【广发宏观张静静】青萍之末——2019年中期海外宏观及资产展望

广发证券资深宏观分析师张静静
zhangjingjing@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队
投资要点
我们判断2019年下半年美国经济或进入加速放缓期。
第一：CLI等多项领先指标表明美国经济已脱离经济增长峰值；
第二：税改效应趋弱，个人消费支出及私人投资等内生性动能衰减；
第三：工商业信贷违约率回升，2H美国私人部门或面临较大压力。
贸易摩擦对美国经济负面影响亦可能成为美国经济加速放缓的催化剂。
以目前观察到的情况评估，美国对华实施贸易保护或令美国名义GDP增速受损0.4-1.0%，推升美国CPI同比0.5-0.7%。
但整体来看，美国经济全面衰退风险仍然偏低。
70年代以来美国历次经济衰退的诱因。1971至今美国共经历过6轮衰退，分别发生于：1974年2Q-1975年2Q，1980年2-4Q、1982年，1991年1-2Q、2001年以及2008年4Q-2009年3Q。衰退诱因主要包括地产风险、金融泡沫、银行系统性风险及滞胀风险。
若无重大外部冲击，未来一年美国经济衰退风险仍低。目前，美国居民杠杆较低，地产市场风险不高；美股估值不低，但由于无风险利率极低，因此美股并无泡沫化迹象；金融危机后的《多德.弗兰克法案》令美国加强了金融监管，因此银行暂时不易爆发系统性风险；加上美国对于原油供给的调控能力增强、发生滞胀概率也大幅降低。
基数效应下美国四季度可能会出现通胀同比反弹。3Q美国CPI同比或保持平稳、4Q则有望明显反弹，其中11-12月美国CPI同比或现跳升。
我们倾向于认为美联储7月降息是大概率，预计本轮（至明年中前结束）或有4-5次降息。
目前市场对于7月降息已给出较为充分定价，除非未来一个月美国经济超预期走强，否则7月降息或无悬念。此次降息的动因之一是防止利差倒挂。预计本轮降息周期（至明年中前结束）包含4-5次降息。需要着重提示的是，目前中长久期美债及部分其他资产价格走势可能已经较为充分地反映了联储的后续操作。
三季度欧元区亦会进入宽货币阶段，但目前市场预期亦已相对充分。
2019年2H欧元区经济或进入增长降幅收窄阶段；3Q欧美央行均将进入宽货币阶段，但目前市场预期已经相对充分。此外，11月欧洲央行行长换帅或对其货币政策前景产生新的影响。
下半年海外资产：美债性价比下降，美元指数或小幅走低，原油上行概率大于下行概率。
1H海外市场在反映什么？
2019年1H全球大类资产表现反映出多数资产上涨是无风险利率中枢下移带来的估值修复和风险偏好改善所致。
关于2H海外市场，我们的理解包括：
第一、中长久期美债性价比已偏低，利差曲线或将重现牛陡；
第二、无风险利率下行空间有限将约束权益资产；
第三、美元指数上涨概率低，或现小幅走低；
第四、美元对新兴市场资产压制下降，新兴市场政策空间亦有拓宽；
第五、若无重大风险事件，WTI油价或在50-70美元/桶区间波动；
第六、关注利率回落对美国房地产的或有提振；
第七、黄金下半年可能出现过山车行情。
目录

正文
今年1Q末，3个月期与10年期美债收益率出现倒挂后，投资者讨论最多的话题之一就是“美国是否即将出现经济衰退？”。直观上看，历史上美债利差倒挂后美国往往发生经济衰退。但历次经济衰退较利差倒挂的滞后时间差异极大，甚至在1998年2Q和2000年1-3Q美债利差两次倒挂后的几年间美国实际GDP同比增速低点也并未跌至0轴下方。换言之，尽管利差倒挂对经济存在负面影响，但该现象与美国经济衰退之间可能并非因果关系（参见下文及报告《为何全球紧盯美债收益率曲线？》）

根据历史经验，我们认为除非美国受到重大外部冲击，否则未来1-3年发生经济衰退的概率仍低。当然，在税改效应减弱、失业率降至50年低点的背景下，美国经济内生性动能趋弱、经济逐季放缓的可能性是非常高的，且大概率下2019年2H美国经济将进入加速放缓期。此外，预计欧元区或已进入经济降幅收窄阶段。但再往后看，启动于2019年3Q的宽货币政策或令欧美经济于2020年初重现企稳。
2019年2H美国经济或进入加速放缓期
2018年3Q、4Q及2019年1Q美国实际GDP同比增速分别为3.0%、3.0%、3.2%，似有保持增长扩张的势头，但从经济领先指标、内生性增长动能趋弱以及时薪增速持续下滑等因素评估，美国经济已进入增长放缓初期。2019年1Q美国工商业信贷违约率出现9个季度以来首次回升，表明私人投资增速或将加速回落，叠加失业率处于50年低点等因素，我们预计2019年2H美国经济或进入加速放缓期，实际GDP同比增速或将跌至2%附近，2019年全年实际GDP增速或在2.2-2.5%区间。
多项领先指标表明美国经济已脱离经济增长峰值
在美国多个经济领先指标当中，密歇根大学消费者信心指数反映家庭部门对美国经济的预期、Sentix投资信心指数反映企业部门信心、OECD综合领先指标（CLI）反映美国经济综合前景。其中，CLI往往领先美国1-3个季度。（详见2018年9月11日报告《从景气指标分化看美国经济前景》）。
截止2019年4月美国综合领先指标（CLI）已经降至2009年12月以后最低水平；2019年6月Sentix投资信心指数创出2016年3月以来新低。领先指标中唯独密歇根大学消费者信息指数仍处高位，但也有上升乏力的迹象。综合多项领先指标评估，美国经济已大概率脱离增长峰值，处于放缓期。

税改效应趋弱，内生性动能衰减
于美国而言，个人消费支出及私人投资可算作内生性动能，政府支出及贸易差额可视为逆周期调节因素。2018年1-3Q美国内生性增长动能强劲并推升经济增长的主因是特朗普税改。图6-7所示，税改背景下，截止2018年底美国个人所得税率由2017年底的12.12%降至11.48%、企业实际税率由2017年底的13.87%降至8.53%，税率下降刺激了个人消费和企业投资、提振了经济增长。

2018年4Q-2019年1Q事情则发生了变化，美国实际GDP增速仍保持高位，但其内生性增长动能出现放缓势头。我们认为这与税改效应趋弱有关。今年以来美国个人所得税率已持续4个月回升至11.83%；企业所得税税率下降趋势大概率也已结束。叠加2018年前三季度的高基数，预计今年2-3Q美国内生性动能进一步自然衰减。
工商业信贷违约率回升，2019年2H美私人部门或面临压力
2019年1Q美国工商业信贷违约率较2018年4Q小幅回升，我们预计年内该趋势将延续。历史上每一轮经济过热都会推动人力成本上升，但人力和其他成本的不断攀升最终又会约束企业盈利，图8所示，美国私人非农时薪同比增速与企业利润增速往往呈现负相关，且前者同步甚至领先于后者。
目前美国企业利润同比增速已自2018年4Q起连续两个季度下滑，大概率就是税改效应减弱叠加人力成本攀升的结果。尽管时薪增速已于年初高位回落，但经验上看企业利润同比增速或将继续惯性下滑。图9所示，企业盈利的大幅回落极易引发工商业信贷违约率回升，特别是在工商业信贷违约率处于底部区域阶段，比如当下。2019年1Q美国工商业信贷违约率已较前值小幅回升，若企业盈利持续下滑，工商业信贷违约率也有望进一步回升。

一旦企业利润下滑并触发工商业信贷违约率回升也就意味着美国私人部门扩张动能将加速衰减。一方面，利润回落和信贷违约率上升将抑制私人投资；另一方面，工商业信贷违约率回升往往导致就业市场转差，1987年至今工商业信贷违约率经历了4轮回升周期，其中3次伴随着失业率的回升。

综上所述，我们预计2019年2H美国企业盈利将进一步下滑，工商业信贷违约率持续回升，私人投资同比增速加速收缩、个人消费支出同比增速也将明显回落。如图12所示，美国实际GDP同比增速走势与个人消费及私人投资合并项同比增速基本保持一致，仅在1980年1Q、1988年2Q、1989年3Q、1996年4Q、2007年3Q与当下等个别时段出现过短暂背离。但背离后二者走势又会快速回归趋同。换言之，2019年2H美国实际GDP同比增速大概率将加速回落，预计在2%附近，2019年全年实际GDP增速或在2.2-2.5%区间。
美国对华贸易保护对美国经济的影响评估
美国对非美实施贸易保护对自身经济影响属于外生性因素，因此我们进行独立评估。以目前观察到的情况评估，美国对华实施贸易保护或令美国名义GDP增速受损0.4-1.0%，推升美国CPI同比0.5-0.7%。
中美互加关税涉及商品规模及税率
中国国务院关税税则委员会2019年5月13日发布公告[1]，2019年5月9日美国政府宣布自2019年5月10日起对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。根据《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国进出口关税条例》等法律法规和国际法基本原则，经党中央、国务院批准，国务院关税税则委员会决定，自2019年6月1日0时起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。对之前加征5%关税的税目商品，仍继续加征5%关税。
加上2018年6月中美还曾分别发布了针对进口自对方500亿美元商品加征25%关税的公告[2]，也即：目前美国对进口自中国的2500亿美元商品加征25%的关税；中国对进口自美国的500亿美元商品加征25%的关税，另外还对进口自美国的600亿美元商品加征了5%、10%、20%和25%的四档关税。
此外，美国贸易代表办公室正在进行对华额外3000亿美元商品加征关税听证会[3]。也即：不排除中美对进口自对方所有商品均加征关税的可能性。
中美互加关税对美国经济及通胀的直接影响

美国对华商品进口的需求价格弹性约为-1.5；中国进口需求价格弹性约为-2.25。中国对美国500亿美元清单商品出口增速在2018年4-5月大幅抬升，随后回落并趋于平缓，表明4-5月该清单商品出现抢出口。若观察2018年4月至2019年3月整体数据以剔除抢出口因素影响，这12个月500亿美元商品出口同比增速为-14.9%，2017年4月至2018年3月该口径下中国对美出口同比增速为15.9%，由于加征关税税率为25%，因此在不考虑其他因素的背景下，该部分商品的整体需求价格弹性[4]为-1.232。我们观察到2000亿美元清单商品大约在2018年12月有比较明显的“抢出口”迹象，用同样方法估算2000亿美元清单商品的整体需求价格弹性，结果是在对该类商品加征10%关税背景下其需求价格弹性为-0.8，若关税升至25%需求价格弹性或升至-1.5附近。利用同样的方法得到中国进口的需求价格弹性在-2.5~-2之间，我们取中位数-2.25。
中美相互加征关税对美国经济及通胀的直接影响。在不考虑汇率波动影响的前提下，预计中美互加共计3600亿美元25%关税情形直接掣肘美国名义GDP0.3%、对美国CPI同比拉动0.2-0.3%；若贸易战升级，双方均对所有商品加征25%关税，则直接掣肘美国名义GDP0.4%、同时拉动美国CPI同比0.5-0.7%

中美摩擦的间接影响：美国企业海外业务收缩的潜在影响
我们做了一个合理的推演：美国标准普尔500指数公司海外营收占比大约在45%上下，假定以中国经济总量占非美比重作为美国企业海外营收来自中国的权重，大致估计得到中国在美国上市企业营收中的占比在8-10%之间。这或意味着，美国每丢掉目前在华业务的10%就可能导致美国上市公司利润减少1%。

但是若将口径扩大至全部美国企业，根据保尔森基金会的数据，2016年美国企业在华营收规模4820亿美元，占比约为1.5%。表明每丢掉10%在华业务或令美国企业营收受损约0.15%、利润降低约2.7%。

但是根据William Adkins（2019）[5]，美国人力成本大约占企业营业成本的20-35%，假定为30%，得到非人力成本每上升1%，企业利润将下滑约2%，如表1。若美对华所有商品加征25%关税，或推升美国企业成本约2%，令美国企业利润下滑约4%。
也即：目前可预计的最差情形下，美国对华所有商品加征关税可能导致美国企业利润受损约6.7%。根据估算，美国企业利润每降低1%，将导致下一季度私人投资下滑0.48%，并进而导致下一季度名义GDP增速下滑0.09%；若企业利润受损6.7%，则美国名义GDP将回落约0.60%。
因此，以目前观察到的情况评估，美国对华所有商品实施贸易保护或令美国名义GDP增速受损0.4%（只包含直接影响）-1.0%（也包含间接影响），推升美国CPI同比0.5-0.7%。

未来1年美国经济是否存在衰退风险
3月底至今美国10年期与3个月期美债收益率多次倒挂，令市场产生了“美国即将陷入经济衰退”的担忧。但除非发生重大外部冲击，否则未来1年美国实际GDP增速转负、出现经济衰退的概率极低。
70年代以来美国历次经济衰退的诱因
根据美国经济研究局（NBER）的标准，1971至今美国共经历过6轮衰退，分别发生于：1974年2Q-1975年2Q，1980年2-4Q、1982年，1991年1-2Q、2001年以及2008年4Q-2009年3Q。

上述6次经济衰退诱因分别为：1974年石油危机引发的经济滞胀、1978年石油危机引发的经济滞胀、里根政府宽财政紧货币打压经济、利率市场化带来的储贷危机、科网泡沫破灭以及房地产泡沫。

1.70年代两次石油危机导致美国经济滞胀及衰退
上世纪70年代，OPEC曾在1974年和1978年两度大幅收缩原油供给，导致国际原油价格同比以及美国CPI同比均大幅攀升。经济滞胀冲击了私人部门的盈利能力并最终导致美国两度经济衰退。

2.1982年美国经济衰退与里根政府强推税改及紧货币有关
里根政府的减税措施分为两个阶段，其中1981年的第一阶段减税对应的是《1981年经济复兴法案》[6]，该法案令美国财政赤字显著扩张、约束了政府支出。与此同时，美联储实施货币紧缩政策，基准利率抬升带动个人储蓄率上升、又压制了个人消费支出。最终导致1982年美国经济增速跌至-1.9%。

3.1991年美国经济衰退：利率过快放开管制导致储贷危机
上世纪70-80年代美国推动利率市场化，并在1986年3月取消所有利率上限，完成利率市场化进程[7]。但由于美国利率管制放开过快使商业银行的负债结构发生了明显变化。银行客户倾向于将资金转移至收益更高的账户，大额定期存款占总存款的比重稳步攀升，资金成本上升，贷款投向高风险、高收益领域。1980 年初开始，风险较高的不动产抵押贷款占总贷款的比重不断升高，工商业贷款占比则逐步下降。此外，业务范围扩张，向资产证券化和中间业务渗透。银行业的结构性变化带来的竞争加剧、风险偏好上升最终导致大批小银行破产，并导致地产市场景气度恶化。此间，由于高息揽储，个人储蓄率上升、消费意愿下降也加剧了经济下滑。

4.2000年美国经济衰退：科网泡沫破灭
上世纪90年末，在雅虎上市、微软推出Windows95操作系统为代表的互联网发展，叠加亚洲金融危机过后全球资金的避险情绪，大量资金涌入美国股市。美股估值被推至历史峰值。2000年4月以微软被判违反《反垄断法》[8]为标志性事件，互联网企业开始进入泡沫破灭期，环球通讯公司等互联网企业相继破产倒闭。与1999年相比，截至2002年美股总市值蒸发掉34%。由于美国以直接融资为主，因此科网泡沫破灭导致美国企业盈利受损严重，对经济形成巨大拖累。

5.2008年美国经济衰退：次贷危机
科网泡沫破灭后，地产受到青睐，2004年7月美国10大中城市房价同比增幅升至20.47%。在此过程中，美国居民储蓄率锐减、杠杆率抬升，此间美国次级抵押贷款市场也迅速发展。但2005年6月美国居民储蓄率降至2.2%的低点，美国房地产销售开始大幅下滑、房价同比增速回落、次级债风险敞口扩张。2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护，随后又以2008年9月15日雷曼破产为标志性事件，美国迎来次贷危机。

若无重大外部冲击，未来1年美国经济衰退风险仍低
综上所述，70年代以来美国经济衰退诱因主要是：地产风险、金融泡沫、银行系统性风险及高油价带来的滞胀风险。目前，美国居民杠杆较低、储蓄率较高，因此地产市场风险较低；如图30，目前美股估值确实不低，但由于无风险利率极低，因此美股本身并未出现泡沫化迹象；金融危机后，美国推动了《多德.弗兰克法案》加强了金融监管，因此银行暂时也不易爆发系统性风险；加上页岩油规模化生产后，美国对于原油供给的调控能力增强、发生滞胀概率也大幅降低。因此若无重大外部冲击，未来1年美国经济衰退风险仍低。

对其他海外经济问题的看法
在翘尾因素、失业率和输入型通胀等因素共同作用下，3Q美国CPI同比或保持平稳、4Q则有望明显反弹，其中11-12月美国CPI同比或现跳升。
2018年至今中国经济放缓及英国“脱欧”不确定性是掣肘欧元区经济的关键，往后看，2H中国经济或仍放缓、新首相尚未确定令英国“脱欧”事件仍存变数、加上美国经济有望在2H加速放缓，因此欧元区经济增速或进一步回落。但考虑到9月欧洲央行实施定向长期再融资操作等因素，预计欧元区经济或进入增长降幅收窄阶段。
此外，3Q开始欧美央行将进入宽货币阶段，但目前市场预期已经比较充分。值得注意的是，11月欧洲央行行长换帅或对该地区货币政策前景产生新的影响。
基数效应下，美国CPI同比或于4Q明显反弹
根据广发四因子模型（详见2017年3月10日报告《广发海外宏观专题：美国通胀的四因素预测模型》），美国CPI口径通胀的主要影响因素包括：能源价格、美国失业率及进口物价。

翘尾因素或令4Q美国能源CPI同比明显反弹。我们认为除非爆发中东地缘政治风险，否则国际油价年内突破去年高点的概率偏低（详见2019年4月25日报告《油价本身或难引发年内全球高通胀》），但考虑到去年4Q国际油价暴跌，因此基数效应或导致今年4Q美国能源CPI同比明显反弹。
失业率回升压力加大，年底服务型通胀或小幅回落。美国失业率是美国CPI服务型通胀分项的领先指标。4-5月失业率进一步回落至3.6%的历史低点，因此7-8月美国服务型通胀或仍保持强劲。但基于前文，2019年2H美国失业率小幅回升的概率较大，因此2019年4Q到明年初美国服务型通胀开始小幅走低的可能性极高。

输入型通胀要看美国对华贸易保护后续动作，但3Q对应高基数。关于输入型通胀需要关注三个重要因素：
第一、去年7、8、9月美国分别落地了对华340亿美元商品加征25%关税、对华160亿美元商品加征25%关税以及对华2000亿美元商品加征10%关税的措施，因此基数上看今年3Q上述加征关税措施对于美国输入型通胀的同比影响将相继消失；
第二、根据美国贸易代表办公室（USTR），美国对华2000亿美元商品（中的部分）加征关税由10%提高至25%的时点以当地时间6月15日抵美为准[1]。因此此次加征关税措施将在6月中下旬起反映到美国通胀中，预计该因素（2000亿美元关税再提15%）对美国CPI同比影响约为0.12%；
第三、若后续美国再次对华其余商品加征关税，将导致从加征关税时点起形成对美国通胀的影响，但美国是否进一步对华加征关税及其节奏暂难评估，因此暂且忽略不计。
尽管能源分项在美国CPI构成中权重较低，但因其波动较大，因此仍是影响美国CPI同比的关键因素。基于前文，我们预计3Q美国CPI同比或仍在2%附近，但4Q美国CPI同比有望反弹，11-12月甚至可能出现跳升。
欧洲经济进入增速降幅收窄阶段
2019年1Q欧元区实际GDP同比增速为1.2%，与2018年4Q持平。从支出法看，净出口对经济增长的拖累与资本形成总额对经济增长的拉动均减少，最终消费支出对经济拉动小幅上升；生产法下，建筑是经济增长的上拉项、工业分项对经济的掣肘下降，其余分项对经济拉动力均减弱。从最终消费支出的稳定性以及建筑业对经济拉动持续上升两点来看，欧元区经济应无内生性风险，与我们报告《怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？》（2019年4月20日）的结论一致。
我们也仍维持报告《怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？》中的观点，欧元区净出口转负以及工业分项对经济的掣肘大概率与2018年以来中国经济增速放缓等外部因素有关；此外，此前英国“脱欧”的不确定性也给欧元区企业投资造成了干扰。

往后看，图44所示欧元区经济领先指标CLI仍在回落表明经济增长或尚未见底。逻辑上，中国经济放缓或持续到2019年2H、美国经济或于2019年2H加速放缓，欧元区外需或仍处疲软阶段。此外，尽管英国“硬脱欧”可能性不大，但目前特蕾莎.梅已辞职而新首相尚未确定，因此该事件仍存变数。进而，2019年2H欧元区实际GDP同比增速或仍保持回落态势。但考虑到3Q末欧洲央行将重启定向长期再融资操作，预计欧元区经济或已进入增长降幅收窄阶段。
3Q欧美正式进入宽货币阶段，未来一年美联储或有4-5次降息
美联储7月降息为大概率，本轮（至明年中前结束）或有4-5次降息。美联储6月议息会议及主席鲍威尔讲话后，1个月期限美债收益率降至2.14%，表明市场认为美联储将在7月底议息会议下调基准利率至2-2.25%。此外，芝加哥商品交易所显示的7月降息概率升至100%[10]。

金融危机后，美联储一直注重与市场的沟通，通过讲话、点阵图、经济褐皮书等方式向市场传递未来货币政策信号。一旦市场接受到信号，资产价格就开始有相应的变化。在这个过程中，美联储不太希望存在明显的预期差，否则会对资产价格造成较大冲击。目前市场对于7月降息已给出较为充分定价，因此除非未来一个月美国经济超预期走强，否则7月降息或无悬念。
此外，3月议息会议上美联储表示将于4Q购买美债（用减持的MBS进行等量对冲，仍保持资产负债表规模不变）；我们在《美联储何时降息？有何影响？》等报告中也曾给出美联储或于2020年2Q左右扩表的重要依据。我们认为美联储降息的动机之一是防止扩表导致利率曲线进一步倒挂，因此3月至今市场出现降息预期以来10年及2年期美债收益率差值中枢有所上移。
截止6月20日，10年期美债收益率为2.01%，较去年底下行近70BP、较去年高点（3.25%）下行124BP，该结果或许已经较为充分地反映了经济放缓和扩表影响。除非某些风险事件爆发、市场进一步寻求避险，否则10年期美债收益率显著低于2%甚至跌至1.5%的概率并不高，则到明年中以前降息4-5次即可有效防止利差倒挂。由此逻辑评估，目前中长久期美债及部分其他资产价格走势可能已经较为充分地反映了联储的后续操作。

欧洲央行（ECB）3Q重启宽松，但11月新行长上任后货币政策或有变数。3月7日欧洲央行表示9月将重启TLTRO操作[12]。我们在报告《欧洲央行会重启宽松政策吗？》（2019年2月18日）中指出，2014年6月欧洲央行开启第一轮TLTRO后，欧元区的私人部门信贷和经济增速明显改善。尽管欧元区于2015年1Q开始实施QE，也就是说很难评估TLTRO是否对2015年之后欧元区经济及相关指标的修复起到关键作用，但至少2014年2H期间欧元区私人部门信贷同比增速回升可以说明TLTRO对于欧元区实体经济有一定积极效果。
此外，2019年6月18日欧洲央行行长德拉吉表示如果经济前景不改善，那么“将会需要额外的刺激措施”，并指出进一步降息仍然是“我们工具的一部分”，欧洲央行拥有更多空间可以购买资产[13]。该讲话内容传递出更多宽松信号，但考虑到德拉吉任期仅剩4个月，因此欧洲央行未来的货币政策或仍有变数。

金融危机后，欧美央行行长几次换届都带来了货币政策倾向的变化。比如伯南克在任期间美联储推行了QE1-QE3，并将联邦基金利率降至0-0.25%，但在其卸任前夕开始削减QE；耶伦上任就承担了削减QE、启动加息、缩表等重任；鲍威尔上任以来虽仍延续耶伦时代的货币政策，但2018年的加息节奏却快于耶伦时代，如今又开始推动降息和扩表。再如特里谢作为欧洲央行行长之时，作风相当鹰派，在欧元区经济刚有起色的2011年实施了两次加息操作；2011年11月德拉吉接任后欧洲央行转为鸽派，2012年开始降息、2015年实施QE操作。换言之，我们不能完全排除2019年11月欧洲央行换帅后ECB货币政策转鹰的可能性。
根据Predictit网站[14]，市场预期的欧洲央行行长候选人包括法国央行行长Franois Villeroy de Galhau，德国央行行长Jens Weidmann，荷兰央行前行长 Erkki Liikanen，荷兰央行副行长Olli Rehn，欧洲央行执行会董事成员Benoit Coeure，荷兰央行行长Klaas Knot，欧洲中央银行执行董事会成员Philip Lane，IMF主席Christine Lagarde。其中，法国央行行长Franois Villeroy de Galhau、荷兰央行前行长 Erkki Liikanen、欧洲央行执行会董事成员Benoit Coeure暂列支持率前三。

2H海外资产：美债性价比下降，美元指数或小幅走低，原油上行概率大于下行概率
2019年上半年在全球经济下行压力加剧的背景下，MSCI全球指数收涨13.2%，市场情绪指标vix中枢与10年期美债收益率同步下移。全球大类资产呈现出“发达经济体股指/国际原油>新兴股指/COMEX黄金>LME铜”的特征。我们认为上述信息表明2019年1H全球多数资产价格上涨是无风险利率中枢下移带来的估值修复和风险偏好改善所致。
展望2019年2H，一方面美国及全球经济或进一步放缓但衰退风险较低，另一方面市场或已对宽货币政策充分定价，因此预计中长久期美债及全球股指性价比均在下降。但由供给调节影响较明显的原油或将有所表现；此外，无风险利率回落对美国房地产的提振或将于4Q左右显现，美国地产相关资产配置价值隐现。
上半年海外市场的交易逻辑是什么？
如图49，2019年上半年（截止6月17日），主要海外资产中标准普尔500指数表现最佳，上涨16.2%；其次是走了过山车的原油上涨15.4%；再次是德国DAX指数，上涨14.5%。此外，富时100上涨9.3%、恒生指数上涨6.8%、日经225指数收涨5.1%、MSCI新兴市场指数上涨5.0%、COMEX黄金收涨4.8%，LME铜下挫2.3%。
如图50所示，再看主要的新兴市场股指（剔除汇率因素），2019年上半年（截止6月17日），受益于原油价格上涨的俄罗斯股指大涨32%、巴西股指上涨10.6%、泰国股指收涨10.3%、印度孟买30收涨10.0%，其余指数波动则在正负3%之间。
图51所示，2015-2017年MSCI全球指数与摩根大通全球制造业PMI走势基本一致，但2018-2019年出现背离，今年背离尤其显著。此外，图51所示2018年随着10年期美债收益率上升，以标普500波动率指数VIX为代表的市场风险偏好转差；今年以来10年期美债收益率回落过程又伴随着VIX中枢下移。

结合图49-52，我们认为2019年1H海外资产走势有三个驱动因素：
第一、2019年1H全球多数资产价格上涨是无风险利率中枢下移带来的估值修复和风险偏好改善所致；
第二、发达市场股市表现优于新兴市场表明海外投资者存在“类避险”情绪，这一状态与亚洲金融危机后的一段时间类似，但发达经济体股市尚未呈现泡沫化迹象；
第三、原油与铜走势的反差在于油价主导力量来自供给端（详见报告《油价本身或难引发年内全球高通胀》），铜价反映的则是需求不济。

下半年海外市场：美债性价比下降，美元指数或小幅走低，原油上行概率大于下行概率
1、中长久期美债性价比已偏低；利差曲线或将重现牛陡
我们在2019年全球经济展望中特别提示了看好美债（详见2018年12月6日报告《经济下行，货币转向，美债看好——2019年度海外宏观经济展望》）。截止6月19日收盘，10年期美债收益率较去年底下行66BP、2年期美债收益率较去年底下行74BP，兑现了我们的预期。但基于前文，当下美债走势已经计入年内美联储降息2-3次的预期，中长久期美债性价比已显著下降。
此外，我们看到在美联储引导降息预期的过程中10年期与2年期美债收益率并未加速平坦、反而小幅走扩。这或许印证了我们在报告《美联储何时降息？有何影响？》的观点：美国经济处于放缓阶段但暂无衰退风险，降息的原因之一是扭转美债利差倒挂局面。一旦美联储正式实施降息，1年以内期限的短端利率也将被明显压低，目前10年与1-6个月期限美债收益率倒挂局面或将扭转，美债曲线有望重现牛陡，因此短久期美债或仍有较强的交易价值。若未来一年美联储实施4-5次降息，则1-6个月期限美债收益率或仍有100BP左右的下行空间。

2、无风险利率下行空间有限将约束权益资产
正如前文，2019年1H全球股市上涨受益于无风险利率大幅下降带来的估值修复和风险偏好改善。往后看，2019年2H若无风险利率难以显著进一步下移，叠加美国经济下行压力加大的基本面背景，美股存在调整风险；但由于美国经济衰退风险偏低，理论上美股大概率不会出现深调。此外，考虑到全球经济放缓期，投资者或仍存在“类避险”情绪，因此预计发达市场股市或仍好于新兴市场表现。

3、美元指数大涨概率低，或现小幅贬值
2019年2H美国经济或加速放缓，而欧元区经济或将进入增速降幅收窄阶段，欧美经济的边际变化或不利于美元指数。尽管市场已对美联储降息和购买美债形成了较为充分的定价，但在基准利率已为负值的背景下欧洲央行对进一步实施降息操作应会格外谨慎，且相比之下美联储货币政策空间更大。
此外，2014-2016年在欧美日货币政策分化的背景下，跨境套利交易是推动美元指数走高的重要动力，但如图55-56来看，目前10年期美德国债净利差（剔除机会成本及锁汇成本）及10年期美日国债净利差（剔除机会成本及锁汇成本）均为负值，该情形同样意味着美元指数上行概率偏低，小幅贬值可能性反而较大。

4、美元对新兴市场资产压制下降，新兴市场政策空间亦有拓宽
美联储降息及美元结束强势意味着非美特别是新兴市场政策空间有所拓宽。年初以来，在美联储紧缩周期渐进尾声之际，为缓解自身的经济下行压力，部分非美经济体已先于美国进入货币宽松周期。往后看，美联储已正式进入降息周期，或将进一步带动全球货币政策宽松周期开启的预期。

5、下半年WTI原油价格或在50-70美元/桶区间波动
自美国页岩油规模化生产以及2016年11月OPEC限产以来，美国及OPEC加强了对于国际原油市场的供给调节：油价走低、收缩供给；油价走高、增加供给。这意味着只要全球无经济衰退风险，在供给端的调节下，WTI原油有望呈现宽幅震荡。由于目前美国页岩油盈亏平衡成本接近50美元/桶，因此WTI原油价格有效跌破50美元/桶概率不高；当然需求疲弱预期之下，油价也难以突破去年高点。预计2019年下半年WTI油价或在50-70美元/桶区间波动。也即：若无经济衰退或重大风险事件，当下WTI原油的上行概率或明显大于下行概率。

6、关注利率回落对美国房地产的或有提振
经验上，美股与美国房价指数比值呈现长周期波动特征。目前美股与美国房价指数比值以及美国居民部门持有的金融资产占比均处于历史较高水平。往后看，美股相对地产的性价比正在下降。

逻辑上，2016年2H美国住房自有率开始回升，表明美国人或已从金融危机的阴霾中走出来、不再排除地产。且目前住房自有率及居民部门杠杆仍处较低水平，一旦美联储阶段性宽货币，地产或受提振。2018年10月以来10年期美债收益率已出现两波大幅回落，而30年期抵押贷款利率走势与10年期美债收益率基本一致。考虑到地产投资和房价或滞后于利率变化，因此预计美国地产投资和房价或将于2019年底附近获得支撑。当然，若美国对非美贸易进一步施加压力导致全球出现系统性风险则美国地产市场的回升周期或将被推迟。
7、黄金：下半年可能出现过山车行情
黄金作为不升息但抗通胀的资产，在实际利率下行特别是实际利率为负阶段会显著受益。但我们曾在报告《怎么看黄金？——对于黄金研究框架的探讨》（2017年3月18日）中指出：2014年6月和2016年1月欧日两大央行相继推出负利率政策，均推动全球负利率债规模快速上升并成为了推动黄金阶段性多头行情的重要线索。其逻辑在于，投资者可将黄金视为零息债券，当市场上票面利率为负的债券规模攀升之际，黄金作为“零息债券”的配置价值就会凸显。2016年1-8月全球负利率债规模由不到4万亿美元飙升至12万亿美元，该过程也令COMEX黄金涨超30%。
但是负利率债券能否一直扩张？通胀或可被视为负利率债券的“劲敌”。因此，过去几年原油价格与负利率债券规模呈现明显的负相关性，这也是油价和黄金价格经常反向运行的原因之一。
去年4Q原油价格重挫令全球负利率债规模再度攀升，此外今年以来欧美两大央行都给出了极强的宽货币信号推动无风险利率大幅走低也给了全球负利率债规模上升奠定了政策基础。这一过程COMEX黄金价格也受到了支撑。

往后看，若3Q油价反弹，全球负利率债规模收缩的概率大增，黄金价格或出现回调。但如果3Q黄金调整到位，则4Q反而有望走强。基于前文，翘尾因素将推动美国CPI同比在4Q走高，11-12月可能会有跳升，且2H美国经济增长或加速放缓，因此4Q美国经济或进入“类滞胀”阶段，黄金将大概率受益。

[1]http://www.qstheory.cn/yaowen/2019-05/14/c_1124491161.htm
[2]http://www.qstheory.cn/qsgdzx/2018-06/17/c_1122997293.htm
[3]https://ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2019/june/public-hearings-proposed-section-301
[4]需求价格弹性：市场商品需求量对于价格变动做出反应的敏感程度。
[5]William Adkins, "How toCalculate the Employee Labor Percentage." Small Business - Chron.com.January 31, 2019.
[6]https://www.finance.senate.gov/imo/media/doc/SPrt97-6.pdf
[7]张晓宇, 李建伟, 原伟玮, & 郭光锐. (2018). 《美国利率市场化对商业银行行为的影响及对我国的启示》.《华北金融》, 501(10), 23-31.
[8]https://www.justice.gov/atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware
[9]https://ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2019/may/notice-regarding-application-section
[10]https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html/
[11]https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield
[12]http://finance.ifeng.com/c/7kr81jLuNiG
[13]https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190618~ec4cd2443b.en.html
[14]https://www.predictit.org/markets/detail/4642/Who-will-succeed-Draghi-as-ECB-president
[15]https://www.reuters.com/article/us-emerging-rates-graphic/keeping-it-easy-emerging-central-banks-keep-cutting-idUSKCN1RG1ZX

风险提示
（1）美国经济超预期；
（2）欧美货币政策超预期；
（3）美伊局势。

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《青萍之末——2019年中期海外宏观及资产展望》
对外发布时间：2019年6月21日
报告作者：
郭磊分析师执业证书编号：S0260516070002/SFC CE No. BNY419
张静静分析师执业证书编号：S0260518040001

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