.9%/71.2%,环比均略有回落，7月整体看轮胎开工率好于6月和5月，与批发数据有所收窄相一致。价格方面,截止周五，Myspic综合钢价指数145.81，环比上周略有回升（图表22），螺纹钢期货结算价3970元/吨，环比上周回落。周五，进口铁矿石到岸价961元/吨，环比上升2.3%。能源方面，布伦特原油收于62.47美元/桶，近一周下跌6.3%。库存方面，钢铁库存上升明显，螺纹钢、线材库存分别环比上周上升3%、7.8%。
其他方面，唐山市发布《7月下旬唐山全市大气污染防治加严管控措施》（以下简称《措施》），文件要求7月26日0时至7月28日24时，全市钢铁企业烧结机(竖炉)装备全部停产。唐山限产再升级。

2.4 猪价继续上涨，蔬菜继续走低
猪价继续上涨，蔬菜继续下跌。猪价方面，本周猪价截止周五收于23.89元/kg，环比上周五上涨2.66%，上涨幅度高于上周的0.95%。猪价上行趋势尚未结束，考虑供需缺口仍在加大，年内仍有望创新高（图表23）。蔬菜方面，农产品批发价格200指数环比下跌0.41%（图表24）。其他食品方面，截止周五鸡蛋平均批发价9.8元/kg，环比上周五上涨7.1%，连续两周大涨。水果价格大幅回落，截止周五7种重点监测水果平均批发价为7.74元/kg，环比上周五下跌6%。

2.5 货币利率大幅上行，10年国债保持平稳
本周货币利率整体上行，截止周五银行间质押式回购加权利率7天期收于3.06%，环比上周五提高了60个bp（图表25）；1天期收于2.94%，环比上周五提高了65个BP。ShiBor隔夜收于2.82%，环比提上周五高59个bp。货币利率的上行源于6月底央行释放较多流动性以应对包商托管事件及季末资金紧张，7月以来央行陆续回收这部分流动性，保持货币利率合理范畴。10年国债到期收益率收于3.16%，环比上周五基本持平（图表26）。

2.6 人民币保持平稳，美元指数有所上行
USDCNY收于6.8765，保持平稳（图表27）。美元指数收于97.12，上涨0.3%（图表28）。上周多个国家宣布降息。韩国降息25个基点至1.5%，三年来首次。印尼随后降息25个基点至5.75%，南非周四晚间宣布降息25个基点至6.5%，乌克兰也将主要利率下调至17%。美联储降息预期仍较高，目前降息一次概率仍达100%。

具体内容详见华创证券研究所7月21日发布的报告《【华创宏观】总量下行，建安回落--下半年地产投资展望&每周经济观察》。

华创宏观重点报告合集

【数论经济系列】
M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一
贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三
步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四
【大类资产配置框架系列】
[h1]从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一[/h1][h1]长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二[/h1]2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三
[h1]3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四[/h1]2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五

“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

[h1]【请回答·2019】
[/h1][h1]来者犹可追--2019年度策略报告&系列四[/h1][h1]紧握黄昏中的手表--2019年度海外策略报告&系列三[/h1][h1]美中期选举后的四种政策情景--系列二[/h1][h1]2019年通胀：中枢提升，整体无忧--系列一[/h1]【思想汇系列】
特别的时候，特别的国债--思想汇·第七期
稳增长中“消失”的国开行--思想汇·第六期

国企去杠杆的三问三猜--第五期

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期
全球债务的椅子游戏--第三期

全球之锚：美国利率曲线的诅咒--第二期
或许存在的六个预期差--第一期
【思想碎片系列】
关于贫富差距和个税调整的胡思乱想--系列九
[h1]券商股东面临大洗牌？--系列八[/h1]汇率的经验和政策工具都有什么？--系列七

汇率破7概率极低--系列六
历史不会简单重演--系列五
【穿越迷雾系列】
[h1]穿越迷雾--2018年秋季策略会报告 [/h1][h1]关税对通胀影响有限--基于双模型估算--系列六[/h1][h1]2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？--系列五[/h1][h1]寻找基建的空间--系列四
[/h1]美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响--系列三
超越新冷战基于美俄博弈历史视角--系列二

隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算--系列一
“穿越迷雾”华创宏观高端闭门会（深圳站）会议精要回顾
“穿越迷雾”华创宏观高端闭门会（北京站）会议精要回顾
“穿越迷雾”华创宏观高端闭门会（上海站）会议精要回顾
【中美贸易摩擦系列】
第二轮反制措施姗姗来迟，中国企业可以从哪些国家进口？
特朗普第二轮关税威胁，哪些行业首当其冲？
除了出口，关税战潜在影响是重构全球产业链布局
中美贸易谈判，美国“要价”是什么？
一文读懂美国赴华贸易谈判团队
美国顶尖智库眼中的中美贸易争端
中美贸易摩擦将走向何方？
中美贸易博弈将如何映射国内政策？
美国精英阶层如何看待中美关系--华创宏观高端午餐会纪要
华创证券钓鱼台会议第10期：中美关系展望
【汇率一本通系列】
调整汇率风险准备金率的表意与深意--系列一
人民币汇率的近忧与远虑--系列二
土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响
【迎接政策微调系列】
基建投资补短板，投资机会怎么看？
一次精细化的政治局会议--7月31日中央政治局会议点评
银行及非银专家联合解读资管新规配套文件

“迎接政策微调”系列电话会议之二--6月20日国务院常务会议解读

【华创宏观&行业“迎接政策微调”】地方调研--中部A省调研纪要
【国家资产负债表系列】
去杠杆中的利率三部曲--系列九
欧洲去杠杆，做对了什么？--系列八
杠杆修复视角下的贸易复苏--系列七
债务泡沫驱动的资产重估步入尾声--系列六
居民部门加杠杆的理想与现实--系列五
大类资产配置何去何从：基于资产负债表修复不同步性的视角--系列四
【高频观察·每周经济观察】
十二张图看全球人口趋势——《世界人口展望：2019》概览
三角度看美国就业市场韧性
食品项价格共振，CPI变数加大
美、德、中未来产业的竞合分析
钱到流向了哪里？图观各类资金流向
生产安全事件与宏观数据的勾稽
海外乌云压城
CPI会过3%吗？
忙碌的世界--春节经济观察

“暖”春之后的温度回归
节前全观：全球情绪、经济、政治事件预览

不可忽视的财政“积攒”

2018年尾巴压低2019年通胀

跳水保护小组是政策转向信号吗？
2019年利率债供给多少？节奏如何?
短期内通胀担忧熄火--11月通胀数据点评

中资美元债即将迎来到期高峰
【高频观察·中资美元债周报】
新发密集，二级投资级高收益并驾齐驱--中资美元债周报
一级地产大额新发，二级积极情绪稳固--中资美元债周报20190217
市场全面上涨，银行永续成亮点--中资美元债周报20190126

一级地产金融发行热，二级继续上涨--中资美元债周报20190120

开年放大招，一二级市场强劲--中资美元债周报20190112
一二级风平浪静--中资美元债周报20190106
东风吹尽去年愁，解放丁香结--中资美元债周报20181230
【高频观察·全球央行双周志】
[h1]【华创宏观张瑜】全球迎来人口老龄化挑战--第18期 [/h1][h1]2019年央行对风险事件和财政政策如何评估？--第17期[/h1][h1]2019年美欧日货币政策怎么走？影响如何？--第16期[/h1][h1]金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？--第15期[/h1]贸易摩擦对全球影响几何？--第14期
低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--第13期

为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--第12期
如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--第11期
【高频观察·中国信贷官调查】
2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度
中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度
信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度
银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。