地产调控趋对经济严影响几何？

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来源：中金固定收益研究

地产调控趋对经济严影响几何？

二季度以来，房地产调控有收紧的趋势，尤其是房企融资的各个环节和渠道都有所收紧。19年5月17日，银保监会发布了23号文，严防资金通过信托、金融租赁、AMC等各个渠道违规流入地产市场，并要求银行对地产项目审查更为严格，收缩房企前端拿地融资，防范资金挪用。5月31日，由于土地市场火热助推了房价上涨，监管快速收紧“地王”融资，拿地激进的房企债券、ABS发行被暂停。6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛讲话中展示了对地产调控的决心。7月3日，银保监会信托部约谈10家地产信托业务发展过猛的信托公司，而北京银保监局也约谈了辖内的12家信托公司。7月12日，发改委发布778号文，要求房地产企业发行只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企海外发债也受到明显制约。在贸易摩擦尚未明朗，而银行破刚兑事件造成的流动性分层又日益明显的情况下，房地产调控无疑对经济的负面影响会进一步上升。在这个关键时点上，如何看待房地产调控将引发的系列影响，将是各类型投资者普遍关心的问题，为此我们也将在本期报告中予以探讨（图1）。

地产调控趋紧的大背景
房地产毫无疑问是经济增长的核心支柱，也是融资需求的主要来源。但为何在经济下行压力增加的环境上收紧地产融资，进一步升级地产调控，投资者有较多的疑惑。但从我们的角度来看，地产调控反映了政府对未来经济模式和走向更加清晰的定位，依靠科技创新来提升经济质量和效率，而不是过去简单粗暴依赖于实体加杠杆和地产驱动模式来发展经济。

其实，从2018年以来，政府就已经下定决心不能再严重依赖于地产来驱动经济。原因在于2018年是房地产各个维度来看都是最巅峰的一年，包括土地出让金、房地产销售金额、房地产企业投资和融资规模都是过去十几年最高的一年，没有之一。但房地产在如火如荼的局面下，对经济其他部门起到的更多是挤出效应而不是拉动效应。无论是消费还是投资，房地产增速都要明显好于其他领域，比如地产投资增速高于制造业和基建；地产销售也明显好于汽车、手机、家电等行业（图2）。而且，随着房价的升高，房地产对人口的挤出效应也日益明显，导致2018年人口结婚率和出生率都降至历史低位。也正是因为房地产对经济的挤出效益越来越明显，政府从2018年以来持续坚持“房住不炒”的思路，即使在经济下行压力下，也并没有放松房地产，甚至坚持调控房地产。

从中微观环境来看，此次房地产调控与地价走高带来房价上涨预期以及局部一二线房地产市场过热有关。年初以来，整体土地购置面积增速持续下滑，房企拿地明显放缓，但部分龙头房企拿地仍然较为激进，因此土地溢价率一季度持续攀升，“地王”现象时有发生，推高了地价和房价。在坚持“房住不炒”的基本思路下，政府二季度开始重新收紧地产政策，严防房价过快上涨。

地产各融资渠道明显收紧
5月以来房地产调控加码后，房企各个融资渠道明显收紧。地产的融资渠道包括国内贷款（银行和非银金融贷款）、利用外资、自筹基金、其他资金（定金及预收款、个人按揭贷款以及各项应付款等。其中国内贷款、自筹资金和其他资金占比分别为16%、30.4%和53.4%。5月开始，地产开发企业到位资金出现拐点，增速由4月的8.9%下滑至6月的7.2%。

具体来看，5月以来地产债发行明显缩量，而随着地产债集中到期，地产净融资额显著下降。5月以来地产信用债发行量较3、4月腰斩，而净融资额也转负。下半年地产债到期压力较大，7-10月平均每月近500亿地产债到期，房企融资环境恶化情况下，我们预计净融资额跌幅会进一步扩大（图3、5）。

地产信托方面，5-6月地产信托发行量继续提升，6月发行量超千亿，但由于到期量也较大，因此地产信托净发行量6月有所下滑。从同比看，5、6月地产信托发行增速也开始放缓（图6），政策调控后，我们预计地产信托收缩在7月后会愈发明显；更要注意的是，7-9月的地产信托到期压力较大（图7），需要预防再融资的风险事件。

贷款方面，全口径的房地产贷款（房地产贷款包括开发贷款、按揭贷款和保障性开发贷款）余额同比增长18.7%，增速较18年末下滑1.3个点，而房地产贷款占同期各项贷款增量的比例也有所下降，为31.4%，占比较18年全年下滑8.5个点。其中开发贷款萎缩更多，19Q1余额同比增长18.9%，增速比18年末下滑3.7个点。房地产整体的贷款融资有所放缓。尤其是在地产调控趋严的情况下，我们预计后期按揭贷款和地产开发贷款都会有一定程度收紧（图13）。银保监会副主席王兆星此前表示，银保监会将“审慎发放开发贷款和个人住房按揭贷款，促进房地产市场平稳健康发展”，预计开发贷对地产也难以形成明显支撑。

销售回款在房企资金来源中占比接近50%，但由于商品房销售开始走弱，销售回款对于房企的支撑作用也将减弱。6月房地产开发资金来源中其他资金增速由5月的2.2%下滑至1.4%。18年以来，地产资金来源增速一直在2-8%的区间内震荡，此次融资下滑，保守估计会一直下滑到2%的下沿；悲观的估计将跌破这一区间。

此外，今年以来地产商海外发债明显加快，上半年地产美元债发行达到440亿美元，较去年同期的273.2亿美元大幅增长，但778号文颁布之后，地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期外债，因此下半年房企海外发债渠道被收紧。但与此同时，房企17-18年发行的大量海外债在19年将集中到期，意味着下半年房企海外净融资规模将进一步下滑。5月地产美元债发行额仅为3、4月的1/3左右，而到期量却有所上升，因此5月地产美元债净增量仅1亿美元，较3、4月的60多亿美元大幅下滑。6月地产美元债净增量较5月有所恢复，但预计后续将继续下滑（图8）。

房地产销售即将降温
今年一季度地产销售超预期，主要是居民存款超预期、信贷投放较快。但进入5月后地产销售开始下滑，6月的商品房销售虽然跌幅较5月略有收窄但仍然负增长，同比下滑2.3%。而从结构上看，三四线由受棚改货币化退潮，加上这些地区杠杆率已经偏高，销量持续低迷；而居民就业和收入恶化，加上房地产调控趋严，按揭贷款有所收紧，一线销量增速也开始高位回落。

棚改退潮，一方面体现在棚改货币化安置比例下滑，另一方面，体现在棚改规划套数大幅收缩。18年棚改货币化安置比例下滑至50%，19年预计将进一步下滑（图9）。今年4月，财政部公布19年全国棚改规划285万套，较去年的580万套腰斩。而作为国开行棚改贷款重要来源的PSL资金，从4月开始已无新增5-6月甚至净增量为负。PSL自14年创立，主要用于支持政策性银行的政策性贷款，但从2018年下半年棚改退潮以来，PSL的投放就逐步减弱，导致棚改的政策性贷款投放也开始下降。那么棚改退潮对于地产销量影响有多大？如果按照实际开工率100%，全年开工285万套，套内面积85平方米，棚改货币化安置比例下滑至30%计算，19年棚改收缩对地产销售面积同比的拖累为13%左右。

此外，从按揭贷款角度看，6月开始各地房贷利率也开始出现上调，意味着房贷的收紧，预示着对商品房销售增速形成制约。融360大数据显示，进入5月后，包括南京、蚌埠、南宁在内的城市房贷利率开始出现回升，在深圳的部分银行甚至已施行停贷措施。6月二套房贷款平均利率已经小幅上涨，二套房平均利率为5.75%，较上月提升0.01%，首套房利率持平5月，为5.42%（图10）。此外，进入7月以来成都、苏州、合肥、杭州等地的首套房、二套房按揭贷款利率也出现不同程度上调。由于棚改降温和房贷收紧会直接影响地产销量，而销售回款在开发商资金来源中占比较高，因此最终也是冲击开发商资金来源。

开发商土地投资将萎缩，融资需求收缩将推动广谱利率下行
监管开始收紧“地王”融资后，土地溢价率在5月已经出现拐点（图4），意味着政策对土地市场降温显效。7月的前两周，100城住宅土地成交面积增速已经转负至-41%（6月为50.5%）。在房企前端融资中，信托资金在“23号”文之前发挥重要作用，尽管房企拿地一般要求使用自有资金，但信托可以通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后等方式绕道进入土地市场，因此地产信托融资收紧之后，率先冲击的是房企拿地。房企前端融资和拿地放缓有两个效应：1、土地库存下降，后续的建安投资减少，对钢筋水泥等工业品的需求也将随之减少；2、地方政府土地出让减少，地方政府资金压力上升。

从地产开发周期看，拿地领先新开工3-6个月和建安（约1年），对应的融资链条看：银行开发贷对应建安投资，信托融资和发债对应土地购置（信托融资增速与土地购置面积同步，图12、13）；所以信托融资领先房产开发贷款（图11）半年左右。房企拿地是房地产融资链条的开端，信用派生在“拿地-开发-销售”链条中逐级传导、放大。19H1的土地市场强于预期，与信托发行较快有关：一季度的投向地产的资金信托余额的增速18.3%，还没有到达历史增速低位就突然拐头向上，所以房企拿地的资金有所支撑，加上一季度离岸美元债也大量发行，土地溢价率持续上升。往后看，地产信托余额的增速可能快速下行，因为整体政策环境还是强调保证债务滚动，但不保证增量融资。这意味着地产开发商拿地将迅速放缓。从土地出让的高频数据来看，6月份以来，主要城市的土地出让规模已经下滑，7月份更为明显。

此外，房企融资渠道收紧对房地产企业的流动性也会造成较大压力。数据来看，19H1全行业的现金流依然稳中向下（图14），但龙头房企情况尚可。我们定义销售额减去拿地金额为现金盈余，加总19H1销售排名前30房企的现金盈余（CREIS），同比13%；而全行业累计销售额-累积土地出让金的增速继续下降至8%（18年为12%）。显示房企整体的现金流压力上升，但格局有所分化：排名靠前的房企，现金流有一定改善，但全行业整体恶化。龙头房企可以通过并购等方式取得土地（周期更短、融资更灵活），将加剧行业的分化格局。

房企的土地融资是中国的信用创造的源头，也是过去高收益资产的核心提供渠道。但政策选择源头发力，用意依然在遏制宏观杠杆率上升，房地产企业各融资渠道收紧，意味着信用创造减少，融资需求萎缩，高收益资产下降导致整体广谱利率可能趋于下行。

除了整体融资需求放缓和对土地市场的影响以外，还有其他的中微观层面的影响：
1、房企可能重复18年底的“快施工、慢竣工”的极限操作来应对融资收紧。建安投资可能在6-9个月后放缓。在房企流动性趋紧后，资金优先保证施工，施工到可以预售为止回笼资金，所以三季度，房企推盘量会猛增，但按揭收紧后可能销售困难、去化率下降。但竣工可能仍会延后。

2、开发商投资受到抑制后，不仅是土地投资降温，施工工程量下降传导到各种工业品需求减弱，库存重新累积，PPI有转负的压力。上半年PPI迟迟未转负，重要的原因是地产施工相关的工业品需求仍然较强。更为深远的影响是，一级土拍引擎熄火、土地融资链条转速下降，土地市场降温会制约政府资金来源和基建发力、进一步导致下游需求走弱。工业品价格面临下行压力。

3、 19H1地产相关贷款支撑了社融，Q1的房地产贷款余额增速虽然下行至18.7%（18Q4为20%），但是仍然高于社融增速，是社融的支撑项。如果地产相关贷款萎缩，三季度社融增速将会明显受拖累，可能会开启货币政策宽松周期。

如果地产下滑拖累经济，一个自然的问题是：地产投资开启下行的周期内，基建等其他支撑力量能否稳住？我们认为：1、地产增速的下行不能被基建抵消，因为相比财政的放大器作用，货币信用的放大影响面更广；2、地产行业涉及的上下游更为广泛，尤其是耐用品消费；3、土地出让走弱会进一步加大政府性基金收入压力，制约基建发力的空间。

鉴于房地产是中国经济融资需求最大的部分，一旦相关融资只能滚动不能新增，融资需求必然萎缩，导致利率下行。中国过去依赖房地产一级开发获得高额利润、进而支撑高融资利率的时代将逐步终结，随之广谱利率将持续下行。

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