【华泰宏观李超】短久期信用利差继续走阔——图说双周国内经济（2019.7.8-2019.7.21）

文 | 华泰宏观  李超 / 朱洵

全文约4000字，阅读需要10分钟左右
内容摘要
>> 二季度经济略超预期下行，央行可能加快利率市场化降息
二季度GDP增速回落到+6.2%，我们预计三、四季度GDP增速分别为+6.2%和+6.1%。6月26日国常会强调深化利率市场化改革、进一步降低小微企业实际融资成本，我们认为这意味着利率市场化降息进入实践阶段。Q2 GDP略超预期下行，我们判断央行可能采取利率市场化降息，即下调7天逆回购及MLF政策利率、引导LPR下行，效果相当于既降政策利率也降基准利率。在降息时点上，7月底美联储议息会议大概率降息，我国央行可能跟随美联储下调政策利率。由于是降成本逻辑推动的利率下行，我们对10年期国债收益率只看到3%，下行空间不大。
>> 货币政策维持稳健灵活适度，中低评级、短期限信用利差继续走扩
上两周（7/8-7/21）央行净投放流动性2515亿元，其中7天逆回购投放4600亿元、回笼2200亿元；MLF投放2000亿元、回笼1885亿元。6月份人民币贷款结构中对非银机构信贷及票据融资下行，社融结构中也反映企业债券净融资同比少增，我们认为均受包商事件影响。上两周中债AA+、AA、AA-评级中短期融资券1/3/5年期信用利差均走阔。我们认为目前银行间流动性整体较为宽裕，但流动性和信用呈现分层，小微企业融资难融资贵仍未有效解决。未来央行可能多措并举加以对冲，如继续加大力度支持中小银行发行同业存单、并通过引导利率下行改善民企债权融资等。
>> 房企融资政策近期边际收紧，维持地产投资增速年内平缓回落的判断
5月17日，银保监会出台《关于开展巩固治乱象成果促进合规建设工作的通知》（即“23号文”），收紧信托公司对房企的前端融资；据证券日报7月12日报道，7月初，10余家信托公司被银保监会约谈，要求对房地产项目进行余额管控；7月13日，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，提及境外美元债所筹资金只能用于置换未来一年以内到期的中长期债务。我们认为，政策层面仍然坚持房住不炒，未来可能对房地产信托、发债、贷款等融资增加进一步的管控，维持年内地产投资增速平缓回落的判断。
>> 三季度将开展新一轮去产能督查，PPI环比影响因素关注供给侧
上两周，布伦特原油价格环比下行3.4%，6大发电集团日均耗煤环比上行3.8%，高炉开工率环比上行0.62个百分点。7月至今，上游工业品价格同比涨幅大都高于6月份。国家发改委7月16日称，有关部门将于三季度开展钢铁、煤炭领域淘汰落后和化解过剩产能工作督导检查，坚决防止已退出产能死灰复燃。我们认为今年对PPI环比表现的最重要影响变量仍可能来自供给端，今年三四季度PPI环比在部分月份中或仍呈现正增长；但全年PPI中枢仍可能较去年明显回落。未来工业企业利润累计同比增速能否转正，仍要看量价改善逻辑是否可持续，以及减税降费政策落地效果。
>> 近期猪价环比涨幅较为明显，但整体通胀上行压力仍可控
猪肉价格上两周环比上升5.5%，菜篮子指数环比上行0.94%。夏季时令水果西瓜、葡萄等逐渐上市，我们认为水果涨价压力有望逐渐缓解。受非洲猪瘟疫情造成存栏过度去化的影响（农业部数据，6月全国生猪存栏量较5月份环比回落5%），我们预计下半年猪肉价格将继续存在涨价压力，猪肉CPI同比可能持续出现较大幅度正增长。但猪肉价格上涨会推升替代肉类的需求，同时大中型生猪养殖企业在猪价上行、利润回升的环境下或加大补栏，这些因素可能一定程度上缓和猪价对通胀的上行威胁。预计6月或7月份CPI同比可能是年内的高点，年内高点低于+3%。
风险提示
贸易摩擦预期扰动出口产业链生产；制造业投资、消费增速超预期下行，经济下行速度超预期；猪价、水果价格过快上涨导致通胀压力加大，货币政策受到牵制。

风险提示
贸易摩擦预期扰动出口产业链生产；制造业投资、消费增速超预期下行，经济下行速度超预期；猪价、水果价格过快上涨导致通胀压力加大，货币政策受到牵制。
“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。
近期视角
[ 1 ]  2019宏观中期策略报告
  把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告

[ 2 ]  “新供给价值重估理论”系列报告
新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动
新供给价值重估理论（二）—— 金融供给侧改革与与信用释放
新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育
新供给价值重估理论（四）—— 去杠杆从减负债到增权益
新供给价值重估理论（五）—— 以改革开放来应对中美贸易摩擦
[ 3 ] 中美贸易摩擦系列报告
中美贸易摩擦系列研究（一）——中美贸易摩擦放飞美股黑天鹅
中美贸易摩擦系列研究（二）——美国历次贸易战胜利了吗？
中美贸易摩擦系列研究（三）——贸易摩擦为高端制造业发展背书

中美贸易摩擦系列研究（四）——贸易摩擦可能使两国产生类滞胀预期
中美贸易摩擦系列研究（五）——贸易摩擦对两国货币政策影响大不同
中美贸易摩擦系列研究（六）——开放是A股不可忽视的正向预期差
中美贸易摩擦系列研究（七）——八问美国中期选举
中美贸易摩擦系列研究（八）——贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程
中美贸易摩擦系列研究（九）——中美贸易摩擦升级，货币政策分化
  中美贸易摩擦系列研究（十）——美国经贸磋商成员中谁最重要？
   中美贸易摩擦系列研究（十一）——美国贸易“三巨头”的貌合神离
   中美贸易摩擦系列研究（十二）——中美再加关税对两国经济影响几何
   中美贸易摩擦系列研究（十三）——中美再加关税对两国通胀影响几何
中美贸易摩擦系列研究（十四）——历史上贸易争端对于资产价格影响几何

[ 4 ] 外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场
不是资金杠杆而是信息杠杆
2019年1月港路演心得
2019年4月香港路演心得
[ 5 ] “风起通胀”系列报告
“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
“风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
“风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
“风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
“风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
“风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

“风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
“风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎
“风起通胀”系列(十二)——特朗普是油价的决定者么？
“风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？
   “风起通胀”系列(十四)——鲜果价格会是CPI中长期影响因素吗？

华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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