西南宏观·专题 | 如果增加自美进口，进口什么？影响如何？

摘要中美元首6月末在大阪G20峰会后进行会晤，并达成重启经贸磋商，美方不再对中国出口产品新加关税的共识，中美贸易冲突在经历5月初以来持续加剧后再度缓和。虽然从重启谈判到达成协议依然有很长的路要走，期间存在很多不确定性，而且双份分歧较大，达成协议并不容易。因而，由于此事影响重大，且双方目前达成协议的意愿在上升，因此即使达成协议概率不高，我们也有必要对达成协议可能产生的影响进行分析。从此前双方谈判内容来看，其中对短期经济和市场影响最直接的就是中国通过加大自美进口来收窄双边贸易差额。本文重点分析如果要增加自美进口，进口什么？如果协议达成影响如何？
基于对中国进口商品结构、美国出口商品结构以及当前双边贸易状况的分析，未来中国扩大自美进口潜力主要在石油及其制品、飞机、大豆、汽车、医疗制剂与设备以及高科技产品方面。这些商品美国都具有很强的出口能力，而且中国也具有很高的进口需求，两国具有较高的匹配度。除飞机和大豆外，假定上述其它产品中国自美进口均达到中国在全球非美经济中占比（1/4）,则中国自美国进口可能年增加1500亿美元左右，极端情况下，如果大豆和飞机全部自美国进口，则年进口额可能增加2000亿美元左右。但这个目标实现需要有前提条件，一方面，美国需要放松高科技产品的出口限制，使得中国能够获得足够的高科技产品。另一方面，美国相关产品产出需要增加，以避免对华出口增加挤压对其它国家商品的供给。
中国增加对美进口将对美国经济产生拉动作用，进而减缓美国经济下行速度甚至支撑美国经济企稳，而美联储货币宽松节奏也可能放缓，对权益类资产有利，而可能导致美债利率回升。中国增加自美国进口将直接通过增加美国出口对美国经济产生拉动，对美国经济形成支撑，甚至推动美国经济企稳。而这也是美国总统特朗普在临近大选时所希冀的。如果美国经济下行速度放缓甚至企稳，这将改变美联储货币政策选择，美联储降息节奏或将放缓，这将导致美国长端利率上升。而基本面和利率走势的变化又将影响资本市场，利率上升将导致债市调整，而基本面企稳则有利于权益市场。
直观理解中国增加自美进口收窄了中国贸易顺差，则会短期增加中国经济放缓压力，但事实上中国可以通过政策对冲和调整进口方式，完全有能力消化进口对经济的短期冲击。静态的看，财政赤字增加0.73-1.47个百分点左右，则可以对冲自美年进口增加1000-2000亿美元对国内经济的冲击。而国内无论是预算内财政，还是地方政府债务或国开行等政策性银行发力约占GDP月1个百分点左右的规模，还是完全可行的。另外，通过增加实物储备资产的方式进口，也可以避免对实体需求的冲击。一方面，以增加实物储备资产的方式进口，在减少净进口的同时增加了存货，从支出法GDP来看对经济没有拉低作用，也没有挤压国内需求，因而对经济没有短期负面冲击；另一方面，将我国持有大量外汇金融资产适当转化成原油等部分实物储备资产，也是外汇储备多元化的选择，特别在国际形势动荡，全球不稳定的环境下，持有基于信用的金融资产安全性不一定比实物资产高。

报告正文
1中美贸易冲突再度缓和，市场关注点或转移到协议容
中美贸易冲突再度进入缓和期。6月末大阪举行的G20会以后，中美元首再次进行会晤，同期重启双边贸易谈判，中美贸易冲突再度进入缓和期。市场关注点也从此前相互加征关税转移到贸易谈判的具体内容可能产生影响上。中美贸易谈判将在前期谈判基础上进行，预计将继续在贸易平衡、技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、实施机制等方面进行磋商。从前期多轮谈判进展来看，由于官方表述中贸易平衡在各个目标中的排序已经从第五轮中美经贸高级别磋商中的首位，变为第九轮谈判中倒数第二位，我们认为双方可能当时就在贸易平衡方面达成一致。而在本次G20会议后，中美双方均用不同的措辞表示中国会加大自美国进口，收窄双边贸易差额。
如果未来达成双边协议，通过加大对美进口来收窄双边经贸差额可能是重要内容之一。目前中美贸易冲突进入缓和期，如果未来谈判进展顺利，存在达成双边协议的超预期的可能。虽然这个依然存在非常大的不确定性，但由于事件重大，所以即使概率不高，也值得分析如果双边协议达成，可能对经济和资本市场可能的影响。而通过加大对美进口来收窄双边贸易差额可能是协议重要内容之一。无论是对美国经济影响来看，还是从之前谈判进程来看，收窄贸易差额都是美方核心诉求之一。而美国对中国贸易逆差的收窄要么通过减少从中国进口，要么通过增加对中国出口。前者意味着美国国内生产生活成本的上升，特别是消费者生活成本的上升，前期贸易战加征关税目的就是减少从中国进口，实际上导致美国国内企业和消费者的反对，就是这种情况。因而，收窄美国对华贸易逆差在协议中更可能的选择是后者，即增加中国对美进口。

可以多大规模的增加中国自美进口，取决于美国的出口能力和中国的进口能力。由于美国技术进步缓慢和劳动力成本高，因此在中国等后发国家追赶过程中美国在全球贸易中比较优势不断丧失，形成了对华大幅贸易逆差的情况，这是在自由市场中形成的结果。而现在需要通过中国扩大进口的方式收窄贸易差额，意味着差额收窄的规模取决于中国自美进口可以扩大的空间。这个空间一方面取决于美国可以增加对华出口商品的规模，另一方面，也取决于中国可以增加对美进口商品的规模。目前我国自美进口商品占我国总进口的比例在2018年为7.3%，而美国对华出口占其总出口的比例在2018年为7.2%，两者相当。但从趋势上看，随着我国经济和贸易体量在全球比重的提升，美国对华出口占其总出口比例趋势是提升的，而中国自美进口占我国总进口的趋势是下降的。因此，约束更多在于美国如何能够提供更多的商品供中国进口。特别是下沉到商品层面，美国能够在哪些商品上提供更多的供给，是在多大规模上可以收窄中美贸易差额的关键。

本文将基于中美目前的经贸结构，来分析未来中国对美进口规模可能增加的范围，以及对应的商品分析。并在此基础上分析中国增加自美进口后，对双方的经济、政策以及资本市场走势可能的影响。
2从中美贸易结构看中国可扩大进口空间
目前中国进口商品集中，集成电路、其它电子产品以及能源品是最主要的进口品类。相对于我国的出口来说，目前我国进口产品非常集中。前五大进口商品基本上占到总进口的一半左右。其中进口量最大的是集成电路，2018年集成电路进口量为3120.6亿美元，占总进口的比例为14.6%，较2012年10.6%的水平提升4.0个百分点，背后是我国产业持续升级的结果。而非集成电路电器电子产品进口规模为2095.8亿美元，占总进口的比例为9.8%，两者合计占到总进口的近1/4。除电子产品外，能源品也是我国进口主要组成部分，2018年我国进口原油2402.6亿美元，占总进口比例为11.2%。此外，成品油进口额占总进口的0.9%。集成电路、原油、非集成电路电器电子产品、机械设备、仪器仪表等前五大商品占总进口额的49.9%。而再加上农产品（不含大豆）、铁矿石、塑料、汽车和大豆之后，前十大商品占我国总进口的64.9%，显示我国进口高度集中。这一方面是因为我国庞大的制造业形成的强大供给能力，导致我国在大部分商品方面都具有比较优势，因而进口需求有限；另一方面，我国比较优势和产业位置决定进口集中在农产品、能源品等产品，以及产业链较长需要国际分工的电子产品领域。

美国出口分布较为分散，即使出口规模最大的石油及相关制品和飞机及相关配件，占总出口的比例也仅为9.3%和7.9%。根据2018年数据，美国前十大出口商品占总出口的比例为32.5%，前20大商品占总出口比例为52.7%，出口商品较为分散。其中出口规模最大的原油、燃油以及其它石油制品2018年合计出口1530.3亿美元，占美国总出口的9.3%，而民用飞机、发动机和其它配件合计出口1300.2亿美元，合计占美国出口的比例为7.9%。相对来说，美国出口较为分散，除石油制品和飞机之外，占比较高的汽车、医药制剂、集成电路等占出口的比例均在3%左右。特别是集成电路，美国2018年出口额为484.3亿美元，仅占中国进口额3120.6亿美元的15.5%。这意味着虽然美国在芯片领域在技术上占据优势，但从贸易量上来看，中国的芯片进口来自其它国家，而这些国家很多是为美国企业进行芯片代工，导致美国对中国直接出口芯片有限。这也从侧面反应了单从货物贸易来观察贸易不平衡的缺陷。

从当前中国自美国进口商品分布来看，主要集中在飞机、半导体、汽车、原油、大豆等产品中。2018年中国自美国进口商品分布中，飞机、发动机及零配件占比最高，年进口182.2亿美元，占中国自美总进口的14.8%。而芯片、工业机械、汽车和原油分别进口71.2亿美元、68.2亿美元、66.5亿美元和53.9亿美元，前五大商品合计占中国自美总进口的35.9%。受中美贸易战的影响，2018年大豆进口大幅下降，年进口仅为31.5亿美元，较2017年的122.6亿美元减少近3/4。2018年之前年份，大豆进口也占中国自美总进口的10%左右。总体来看，中国自美进口商品集中在原油、大豆等初级产品和飞机、半导体、汽车等高端制造业产品。

未来中国要增加自美进口，一方面需要美国能够提供足够的产品，另一方面，中国也需要具有相应的需求。按美国统计口径，2018年美国总出口1.66万亿美元，其中对中国出口1203亿美元，占美国总出口的7.2%，这个占比并不高。如果未来中国自美年进口增加1000亿美元，则在其它不变情况下，对中国出口占美国总出口比例将提升至12.5%，如果增加2000亿美元，则比例将提升至17.2%。但实际上能否有如此大规模的提升幅度，需要从行业层面进行更为细致的分析。静态来看，需要观察美国那些行业出口对中国比例较低，具有较大提升空间，同时，这些行业中国自美国进口比例较低，具有较大提升空间。
美国在飞机、石油及相关产品、医药制剂、电器等领域具有较大的对华出口扩张空间。美国在高粱大麦、毛皮、木材等行业对华出口占其总出口的比例已经超过3成以上，继续扩大出口空间有限。从美国年出口额在300亿美元以上的商品来看，半导体、飞机、汽车、原油、工业机械等对华出口占比较高，但依然具有提升空间。而燃油、其它石油产品、计算机及配件等行业对华出口占比则很低，不足5%。这些行业美国具有较高的产出能力，而且对华出口比例较低，是未来可以增加对华出口的主要方面。其中特别是原油及相关制品，2018年美国燃油、其它石油制品分别出口424亿美元和636亿美元，而对中国出口仅为0.2亿美元和14.2亿美元，而原油对华出口比例则为11.5%，如果原油、燃油和其它石油制品对华出口比例提升至20%，则可以每年增加对华出口288亿美元。如果目前美国年出口额在100亿美元以上的商品对华出口比例均提升至20%，则估算可以每年增加对华出口1500亿美元左右。如果提升至25%（这与中国占非美全球经济总量比例相当），则可以每年增加对华出口2000亿美元左右。

而中国对美进口则在能源品、电气设备、医疗设备等方面具有较大扩张空间。从海关提供的HS两位数分类进口数据来看，中国对美国在航空航天器及零件方面的进口依存度已经较高，2018年306亿美元进口中54.8%来自美国。其它如包含大豆的油籽、饲料和工业或药用植物，车辆等进口中自美进口占比均较高，在15%以上。而矿物燃料、矿物油及其产品自美国进口占比则较低，2018年中国供给进口该类产品3492亿美元，其中自美国进口仅占3.0%，具有较大提升空间。而在电机、电气、音像设备及其零附件方面，中国2018年进口5216.3亿美元，美国占比同样较低，仅占3.8%。因而中国对美进口在能源品、电气设备以及医疗设备等行业具有较大提升空间。

如果美国放开对中国的高科技产品出口限制，将能更大规模的增加对中国出口。作为技术大国的美国，高科技产品是其出口的重要部分。2018年美国高科技产品出口3681亿美元，占其总出口的22.1%。其中航天、信息及通讯产品是主要部分，分别占美国当年高科技产品出口的38%和26%。而从比较优势来看，高科技产品恰恰是中国需要进口的。目前美国对华出口占高科技产品总出口的10.6%。其中柔性制造、电子等产品对华占比较高，分别为19.2%和15.1%。但信息及通讯、生物技术、先进材料等对华出口占比则很低，仅占美国总出口的4.1%、5.0%和9.1%。如果美国放松对中国高科技产品出口限制，特别是在这些对中国出口占比较低的领域，对华出口将获得大幅攀升。即使高科技产品对华出口占比提升至中国经济占全球非美经济比例水平（约1/4），也将每年增加美国对华出口500亿美元以上。何况按比较优势，中国对高新技术产品进口规模可能会超过其经济在全球中占比，放开高新技术产品出口则将更大幅度的推升美国对中国出口。

基于以上分析，可以看到中国扩大自美进口可能会主要增加石油及其制品、飞机、大豆、汽车、医疗制剂与设备以及高科技产品进口。这些商品美国都具有很强的出口能力，而且中国也具有很高的进口需求，两国具有较高的匹配度。我们估算中国可以扩大自美进口规模的上限，假定这些产品中国自美进口均达到中国在全球非美经济中占比（1/4）, 由于飞机中国已经实现了半数以上从美国进口，往年中国大豆自美国进口也在1/3以上。因而我们假定飞机和大豆进口上限为全部来自美国，上述其它商品进口上限为1/4，那么中国对美年进口可能将增加近2000亿美元。需要说明的，这是静态分析下对华出口增加的上限。而这个目标实现需要有前提条件，一方面，美国需要放松高科技产品的出口限制，使得中国能够获得足够的高科技产品。另一方面，美国相关产品产出需要增加，以避免对华出口增加挤压对其它国家商品的供给。如果这些条件无法得到满足，则可能因为美国的生产能力或者政策限制，导致对华出口可以扩大的空间无法实现。

3增加美国进口可能的影响
中国增加自美国的进口不单单会收窄中美贸易差额，而且会通过对双方经济的不同作用，来影响双方经济走势，甚至进一步会影响双方的宏观政策以及资本市场走势。如果中国自美国进口增量较大，则存在改变全球经济、政策以及资本市场走势的可能。
中国增加对美进口将对美国经济产生拉动作用，进而减缓美国经济下行速度甚至支撑美国经济企稳，而美联储货币宽松节奏也可能放缓，对权益类资产有利，而可能导致美债利率回升。中国增加自美国进口将直接通过增加美国出口对美国经济产生拉动。如果中国每年增加1000亿美元、1500亿美元和2000亿美元自美进口，则相应的将提升美国出口增速6.0、9.0和12.1个百分点。静态情况下，如果其它因素不发生变化，将提升美国经济增速0.49、0.73和0.98个百分点。这将对美国经济形成明显支撑，甚至推动美国经济企稳。而这也是美国总统特朗普在临近大选时希望美国经济出现的情况。如果美国经济下行速度放缓甚至企稳，这将改变美联储货币政策选择，近期市场对美联储降息预期快速上升，经济形势发生变化后美联储的降息预期将下降，这将导致美国长端利率上升。而基本面和利率走势的变化又将影响资本市场，利率上升将导致债市调整，而基本面企稳则有利于权益市场。
直观理解中国增加自美进口拉动了美国经济，则会短期增加中国经济放缓压力。因为这将导致中国进口增加，净出口减少，进而导致经济放缓。而静态情况下，中国对美进口增加1000亿美元、1500亿美元和2000亿美元对应着净出口减少同等规模，而这分别占中国GDP的0.73、1.1和1.47个百分点。但事实上这并不必然，中国增加自美进口是否会加大国内经济放缓压力，主要取决于进口商品的用途。如果进行适当的政策调整和应对，完全可以在保障国内经济平稳的基础上来实现对美进口的增加。

国内逆周期调节政策发力可以缓解进口增加对国内经济的冲击。如果增加自美进口明显增加，静态来看贸易顺差收窄可能拉低国内经济增速。此时国内可以用逆周期政策进行对冲，特别是用逆周期财政政策进行对冲。这实质上是加大进口将部分国内需求让渡给外部，以换取长期发展空间。但通过，短期国内可以用财政发力，政府增加需求的方式来维持总需求平稳。从规模来看，1000-2000亿美元占我国GDP的比例为0.73%-1.47%，也就是说，静态的看，财政赤字增加0.73-1.47个百分点左右，则可以对冲自美年进口增加1000-2000亿美元对国内经济的冲击。而国内增加1个百分点左右的实际赤字在实际操作中是可行的，或者通过国开行，地方政府债务扩张等方式增加占GDP约1个百分点的刺激，在实际操作中困难不大，因而国内政策完全可以在宏观层面进行对冲。
另外，增加自美进口是否会对加大国内经济下行压力，关键在于增加进口是否会挤压国内需求。正常情况下，在国内消费需求和投资需求给定情况下，增加进口会挤压对国内商品需求。例如消费者A打算购买一辆100万的汽车，在购买国内汽车时会增加国内经济总量100万元。但如果转为购买国外汽车，虽然消费增加了100万元，但净出口是-100万元，整体GDP变化为0（图9），即进口挤占了国内消费。但这也并非一定的，如果国内主体通过持有的海外金融资产增加进口，并转化为存货，即国内主体将海外金融资产通过进口转为国内实物储备资产，这时就不会对国内需求形成挤压，因为在增加进口的同时，存货会等量增加（图9）。进口不会对总需求产生冲击，也就不会拉低经济增速。在这方面典型的例子是利用外汇储备进口石油，将其转化为储备能源，既增加了进口规模，也不会挤压国内需求，不会对国内经济产生负面冲击。

用储备资产增加进口不仅可以对冲进口上升对国内需求的冲击，也可以实现储备资产的多元化。我国外汇储备集中于证券资产，截止19年5月，我国外汇储备为3.1万亿美元，其中证券资产3.08万亿，是绝对主体。其中持有美国国债1.11万亿美元，占外汇储备的35.5%。而今年1季度末全球外汇储备资产中美元资产占比61.7%，如果中国外汇储备也按此比例分布，那么美元资产合计在1.91万亿左右。然而随着美元对外制裁和贸易冲突不断加剧，各国央行多元化外汇储备的意愿不断增强。近期俄罗斯、土耳其央行买入黄金即是在此背景下多元化外汇储备之举。因而在加大自美进口的同时，中国适当的将外汇储备资产多元化，例如增加石油储备以及其它实物资产储备，相对于持有基于信用的美国国债来说，在全球形势不稳定的环境下相对更为安全。

4总结
中美元首6月末在大阪G20峰会后进行会晤，并达成重启经贸磋商，美方不再对中国出口产品新加关税的共识，中美贸易冲突在经历5月初以来持续加剧后再度缓和。虽然从重启谈判到达成协议依然有很长的路要走，期间存在很多不确定性，而且双份分歧较大，达成协议并不容易。但一方面，如果协议达成，对全球经济和金融市场影响巨大；另一方面，从目前情况来看，双方达成协议意愿都在上升，美国总统特朗普寻求连任需要一个协议来提振经济，而中国也需要一些协议来稳定预期。因而，由于此事影响重大，即使达成协议概率不高，我们也有必要对达成协议可能产生的影响进行分析。从此前双方谈判内容来看，其中对短期经济和市场影响最直接的就是中国通过加大自美进口来收窄双边贸易差额。
基于对中国进口商品结构、美国出口商品结构以及当前双边贸易状况的分析，未来中国扩大自美进口潜力主要在石油及其制品、飞机、大豆、汽车、医疗制剂与设备以及高科技产品进口。这些商品美国都具有很强的出口能力，而且中国也具有很高的进口需求，两国具有较高的匹配度。假定这些产品中国自美进口均达到中国在全球非美经济中占比（1/4）, 由于飞机中国已经实现了半数以上从美国进口，往年中国大豆自美国进口也在1/3以上。因而我们假定飞机和大豆进口上限为全部来自美国，上述其它商品进口上限为1/4，那么中国对美年进口年增加上限为1000亿美元。而这个目标实现需要有前提条件，一方面，美国需要放松高科技产品的出口限制，使得中国能够获得足够的高科技产品。另一方面，美国相关产品产出需要增加，以避免对华出口增加挤压对其它国家商品的供给。如果这些条件无法得到满足，则可能因为美国的生产能力或者政策限制，导致对华出口可以扩大的空间无法实现。
中国增加对美进口将对美国经济产生拉动作用，进而减缓美国经济下行速度甚至支撑美国经济企稳，而美联储货币宽松节奏也可能放缓，对权益类资产有利，而可能导致美债利率回升。中国增加自美国进口将直接通过增加美国出口对美国经济产生拉动。如果中国每年增加1000亿美元、1500亿美元和2000亿美元自美进口，则相应的将提升美国出口增速6.0、9.0和12.1个百分点。静态情况下，如果其它因素不发生变化，将提升美国经济增速0.49、0.73和0.98个百分点。这将对美国经济形成明显支撑，甚至推动美国经济企稳。而这也是美国总统特朗普在临近大选时希望美国经济出现的情况。如果美国经济下行速度放缓甚至企稳，这将改变美联储货币政策选择，近期市场对美联储降息预期快速上升，经济形势发生变化后美联储的降息预期将下降，这将导致美国长端利率上升。而基本面和利率走势的变化又将影响资本市场，利率上升将导致债市调整，而基本面企稳则有利于权益市场。
直观理解中国增加自美进口拉动了美国经济，则会短期增加中国经济放缓压力，但事实上中国可以通过政策对冲和调整进口方式，完全有能力消化进口对经济的短期冲击。从规模来看，1000-2000亿美元占我国GDP的比例为0.73%-1.47%，也就是说，静态的看，财政赤字增加0.73-1.47个百分点左右，则可以对冲自美年进口增加1000-2000亿美元对国内经济的冲击。而国内无论是预算内财政，还是地方政府债务或国开行等政策性银行发力约占GDP月1个百分点左右的规模，还是完全可行的。另外，通过增加实物储备资产的方式进口，也可以避免对实体需求的冲击。一方面，以增加实物储备资产的方式进口，在减少净进口的同时增加了存货，从支出法GDP来看对经济没有拉低作用，也没有挤压国内需求，因而对经济没有短期负面冲击；另一方面，将我国持有大量外汇金融资产适当转化成原油等部分实物储备资产，也是外汇储备多元化的选择，特别在国际形势动荡，全球不稳定的环境下，持有基于信用的金融资产安全性不一定比实物资产高。