【宏观经济】乱云飞渡仍从容—2019年下半年宏观经济展望

作者：鲁政委 , 李苗献 , 郭于玮 , 蒋冬英 , 何帆 , 陈昊 , 赵艳超

逆周期政策对冲贸易摩擦阴影。今年上半年中美贸易谈判风云突变，充分说明未来经济摩擦可能趋于常态化和长期化，这一趋势不以中美是否达成贸易协议而改变。受此影响，今年下半年出口可能难有起色，并会进一步拖累制造业投资和就业，就业压力又会影响中低端消费增长。对于这些经济下行压力，新老基建都可以进行有效缓冲。但房地产市场的回稳，或会支撑房地产投资和汽车等相关消费；虽然今年上半年传统口径的基建投资回升幅度弱于预期，但专项债等广义财政赤字的扩大会对下半年的总需求形成支撑。由此预计下半年GDP能够较第二季度温和反弹，实际增速预计会在6.4%左右。

通胀上行风险可控。出口低迷或令今年下半年的产出缺口继续处于低位，劳动力市场面临压力，因此通胀难以持续上行。从微观产品看，受非洲猪瘟冲击，短期内猪肉价格存在惯性上涨的可能，但较高的养殖盈利以及猪瘟风险的边际降低将刺激养殖热情，从而稳定猪肉供应；受前期不利天气影响，今年以来水果价格高位运行，但考虑到水果消费的较高弹性，预计下半年水果价格或趋于回落。下半年CPI中枢或仍在3%以下。贸易摩擦和世界经济景气下行，对作为可贸易品的PPI影响更大，不排除下半年个别月份PPI负增长的可能。

宏观政策稳杠杆优结构。货币政策方面，从总量的角度看，会更关注保持宏观杠杆率的稳定；从利率的角度看，预计会更多考虑内外部平衡，与美联储利率调整的联动性预计会因此而增强；从结构与改革的角度看，公开市场操作和信贷投放节奏可能依据宏观经济与外部环境的变化灵活调整，未来“三档两优”的准备金率框架有进一步完善的可能。继续推进利率并轨，在负债端深化存款利率市场化，在资产端稳步探索贷款利率换锚，以增强贷款执行利率相对于货币市场的灵敏性。财政政策方面，税收增速回落或抑制狭义财政支出增长，但土地市场的回暖、专项债的放量等因素将支持政府性基金支出。在金融监管政策方面，未来一段时间的主要任务将集中在两个方面，一方面是疏堵结合促进资管转型，另一方面是如何规范化的鼓励私募基金发展，促进风险投资等各类股权投资在促进创新、支持小微企业和控制企业杠杆率方面发挥更大的作用。2019年下半年，金融监督管理部门或将出台《金融控股公司监督管理试行办法》，重点在于规范非金融企业投资各类金融机构形成的金融控股公司，同时梳理整治中小金融机构股权结构与股东资质。

中国经济展望

一、增长展望

1、投资

（1）房地产投资：期房支撑地产韧性

2019年以来，房地产投资继续展现出较强的韧性。4月房地产投资累计同比增长11.9%，较2018年12月提高2.4个百分点。

房地产投资的韧性之源，是当前高度依赖期房销售的高周转模式。2017年以来期房销售额占商品房总销售额的比例显著上升。到2019年3月，期房销售额占比已经达到86.4%，较2016年12月提高了7.8个百分点。在期房投资开发中，房地产商可以加快开工节奏，达到预售标准后即以期房的模式卖出，回笼现金流。此后，房地产商可以放慢施工进度，延迟竣工，直到预定的交付日期前再竣工交付，以此改善企业的现金流。

这种高周转模式在房地产开发中表现为新开工面积增速较高、竣工面积增速偏低。同时，新开工高增长的时期土地购置费增长也往往较快，建筑工程投资增长偏慢。在新开工节奏放缓后土地购置费增速也会相应回落，建筑工程投资将逐渐回升。《房地产开发统计报表制度》规定：“房屋施工面积指报告期内施工的全部房屋建筑面积。包括本期新开工的房屋建筑面积、上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。”因此，高开工、低竣工的开发模式会推高施工面积，进而增强房地产投资的韧性。

2017年以来，在期房销售占比提高的同时，房屋新开工面积增速在10%上下波动，但房屋竣工面积增速从2017年2月的15.8%下降至2019年4月的-10.3%。受高开工、低竣工的影响，房屋施工面积增速从2017年2月的3.2%上升到2019年4月的8.8%，房地产投资增速也每年上一个台阶。

类似的情况在2010年前后也曾经出现。2009年至2011年间，期房销售额占比出现上升。为推进期房销售，房地产企业保持着较快的开工节奏，使更多的房屋能够达到预售标准。2009年11月至2011年12月，新开工面积增速维持在两位数以上，平均增速达到39.0%，但竣工面积增速从26.1%下降至13.3%。由于开工速度较快，但竣工节奏偏慢，房屋施工面积增速从2009年11月的17.2%提高至2011年12月的25.3%。

因此，在2010年前后和2018年前后都出现了商品房销售放缓，但房地产投资韧性较强的局面。

然而，这种高周转模式难以长期持续。第一，维持高开工需要房地产企业保持较快的拿地节奏。数据显示，新开工面积增速与土地供应面积增速、房地产企业本年购置土地面积增速都密切相关。无论是土地供应增速还是房企土地购置面积增速都出现了显著的回落，不支持房地产企业继续保持较高的开工。

第二，根据《中华人民共和国城市房地产管理法》的规定，“商品房预售，应当符合下列条件：……；（三）按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期…… 。”这意味着期房的交付日期必须预先确定。随着期房交付日期的临近，房屋竣工增速将被动回升。期房从预售到交付的时长因地域而异，一般在两年左右。2010年前后的情况也印证了这一点。从开工与竣工节奏的变化来看，2010年前后高周转模式持续了约25个月。

2017年4月竣工面积增速开始下滑至新开工面积增速之下，反映出房地产投资正在逐渐转入高开工、低竣工的高周转模式。因此，2019年下半年我们可能面临竣工面积增速回升、拉低施工面积的情况。

值得注意的是，2019年以来土地市场出现回暖的迹象。100大中城市土地溢价率从2018年12月的7.4%提高到4月的23.6%。土地市场回暖与信用环境改善有关。数据显示，Shibor 3M对于土地溢价率有半年左右的领先性，银行间流动性的松动可能引起信用环境改善，进而带来土地市场回暖。

面对土地市场升温，2019年5月苏州市政府出台《关于进一步促进全市房地产市场持续稳定健康发展的补充意见》，收紧了土地出让报价规则，并强化部分区域限售的措施。“稳房价、稳低价、稳预期”调控政策的再度优化，预计会使得年内房地产投资增速大致持稳。

（2）基建投资：5G引领新基建

2019年政府工作报告提出：“加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，加强新一代信息基础设施建设。”因此，本节在讨论传统的交通、水利等领域基础设施建设的同时，还将分析信息技术相关的“新基建”投资。

2019年4月基建投资（不含电力）同比增长4.4%，较2018年12月提高0.6个百分点。虽然包含交通运输、水利等在内的“传统基建”投资增速如期回升，但回升的力度总体温和。

传统基建方面，2019年地方债发行提前，且专项债发行额度显著上升，使市场普遍对基建投资持乐观态度。2019年以来基建投资增速的确企稳，但回升力度相对有限。为什么会出现这样的情况呢？我们对2019年1月1日至5月15日发行的新增专项债进行分类后发现，新增专项债中最多的是包括棚户区改造、保障性住房建设等与安居工程相关的专项债，其次是土地储备专项债，二者的规模都在2700亿以上。而同期公路、水务等基建相关专项债的规模约1323亿，规模相对较低。此外，部分专项债券流向医疗、教育和乡村振兴等与民生息息相关的领域，因此，专项债对基建的提振力度与市场预期不同。

下半年传统基建投资有望继续回暖。中交建与中铁建的合同额是交通运输投资增速的领先指标。从这两家公司的合同额增速来看，下半年交通运输投资增速仍有上升的空间。此外，基数的走低也支持交通运输投资增速回升。

与“传统基建”相比，“新基建”的增长更为亮眼。2019年3月信息传输与软件业固定资产投资同比增长25.3%，显著高于2018年12月的4.0%。在新基建中，5G是推动信息基础设施建设的重要力量。2019年6月工信部发放了5G商用牌照。在3G和4G牌照发放前后，信息传输与软件业固定资产投资也出现了快速的上升。由此来看，2019年信息传输与软件业投资增速有望延续高速增长，成为支撑固定资产投资的重要力量。

（3）制造业投资：盈利收缩施压投资

2019年1-4月制造业投资累计增长2.5%，为2004年2月以来最低值。究其原因，利润及需求下滑带动制造业投资增速下滑。

第一，从利润增速看，企业利润是制造业企业投资的主要驱动力。数据显示，工业企业利润大致领先制造业投资增速一年左右，2018年以来工业企业利润增速持续回落或意味着2019年制造业投资增速下行。

第二，从需求端观察，需求对制造业投资增速的影响还需结合产能利用率分析。一般而言，当生产订单回升，企业通常优先选择启动闲置产能，而后进行新产能投资。由此我们观察到新订单回升带动工业企业产能利用率回升，反之亦然。受中美贸易摩擦影响，出口订单需求下行或将带动制造业投资下行；同时贸易摩擦引致产业转出使部分制造业投资活动放缓；由此，我国处于新订单及产能利用率回落的阶段，制造业投资回头难见回升迹象。

进一步分行业观察，前期支撑制造业投资回升的政策因素正弱化。第一，前期去产能政策收紧压制的投资活动在去年得以集中释放，但伴随产能修复逐步完成，除受房地产投资拉动的黑色金属冶炼及压延加工业外，受去产能影响较大的行业如金属制品业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等行业投资正下拉整体增速；第二，前期环保政策刺激下的环保设备更新投资活动正弱化，具体如造纸及纸制品业、化学纤维等行业投资活动正对整体投资活动增速形成负面拉低效应；

2、进出口

（1）出口：一波三折

2019年以来，我国出口一波三折，出口在下行趋势中波动加大。一方面，全球需求下行叠加中美贸易摩擦，2019年上半年出口延续去年第四季度下行走势；另一方面，由于春节错位及增值税减税等因素扰动，2019年上半年出口波动加剧。展望下半年，贸易摩擦升级或使中国对美国出口增进一步下滑，同时全球制造业放缓将施压我国出口。

回顾2019年1-4月，我国出口累计增长0.2%，增速较2018年下滑9.7个百分点。分区域看，中国对美国之外地区出口同比增长2.5%，增速较2018年下滑7个百分点；中国对美国出口同比下滑9.9%，增速较2018年下滑21.2百分点。历史数据表明，中国对美国出口与对美国之外地区出口基本保持同涨同跌，但是2019年上半年我国对美国出口负增长而对美国以外地区出口保持正增长，这为有数据以来的首次。这也意味着，简单从过去对美出口涨跌与GDP的关系来推断这次，可能并不准确。显而易见，受中美贸易摩擦影响，中国出口正“脱美入世”，具体表现为2019年1-4月中国对美出口占比下降至16.4%，接近于历史最低水平。为此，本文将在全球需求的主线之下，分析中美贸易摩擦影响下的出口走势。

2019年5月10日，美国贸易代表办公室宣布将对中国输美2000亿商品加征关税由10%上调至25%，同时将考虑对中国输美3000亿商品加征关税。随后2019年5月13日中国发布反制措施宣布对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分提高加征关税税率。中美贸易摩擦进一步升级。

具体而言：

第一，从关税加征的直接冲击效应看，截止至2019年5月10日，美国已对中国输美2500亿产品加征25%的关税，同时美国贸易代表办公室表示将在6月17日举行听证会，公布高达3805种商品清单，并商讨最终加征关税清单和具体实施日期，新一轮加征关税最快将在7月份正式实施。根据我们此前的测算结果，美国对中国所有输美产品加征25%的关税将导致中国对美出口增速边际下降25%，继而导致整体出口增速边际下降4.6%。需要指出的是，新一轮关税威胁或使剩余3000亿商品“抢出口”，但由于征税节奏加快，“抢出口”时间有限，这或使“抢出口”对出口的正面拉动效应有限。

第二，从关税加征的间接效应看，考虑到当前美国对中国加征的关税生效时长已经长达7至10个月，且涉案金额高达2500亿美元，这或造成涉案产品及行业“死去的”和“出走的”企业增多。具体而言，以中美轮胎特保案为例，2009年9月11日美国总统宣布对从中国进口的所有小轿车和轻型卡车轮胎实施为期3年的惩罚性关税，其中第一年为35%，第二年为30%，第三年为25%。数据显示，在美国对中国输美所有小轿车和轻型卡车轮胎关税取消后，中国对美国轮胎出口增速并未明显改善。在控制了美国基本需求后，我们发现即使关税取消后，中国对美国轮胎出口并未改善。

一方面，关税加征削减企业出口利润，部分盈利能力较差的企业或面临亏损甚至倒闭的风险。数据显示，轮胎出口交货值下滑带来轮胎制造亏损单位数增加。

另一方面，中美双边贸易环境恶化加速涉案产业转出，具体表现在轮胎关税正式落地之后，我国轮胎生产开始海外布局，且区域分布以成本导向即东南亚和市场导向型美国为主。反映在数据上，在海外生产基地陆续生产后，其轮胎出口与中国轮胎出口形成替代效应。

无独有偶，当前中美贸易摩擦已使美国的订单部分向其他东亚经济体。从美国进口结构观察，2019年第一季度美国自中国进口占其进口总值比重较2018年第四季度下降4.3个百分点，与此同时，美国自日本、韩国、新加坡及中国台湾地区进口占比分别上升0.27、0.27、0.07及0.2个百分点。

此外，中美贸易摩擦加速中国对外直接投资步伐。2019年第一季度，中国对越南直接投资同比增长454%至15.3亿美元，其占越南实际利用外资总额的7%，为有数据以来的最高值。

此外，2019年5月15日，美国总统特朗普正式签署行政命令，宣告为应对国家紧急状态，禁止美国企业使用对其国家安全可能构成危险的公司所生产的电信设备。由此，美国对中国发起的贸易摩擦已经蔓延至以华为为代表的高科技企业，这或导致华为产业链相关产品对美国出口受限，进而拉低我国总产出。根据我们运用投入产出法测算结果，假定华为对美洲出口业务完全受限，我国名义GDP或下滑0.04个百分点，实际GDP或下滑0.03个百分点。

综上，中美贸易摩擦阴影之下，我国对美出口或将继续下行。剔除中美贸易摩擦的影响，中国对美国以外地区出口则主要受需求影响。2017年12月以来全球制造业PMI不断走弱，同时作为全球出口温度计的韩国出口也不断走弱。进一步从我国出口的“晴雨表”广交会成交额观察，于2019年5月5日结束的广交累计出口成交297.3%，同比增长-1.2%，增速进一步下降。

综上，中美贸易摩擦叠加全球需求下行背景之下，2019年下半年出口增速面临的下行压力不减，这或导致我国出口依赖度进一步下行。数据显示，一国的经济增长通常与其出口依赖度呈显著正向相关关系。这折射出，除非我国内需扩大能够弥补外需减少，否则，我国出口依赖度的下滑或伴随经济增速的下滑。

（2）进口：触底企稳

受国内需求放缓及中美贸易摩擦影响，2019年1-4月我国进口同比增长-2.5%，增速较2018年全年下降18.3个百分点。一方面，受出口及消费下行带动进口需求下降；另一方面，中美贸易摩擦使中国自美国进口增速快速下行拉低整体进口增速。展望下半年，经济企稳将修复进口增速但中美贸易摩擦或影响进口不确定性。具体而言：

进口需求导向可分为外需导向型及内需导向型，其中外需导向即为满足出口需求而内需导向为满足国内投资和消费需求。一方面，根据前文可知，中美贸易摩擦叠加全球经济下行，2019年下半年出口继续承压或拖累部分外需导向型进口；另一方面，在外部环境收紧情况之下，逆周期政策调整或稳定经济增长。以投资分项为例，积极财政政策下投资回升或带动以铁矿石及其精矿为代表的原材料进口增长。

此外，中美贸易摩擦给我国进口带来较高的不确定性。在中美贸易摩擦和关税影响之下，2019年1-4月我国自美进口同比增速下降至30.4%，增速较2018年下滑29.7个百分点，共拉低我国整体进口增速2.5个百分点。5月13日，中国决定对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率，这或进一步拉低我国自美进口增速。需要注意的是，缩减中国对美国货物贸易顺差是中美贸易谈判的重点之一，这意味着：如果中美谈判达成一致，中国自美国进口增速将反弹。

3、消费：基本平稳

展望2019年下半年，居民消费有望维持平稳。

从社会消费品零售来看，汽车消费下降是导致2018年社零增速回落的重要原因。受汽车购置税优惠取消的影响，汽车零售额同比增速从2018年2月的9.7%下跌至12月的-8.5%。2019年以来汽车零售额同比降幅有所收窄。未来房地产销售、信贷环境和低基数三项因素有望带动汽车零售企稳。

一方面，历史数据显示汽车零售增速与房地产销售增速有关，这或许是由于房产购置与车位购置时间往往同步。考虑到热点城市的房地产销售变化对全国房地产销售有一定的领先性，我们对30城商品房成交面积同比与汽车零售同比增速进行对比，发现30城商品房销售领先汽车销售。随着热点城市房地产销售的回暖，汽车零售增速也有望企稳。

另一方面，由于部分汽车购买者通过贷款购车，汽车零售额的增速与居民中长期贷款的增速较为一致。因此，信贷环境的改善将使购车者更容易获得购车贷款，进而提振汽车消费。数据表明，Shibor 3M对汽车消费有1年左右的领先性，这意味着2018年银行间流动性的改善有望逐渐传导至贷款端，带动汽车消费企稳。

此外，2018年5至12月汽车零售持续负增长，使2019年5月后汽车零售同比基数较低，也有助于支撑汽车零售增速。

进一步地，社会消费品零售仅包括实物消费和餐饮消费。然而，随着收入水平的提高，服务消费在居民消费支出中的位置日益重要，社会消费品零售已经不足以刻画居民消费的全貌。而统计局依据住户调查发布的城乡居民消费支出数据既包含了实物消费，也统计了服务消费。

从居民消费支出来看，第一，全国居民人均消费支出的增速与人均可支配收入中位数的增速更为相关，这是由于中低收入群体的消费倾向高于高收入群体，因而收入中位数增速变化对消费的影响更大。2019年第一季度，全国居民人均可支配收入中位数的增速出现提高，且略超过了平均数的增速，反映出在个税改革和脱贫攻坚战的影响下，收入分配格局有所改善，或将带动居民消费支出增速企稳。

第二，教育文娱消费支出与科教文体财政支出增速密切相关。2019年政府工作报告要求：“中央财政教育支出安排超过1万亿元”。2018年中央本级公共财政教育支出1732亿，2017 年中央公共财政教育支出1548亿（2018年数据未公布）。由此来看，2019年财政在教育方面的支出可能显著增长，居民教育文娱消费支出增速或将高于2018年。

不过，稳定的消费离不开稳定的就业，而我国的制造业就业与外需密切相关。2019年前4个月新出口订单PMI出现企稳回升的迹象，有助于支持制造业就业和收入增长，但我们还需警惕外部环境变化使外需再度回落、进而抑制消费的风险。

二、物价展望

从历史上看，我国的通胀水平（以GDP平减指数衡量）与出口增速关系比较密切。背后逻辑可能是，出口在我国经济占据重要位置，因此出口的波动对整体经济的产出缺口影响较大，从而会影响通胀水平。一个极端的例子是2008年国际金融危机导致我国出口大幅下滑，并进一步引发了通货紧缩。由此来看，2019年下半年我国出口在贸易摩擦阴影下难有好转，这就在很大程度上决定了产出缺口和通胀中枢也不大可能明显反弹。

（1）CPI：上行压力可控

尽管如此，市场对下半年通胀特别是CPI上行的一些微观扰动因素仍存担忧，特别是猪肉价格、水果价格等等。

对猪价的担忧主要源于非洲猪瘟。根据中国农业部，自2018年8月我国发生非洲猪瘟疫情以来，截至2019年4月22日，共发生129起非洲猪瘟疫情，累计扑杀生猪达102万头。不过，从边际上来看，猪瘟疫情已趋于缓和。2019年第一季度我国发生非洲猪瘟疫情17起，比上年第四季度减少57起，23个省份解除疫情封锁，生猪生产和调运秩序加快恢复。

一般来说，当生猪养殖利润较高时，养殖户补栏积极性会比较高，因此不存在生猪供应持续短缺的问题。目前自繁自养的生猪养殖利润历史百分位数处于70%的高位，理论上养殖户的养殖意愿应该比较强烈。养殖户的顾虑可能是非洲猪瘟造成的养殖损失风险。5月24日，我国非洲猪瘟疫苗研制取得阶段性成果，这有助于缓解养殖户的担忧，稳定生猪供应。综上分析，我们认为猪价在第三季度存在继续惯性上涨的可能性，但到第四季度涨势可能放缓。

水果价格持续高位的可能性不大。由于受前期不利天气影响，今年以来水果供应偏紧，5月水果价格同比上涨逾20%。不过，与猪肉和蔬菜消费相比，水果消费价格弹性相对较高，同时水果和蔬菜消费之间存在一定的替代性，未来水果价格继续走高的可能性不大。从历史上看，蔬菜价格领先水果价格一年左右（或是由于蔬菜对水果的部分替代性），2018年下半年蔬菜价格走势平稳，由此来看2019年下半年水果价格或趋稳。实际上，水果价格涨幅6个月移动平均在2019年初触及历史高位，此后已经略有回落。

综上，今年下半年CPI通胀压力可控，虽然不能完全排除个别月份破3的可能性，但中枢仍将低于3%。

（2）PPI：中枢下移

从历史上看，出口和世界贸易形势对我国通胀的影响更明显地体现在以可贸易品为主的批发物价PPI上。目前美国长端国债收益率已经低于短端，在历史上这往往是经济即将衰退的信号，未来即使经济不陷入衰退，目前的PMI相对于期限利差而言也已偏高，有趋于回落的压力。欧洲、日本经济也缺乏复苏的动力。由此来看，今年下半年PPI上行风险较小，个别月份同比甚至可能负增长。

三、政策展望

1、货币政策：稳总量、优结构

2019年第一季度货币政策执行报告提及了“产出缺口”的概念。报告认为：“当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，……。”产出缺口为零意味着经济既不过热、也不过冷，相应地，货币政策既不需要大幅放松，也难以显著收紧。

如果我们用HP滤波大致估计GDP潜在增速，可以发现2007年以来我国GDP潜在增速持续下降。2019年第一季度GDP潜在增速大致在6.36%左右。考虑到GDP潜在增速变化较为缓慢，2019年全年GDP潜在增速可能在6.3%左右，与我们预测的实际增速非常接近。因此，产出缺口接近0的特点可能贯穿2019年全年。观察历史数据可以发现，我国的货币政策调整与产出缺口的变化密切相关，而且产出缺口的底部往往领先于Shibor 3M的底部。在产出缺口接近0的背景下，货币政策难以做出方向性的调整，更可能在“不松不紧”的基调下稳住总量、调整结构、稳妥推进利率并轨。

从总量上看，下半年货币信贷增速有望延续改善。社融方面，2019年4月社融增速为10.4%，较2018年底上升了0.6个百分点。分项来看，人民币贷款、企业债券和地方专项债对社融增速回升的贡献较大。

展望下半年，人民币贷款增速可能维持稳定。历年信贷投放都有较强的季节性特征，结合2019年前4个月贷款投放与过去年份的投放节奏来估算，全年金融机构贷款余额增速大约在13.5%左右。此外，2018年对社融拖累最大的信托贷款和委托贷款增速已经开始企稳，通过加快信贷投放维持社融增速稳定的必要性也有所下降。

不过，2019年5月下旬，受某银行被接管等风险事件影响，NCD发行额占计划发行额的比例显著下降。其中低评级NCD发行难度增加更为明显。除了NCD之外，同业借款，尤其是低评级金融机构的同业借款增长也可能出现放缓。而中小金融机构是小微企业贷款的主力军。2018年末小微贷款余额中25%来自城商行，28%来自农商行。未来我们还需关注中小银行负债增长放缓对小微企业融资的影响。

企业债券增长也可能趋于平稳。债券收益率是影响企业债券融资规模的重要因素。在债市进入震荡调整的背景下，企业债券融资规模进一步上升的空间有限。

地方专项债则可能成为下半年社融增速的拖累项。按照全年新增地方专项债2.15万亿计算，与2019年4月相比，到2019年12月地方专项债增速可能拖累社融增速下降约0.2个百分点。

但随着委托贷款、信托贷款收缩的放缓和基数的走低，委托贷款和信托贷款增速有望提升，带动社融增速提高约0.8个百分点。总体来看，2019年全年社融增速可能回升至11.3%。

在M2方面，信用环境的改善有望带动企业存款增速继续提高。历史数据显示，票据融资增速是M1增速的领先指标。随着票据融资的增长，企业现金流将得到改善，进而带动M1同比触底回升。不过，M1反弹的力度将受到外需的影响。新出口订单PMI与M1同比之间有较强的正相关性。当外需回暖，企业生产经营活动加快，会进一步增强M1上行的动力。2019年1至4月新出口订单PMI出现改善的迹象，促使M1同比企稳。未来中美贸易关系变化将成为影响M1反弹幅度的关键因素。

住户存款同比增速可能稳中趋缓。2018年5月以来，在居民收入增长平稳的情况下，住户存款出现了较快的增长。这主要是由两方面原因导致的。一方面，在2018年4月资管新规推出后银行理财增长放缓，部分居民资产开始转移回表内。另一方面，随着银行间流动性的改善，理财收益率有所回落，相对于存款而言，理财的吸引力有所下降，有助于存款增速提高。数据显示，理财收益率与存款基准利率之差能够一定程度上解释住户存款增速的变化。目前银行间资金利率已经处于较低的水平，继续下降的空间有限，而存款基准利率可能不会下调。这意味着理财与存款基准利率之差已经处于低位，难以进一步收窄。此外，2019年5月银保监会下发了《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，要求关注“结构性存款不真实，通过设置‘假结构’变相高息揽储”的行为。监管强化可能使个人结构性存款增速进一步下降。

不过，为了保持宏观杠杆率的稳定，广义货币与社融增速的改善将是温和的。如果我们以不含股权融资的社融与名义GDP之比衡量宏观杠杆率可以发现，2018年维持平稳的宏观杠杆率在2019年第一季度上升了接近0.5个百分点。考虑到下半年PPI中枢可能低于上半年，宏观杠杆率有进一步上升的风险。这客观上要求货币政策保持稳健，引导M2与社融增速维持在适度的水平。

从结构上看，货币政策在操作的时点选择和对象构成上都将体现出“精耕细作”的特点。

操作时点方面，公开市场操作和信贷投放节奏可能依据宏观经济与外部环境的变化灵活调整。例如2019年3月花旗经济意外指数走低，信贷投放节奏相对较快，表现为当NCD利率上行时票据转贴利率维持在低位；2019年4月花旗经济意外指数显著上升，信贷投放节奏相应放缓，表现为票据转贴利率随NCD利率上行。下半年央行仍可能通过调节信贷投放节奏来稳定市场预期。

DR007或继续运行在“舒适区”。2019年以来，货币市场利率DR007的运行态势从过去的维持在政策利率上方变为围绕政策利率区间震荡：月初回落至政策利率下方，中下旬回到政策利率一线。4月份央行副行长刘国强在国新办政策吹风会上建议可以通过观察DR007来判断流动性的松紧情况。我们发布于4月28日的报告《央行的利率“舒适区”》曾指出，今年以来DR007的运行情况基本上呈现出“下有底、上有顶”的特点。DR007这种“下有底、上有顶”的区间运行态势，正是流动性合理充裕的应有表现。从内外部平衡的角度考虑，未来国内政策利率的变化，预计会更多考虑美联储的政策行为，如果美联储降息，我国应该也会高概率地跟随下调公开市场操作利率。

操作对象方面，结构性货币政策将继续发力。在2019年5月，央行宣布简化准备金率档次，降低县域农商行存款准备金率，并建立了“三档两优”的存款准备金制度框架。2019年第一季度《货币政策执行报告》指出：“‘三档’是指根据金融机构系统重要性程度、机构性质、服务定位等，将存款准备金率设为三个基准档：第一档是大型银行存款准备金率，目前为13.5%，体现防范系统性风险和维护金融稳定的要求。大型银行包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国交通银行和中国邮政储蓄银行6家商业银行；第二档是中型银行存款准备金率，较第一档略低，目前为11.5%，中型银行主要包括股份制商业银行和城市商业银行；第三档是小型银行存款准备金率，目前为8%。小型银行包括农村信用社、农村合作银行、村镇银行和服务县域的农村商业银行。”为了促进金融资源向薄弱环节倾斜、应对中小机构同业负债增长放缓的风险，未来“三档两优”的准备金率框架有进一步完善的可能，例如将非县域农商行等规模较小的银行划入第三档等。

同时，2019年第一季度货币政策执行报告在“下一阶段主要政策思路”部分指出：“继续组织实施好宏观审慎评估（MPA）相关工作，并不断改进完善，引导金融机构加大对民营、小微企业和‘三农’等领域的支持力度……”。这意味着MPA考核框架调整优化后，将更加重视对于金融机构贷款投向的考核。

利率并轨方面，目前我国货币市场利率与存贷款利率之间存在一定的失联。我们在2018年12月发布的《稳增长与稳杠杆的平衡——2019年中国经济展望》中指出，“同业融入比例不得超过三分之一”的限制一定程度上影响了货币市场利率向存贷款利率的传导。2019年第一季度货币政策执行报告指出：“适当增加同业负债占比考核弹性……”。这将有助于疏通货币政策的传导机制。

展望未来，市场化的利率定价机制有待进一步健全。在商业银行负债端，深化存款利率市场化，进一步放松大额存单或长期存款利率浮动，放松商业银行金融债的发行。在放松存款利率限制的同时，充分发挥市场利率定价自律机制作用，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定，防范过度竞争。

在商业银行资产端，推动贷款利率换锚。2019年第一季度货币政策执行报告提出：“充分发挥上海银行间同业拆放利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）以及中期借贷便利（MLF）等利率的市场化定价参考作用，拓展定价空间，适度增强市场竞争，促使金融机构更准确地进行风险定价……”因此，未来LPR、Shibor和MLF都有成为新贷款利率锚的可能。LPR自2013年10月推出以来，基本追随贷款基准利率而变化，与货币市场利率之间关联较小。可能正因为如此，央行行长易纲5月18日在中债指数专家指导委员会第十五次会议上表示：未来可能探索不再公布贷款基准利率、以及存量贷款合同切换的问题。这意味着，政策当局可能试图通过不公布贷款基准利率来消除其对LPR的“磁吸效应”，以便LPR的拓展定价空间，促使LPR更具弹性。

汇率方面，2019年以来随着美国经济增长预期转弱，美国10年期国债利率下行，美中利差对人民币汇率的压力减轻。金融市场对外开放步伐加快也有助于支持国际收支均衡稳定。然而，贸易形势的变化可能给人民币汇率带来不确定性。目前我国已经基本形成“宏观审慎+微观监管”的跨境资本流动管理框架。面对外部不确定性，离岸央票等逆周期调控手段或将继续发力，促使人民币汇率水平与基本面运行情况相匹配。

2、财政政策：收支分化

2018年下半年以来财政收支增速出现分化：财政支出增速波动上升，收入增速波动下降。到2019年4月，公共财政支出累计同比增长15.2%，收入累计同比增速却仅为5.3%。

公共财政收入方面，税收收入是我国公共财政收入的主要组成部分。2018年与2019年我国先后两次下调了增值税率，个税征收办法也有所调整，个人税负有所下降。然而，2019年以来国内增值税收入增速和个税收入增速出现显著的分歧：个税收入增速大幅下降，但增值税收入增速有所回升。这是由于个税纳税以年度收入为计算基础，个人年度收入随月份的推移逐渐累加，使每年较早的月份纳税基数较低。但随着月份的推移，个人年度总收入将上升，纳税基数和适用的税档可能提高，可能使纳税额呈现前低后高的变化。因此，下半年个人所得税收入增速或将回升。

而增值税收入与企业盈利情况有关。数据显示，增值税收入增速与企业利润增速走势相关。我们在2019年5月发布的报告《前瞻下一轮利润回升：中小企业更有希望》中指出，3月工业企业利润总额同比的跳升更可能是节假日错位因素引起的跳变，不具备可持续性。从信用利差的变化来看，到下半年工业企业利润同比增速可能企稳回升。

尽管下半年财政收入增长的压力将有所减轻，但从财政收支差额占当年财政赤字的比例来看，2019年前4个月财政收支累计差额与全年财政赤字目标之比显著低于历史同期水平。因此下半年财政支出增速可能出现放缓。

此外，政府性基金方面，土地溢价率对地方政府国有土地出让收入增速有6个月左右的领先性。在土地市场回暖的背景下，国有土地出让收入可能止跌回升，起到充实地方财源的作用。

3、监管政策：规范经营助力“稳增长”

（1）资管新规后续政策：老产品处置与后续政策展望

《资管新规》出台已逾一年，过渡期进程也已近半。未来一段时间的主要任务将集中在两个方面，一方面是疏堵结合促进资管转型，既包括了老产品的妥善处置，也将涵盖理财子公司相关配套细则的出台、理财子公司展业的推进，还囊括信托业务规则的完善和相应的转型；另一方面是如何规范化的鼓励私募基金发展，促进风险投资等各类股权投资在促进创新、支持小微企业和控制企业杠杆率方面发挥更大的作用。

首先，过渡期结束日的临近使得老产品与老资产的处置紧迫性上升。当前老产品与老资产的处置面临着几项挑战：一是老产品资产端与负债端收益的倒挂。此前理财老产品在资金池刚性兑付模式之下其资产端和负债端可能存在一定的倒挂，而随着资金池模式的逐渐化解，资产端收益与负债端成本的差异只有通过降低后续产品收益率或运用表内资源刚性兑付两种方式予以解决。考虑到此问题在理财产品规模较小的银行更为严重，若需运用表内资源解决理财产品资产端和负债端差额，则对于中小银行资本充足率可能产生一定影响。二是期限过长的产品如何处置尚待明确。虽然人民银行2018年7月20日发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中指出“过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理”，但相关处置方案至今尚未公开明确，若相关资产需要回表，则商业银行资本补充工作应逐步启动，避免过渡期结束前大量商业银行集中补充资本。三是老资产的接续问题。虽然《资管新规》配套文件允许过渡期内继续存在期限错配的产品，但是过渡期结束后由于投资者的偏好问题，仍然难以有足够的长封闭期理财产品对接长投资期的理财，可能造成某些企业或项目的融资断档。在此情况下，若能及时将理财产品纳入养老金第三支柱税收递延政策优惠范畴，及时开发享受政策优惠的长封闭期养老理财产品，或将可以对接这些长期限的融资项目。

其次，是理财子公司的开业与后续监管规则的出台。一是理财子公司相关监管规则有待出台。虽然目前已有部分银行理财子公司获批成立，甚至获准开业，然而《理财子公司净资本管理办法》等相关配套文件尚未出台，理财子公司的成立以及符合《资管新规》要求新产品规模拓展将有利于“疏堵结合”处置老产品与老资产，接续此前的融资避免产生断档，理财子公司相关监管规则的及时出台可以有利于加快理财产转型相关工作。参考我国信托公司、基金子公司、期货公司等金融机构的净资本管理办法，理财子公司的净资本要求将囊括净资本与风险资本两部分，与理财子公司自营投资和代客资产管理规模和相应风险相关。二是标与非标划分、非标转标细则等规定尚待出台。此前，《资管新规》中虽然已就标准化资产特征进行了描述，但是标与非标的具体划分规则以及非标转标的相关办法依旧尚未出台。随着《资管新规》过渡期的临近，囿于过渡期后期限匹配要求的完全落地，各机构对于资管产品投资非标资产都将采取更为审慎的态度。而由于标与非标划分、非标转标规则尚未出台，部分机构出于审慎合规考虑对于部分可能介于标与非标之间的资产也将采取更为审慎的投资态度，或将对“稳增长”提供融资产生不利影响。

再次，则是信托业规则的完善与转型。信托业作为我国资管行业的主要部分，未来的完善和转型将主要包括以下内容：一是信托相关业务规则的制定。《资管新规》出台后信托行业仅在2018年8月21日出台了《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函〔2018〕37号）明确了过渡期内信托业务监管相关工作，《信托公司资金信托管理办法》等规定虽已被列入银保监会2019年规章立法计划，但尚未出台。为了达到“稳增长”与“防风险”的平衡，相关配套文件将在《资管新规》的框架下进一步支持实体经济。二是对于信托资金投向的进一步引导。2018年年初《资管新规》出台以来，资金信托规模下降，向绝大多数行业的投向同比均有下降，唯有投向房地产的资金同比仍有所上升。而在银保监会5月17日发布的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》中，信托领域的工作要点多次提及严查违规房地产融资。由此可见，未来将进一步严控信托违规房地产融资、引导鼓励信托资金支持国家重点项目和中小微企业融资。与此同时，2019年下半年信托产品同比到期量上升，一方面对相关融资的接续提出挑战，另一方面信托产品的兑付压力也将上升。

最后，随着风险投资的地位上升，私募基金规范发展的重要性上升。中央政治局第十三次集体学习中，习近平主席将风险投资放在了金融支持服务体系的首位，指出要“构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系”。展望未来，政策鼓励支持私募基金的规范化发展将主要集中在以下两点：一是明确私募基金相应的规范，差异化监管各类私募基金。从广义上而言，《私募投资基金管理暂行条例》此前已在2017年公开征求意见，并列入了《国务院2019年立法工作计划》，该《条例》的出台降为私募基金整体规范发展限定框架。在细分领域，承担风险投资职责以及政策导向投资任务的私募基金将获得更多差异化监管的政策优惠。创业投资基金以及部分私募股权投资基金主要承担了风险投资的职责，其规模近年来逐步扩大，与社会融资规模存量总额的比值逐渐上升。政府出资产业投资基金这主要承担了政策导向项目的股权投资。在2019年1月，人民银行金融稳定局副局长陶玲在记者吹风会表示，发改委正在制定政府出资产业投资基金、创业投资基金管理办法。考虑到国际上为了支持私募基金和风险投资差异化监管的经验，未来相关规定在理财产品投资政府出资产业投资基金、创业投资基金方面或将值得期待。二是进一步给予风险投资及政策导向的私募基金资金投入、税收政策等支持。参考国际经验，为了促进私募基金对于创新产业、小微企业的投资，各国政府一方面会通过降低所得税缴纳，给予个人所得税抵扣等方式开展税收激励；另一方面会通过直接投入政府资金、提供低息政府债权融资等方法拓展其资金来源。总体而言，在私募基金相关差异化监管体系建立后，创业投资基金和政府出资产业投资基金或将获得更多的政策支持，规模也将进一步扩大。

（2）金融控股公司管理办法的出台与金融机构股权整治的加强

2018年年初以来，为贯彻第五次全国金融工作会议“完善现代金融企业制度，完善公司法人治理结构，优化股权结构”要求，人民银行、银保监会（含原银监会、保监会）以及证监会出台了多项金融机构股权管理规则。与此同时，为落实全国金融工作会议上“规范金融综合经营和产融结合”要求，补足金融控股公司的监管短板，2018年以来金融监管部门选取部分金融控股公司进行了模拟监控，并将《金融控股公司监督管理试行办法》列入人民银行2019年规章制定工作计划中。

展望2019年下半年，金融监督管理部门将以出台《金融控股公司监督管理试行办法》为契机，进一步深化金融机构股东与股权管理排查整治工作，具体而言将包括两方面内容：

一方面是出台《金融控股公司监督管理试行办法》，重点在于规范非金融企业投资各类金融机构形成的金融控股公司。根据《中国金融稳定报告2018》（以下简称“《报告》”），我国金融控股公司主要分为两类，一类是金融机构在开展本行业主营业务的同时，投资设立其他行业金融机构形成的综合化金融集团；另一类是非金融企业投资控股两种或更多类型金融机构形成的金融控股公司。在这两类金融控股公司中，《报告》指出“我国金融控股公司的突出风险主要体现在非金融企业投资控股金融机构形成的金融控股公司”。参考欧盟、日本以及我国台湾地区金融控股公司的相关监管规定，以及我国出台的系列金融机构股权管理规定，未来金融控股公司的监管将以整体并表监管为基础，主要关注以下几个方面：一是限制金融控股公司准入标准，限制控股、参股金融控股公司的非金融企业资质。二是强化金融控股公司的资本监管，不仅要求金融控股公司整体满足一定的资本充足和资产负债率要求，其各子金融机构还需满足各金融行业的资本充足率、净资本要求，同时严格禁止以非自有资金入股或循环注资以虚增资本的情况。三是限制金融控股公司投资单种类别金融机构数量不得超过控股一家、参股两家的数量（即“两参一控”）。四是建立金融控股公司与非金融企业间“防火墙”以及金融控股公司各子金融机构之间“防火墙”的建立，避免金融机构成为股东的“提款机”，防范各子金融机构之间风险传染。

随着金融控股公司的规范化发展，同时具有银行和证券公司的金融控股公司将获得监管机构认可。与此同时，金融对外开放的加速也使得外资金融机构在我国境内同时控股商业银行和证券公司成为可能。在此背景下，金融业对内开放也有望进一步推进，中资商业银行在确保风险隔离的前提下，直接控股证券公司或者通过其他股权结构控股证券公司或将在不久的将来成为现实。而在一定规模内放开银行股权与股债结合投资，降低相关风险权重不仅契合《巴塞尔协议III：最终版》的相关规定，也有利于降杠杆。

另一方面是梳理整治中小金融机构股权结构与股东资质，目的在于完善中小金融机构公司治理体系。当前股权结构与股东资质整治的重点在于中小金融机构，根据银保监会通报，在2018年的整治排查中股东与股权存在的突出问题主要包括关联交易控制不足、股权质押管理不规范、突破入股机构数量限制、通过资质造假委托代持等方式入股、恶意“掏空”金融机构等。按照4月30日银保监会发布的《商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》要求，“各商业银行应做好股权确权工作，原则上2020年6月底前股权确权比例不低于90%，2021年12月底前完成全部股权的确权”。在此过程中，存在违规现象的股东和股权将会进行规范和转让。

然而随着中小金融机构股东与股权的深化以及金融供给侧改革对于银行业金融机构服务实体经济的要求，未来中小银行资本充足率恐将进一步承压。具体而言，压力将主要来源于几个方面：首先是资产风险分类收紧造成的压力。根据4月30日银保监会公开征求意见的《商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》，拟要求银行进行风险分类的金融资产从贷款拓展到更广的范畴，细化重组贷款的风险分类，严格将逾期天数与贷款分类挂钩，同时引入“交叉认定”不良的概念，甚至媒体报道部分地区监管部门鼓励银行将逾期60天贷款纳入不良。不良资产认定适用范围的拓宽和认定标准的收紧将对商业银行资本充足率造成相应的负面影响，受此影响较大的将是股份制银行、城商行以及农村商业银行。其次是信贷政策要求对贷款价格和力度造成的影响。2019年上半年，为了助力脱贫攻坚战，同时服务民营和小微企业，各部门出台了金融服务小微、“三农”、民营企业的一系列政策，既对相关贷款增速、占比等提出了硬性指标，又放宽了相关贷款的不良容忍度，甚至对于贷款利率也有一定要求。在此背景下，农商行净利差收窄，其利润将受到负面影响，进而影响农商行通过留存收益补充资本。最后是股权整治与维持充足资本之间的矛盾。中小金融机构治理的深化使得部分此前存在违规行为的中小金融机构股权需要进行转让。然而在现实中，由于股东资质限制等多方面原因，金融机构股权转让屡屡出现无人问津的情况。与此同时，银保监会5月17日发布的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》还要求对高风险机构开展相应资本补充。若单纯依靠相关企业和金融机构现有股东，金融机构股权转让和补充资本的工作将难以完成。如地方财政不能给予相应支持，中小金融机构整治股东股权与维持其资本充足或将出现矛盾。除此之外，股份制银行及部分大型城商行还面临着《系统重要性银行监管规定》出台后更高的国内系统重要性银行（D-SIBs）资本要求。

在中小银行以及股份制银行资本充足率承压的同时，这部分银行目前资本补充情况仍不容乐观。虽然2019年上半年金融监管部门通过创设央行票据互换工具（CBS）等政策鼓励商业银行补充资本，但目前主要惠及对象为大型银行，中小银行及股份制银行资本充足率情况并无明显改观，未来亟需拓展资本补充政策的受惠范围、加大资本补充力度，推动中小银行以及股份制银行进一步补充资本，以更好服务实体经济，助力“稳增长”。

（3）规范房地产行业融资

坚持“房住不炒”定位，规范房地产行业融资。4月19日中央政治局会议，再次重申“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”。5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（以下简称“23号文”）（银保监发〔2019〕23号），23号文多处提及要规范房地产行业融资，对于商业银行和非银机构的房地产融资政策分别进行了强调。

23号文对金融机构的房地产融资相关政策进行了重申，主要集中在以下几个方面：一是不得直接或间接为房企提供土地出让金融资，该规定最早出现在2003年6月18日人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号）的规定，即“商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款”，2018年1月13日原银监会在《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号）中，明确该要求适用于银行“各类表内外融资”；二是不得向不符合资质要求的房企融资，即四证不全、项目资本金不达标、未达到二级资质等，其中，房地产开发项目的最低资本金比例，根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号），“保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%”；三是不得挪用信贷资金、改变信贷资金用途等，包括挪用信贷资金用于购房和房地产开发，即“个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房”，并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发”。

在信托业务领域，信托公司的房地产相关业务也要满足上述要求，此外，由于信托可以同时提供股权和债权性质的融资，近年来的监管政策还要求信托公司不得以各种形式变相为房企提供土地出让金融资，或以各类“股+债”形式违规为房地产项目提供资本金融资。本次23号文要求，不得以“股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资”，这与2017年《2017年信托公司现场检查要点》（银监办便函[2017]667号）中的“是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。‘股+债’项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款”。

（4）化解地方政府隐性债务：从融资端到投资端

2019年上半年，各监管部门进一步摸底排查地方政府隐性债务相关业务，同时，各地区地方政府相继出台了债务化解方案，进入到债务方案沟通和逐步落地阶段；此外，2019年5月5日，国务院发布了《政府投资条例》（国务院令第712号），这标志着对地方政府的约束不再局限于资金来源的融资端，进一步从资金去向方面对地方政府进行约束。

2019年上半年，各监管部门进一步摸底排查地方政府隐性债务相关业务。（a）银保监会对保险机构地方政府债务领域的业务和风险情况进行摸底。2月13日，据媒体报道，银保监会下发《对相关风险情况进行书面调研的通知》，摸底险企地方债领域风险，根据监管工作需要，要求各保险集团（控股）公司、人身险公司、财产险公司、再保险公司就各公司在地方政府债务领域的投资风险暴露情况开展书面调查[1]。（b）银保监会要求银行和非银机构不得新增地方政府隐性债务。5月17日，银保监会23号文要求，在宏观政策执行方面，银行机构不得“违规融资放大地方政府隐性债务”，信托机构不得“违法违规向地方政府提供融资；违规要求或接受地方政府及其所属部门提供各种形式的担保”，其他非银机构不得“违规向地方政府提供融资或通过融资平台违规新增地方政府债务”。（c）财政部重申PPP业务中不得出现政府兜底，并要求对入库PPP项目的隐性债务情况进行全面梳理，整改项目、化解相关隐性债务。据媒体报道[2]，4月28日，财政部下发了《关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》（财办金[2019]40号，以下简称“40号文”），这是对财政部3月7日发布的《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号，以下简称“10号文”）要求的落实，10号文再次重申PPP业务中不得出现各类地方政府兜底行为，40号文要求对于入库PPP项目纳入政府性债务监测平台的情况进行梳理，对于增加地方政府隐性债务的项目，中止实施或转为其他合法合规方式继续实施，继续实施的，要进行整改并化解地方政府隐性债务。

地方政府隐性债务的化解方面，从财政部2018年8月《地方全口径债务清查统计填报说明》[3]中的填报信息来看，化解方式主要包括6种：（a）安排财政资金偿还：计划安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还；（b）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：计划通过出让相关股权取得收益偿还；（c）利用项目结转资金、经营收入偿还：计划由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）；（d）合规转化为企业经营性债务：计划将具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务；（e）通过借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还；（f）采取破产重整或清算方式化解：计划对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算。从各地方政府和媒体披露的方案来看，各地在上述6种化解方式之下，提出了具体债务化解方案，多数市县披露的化解周期为5-10年，通过安排财政资金（包括土地出让金收入）、项目收益等资金偿还，将有收益的项目转为企业债务，同时与金融机构协商，通过展期、置换为长期债务等方式对债务进行平滑。

从融资端到投资端，规范地方政府投资。2019年5月5日，国务院发布了《政府投资条例》（国务院令第712号，以下简称《条例》），《条例》定义“政府投资”为“中国境内使用预算安排的资金进行固定资产投资建设活动，包括新建、扩建、改建、技术改造等”，《条例》还规定，政府投资资金“以直接投资方式为主；对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式”。也就是说，使用“预算安排”的固定资产投资，都适用《条例》的规定，既包括政府直接投资的项目，也包括政府以注入资本金、投资补助、贷款贴息等方式参与的项目，其中，政府采取直接投资和资本金注入两种方式投资的项目，称为“政府投资项目”。

《条例》规定“政府投资项目所需资金应当按照国家有关规定确保落实到位。政府投资项目不得由施工单位垫资建设”。对于代建模式，地方融资平台通过与地方政府签订代建协议，垫资开展项目建设，待项目完工后再由地方政府付款的模式，违反了上述“不得垫资”的规定；对于PPP项目而言，地方政府承担股权投资、运营补贴、风险承担、配套投入等财政支出责任，PPP项目也需要接受《条例》的监管，需要在项目立项审批方面按照《条例》要求执行，应当指出的是，合规开展的PPP项目中，政府财政支出在预算内执行，社会资本方承担“承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过‘使用者付费’”及必要的‘政府付费’获得合理投资回报”，不属于上述规定中的“不得由施工单位垫资建设”情形。

注：
[1]https://finance.qq.com/a/20190213/006255.htm
[2]http://www.sohu.com/a/315469052_99908351
[3]http://www.gxms.gov.cn/public/4664025/4773116.html