【招商宏观】三季度财政支出可能提速——2019年7月宏观经济政策分析月报

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核心观点：
一、财政政策方面：（1）减税效果正在加速显现，且下半年仍是财政政策重心。（2）公共财政支出增速连续2个月下降，导致财政政策整体扩张力度连续递减，1-6月财政支出累计增速10.7%，这已经低于全年预算值12.1%，但历史数据显示公共财政预算不能完成的可能性极低，这意味着财政支出增速在三季度将会回升。（3）目前政府性基金账户预算执行进度收入慢支出快，而6月土地出让收入增速明显恢复，使得地方本级政府性基金账户资金缺口有所缓解，在现有专项债计划之内仍可完成预算目标。

二、对于企业和投资：（1）减税、坚持房地产调控意味着财政存在收入端压力，赤字率、专项债、划转国企利润用于弥补资金缺口，基建投资增速难以大幅提升。（2）制造业投资趋于改善，正面因素是目前减税降费支持之下企业盈利收窄降幅，工业产能利用率有所提升，汽车、电气机械与器材制造等行业的产成品库存去化接近完成；但中美经贸摩擦长期化背景之下企业盈利预期不确定，同时私营企业资产负债率已接近国企，因此非国有企业投资意愿仍然较低；（3）放松房地产的调控仍不是政策选项，资金渠道甚至有所收紧，6月住宅销售面积、销售额、二手住宅价格增速均有回落。

三、对于居民部门的就业、收入和消费：目前政策进展和效果如下（1）就业压力仍然显著，6月调查失业率再次反弹，城镇新增就业人口收窄降幅；（2）个税减免政策下，居民可支配收入名义加速但实际降速，消费总体仍偏弱，6月社零的反弹有临时因素和价格因素。（3）汽车消费空间，一个简单测算是当前美国人均汽车保有量是中国的4.2倍，但人均GDP是中国的6.4倍。因此，本轮促进汽车消费的政策并没有采用更大力度的购置税减半等措施。

以下为正文内容：
一、财政收支

（一）财政政策保持扩张，但力度持续放缓

可用财政支出与收入增速之差来反映财政政策扩张程度。1-6月数据显示财政政策继续保持扩张（支出增速大于收入增速），但力度连续2个月递减。

首先看公共财政账户（图1）：1-6月收入累计同比增长3.4%，前值3.8%，仍处于下行通道，表明减税效果进一步加速释放；1-6月支出累计同比增长10.7%，前值12.5%，连续两个月下降，表明支出力度有所下降。

其次看政府性基金账户（图2）：1-6月政府性基金支出规模占公共财政支出规模的30.1%，高于去年同期4.9个百分点，表明2019年以来政府性基金承担了更多财政支出任务。政府性基金1-6月收入累计同比增长1.7%，前值-3.8%，年内持续上升本月由负转正；支出累计同比增长32.1%，前值32.8%，仍保持了较大的扩张力度。

合并公共财政账户和政府性基金账户：1-6月收入累计同比增长3.0%，前值2.0%，支出累计同比15.0%，前值16.6%，支出与收入增速之差为12.0个百分点，前值14.6个百分点。

（二）土地出让收入大幅收窄降幅

土地出让收入是地方财政政府性基金的主要部分（2018年占66.5%，2019年1-6月占47.5%），1-6月土地出让收入累计同比增长-0.8%，前值-6.0%，明显收窄降幅，这将有助于缓解地方政府财政收入压力；基于土地出让金安排的支出1-6月累计增长11.5%，前值15.8%，继续回落（图3）。

（三）公共财政预算进度回归常态，政府性基金存在资金缺口

总体而言，公共财政账户的“前值效应”已经消退，政府性基金账户在现有专项债计划之内仍可完成预算目标。1-6月公共财政账户收支预算执行进度分别为56.0%、52.5%，与往年相当；政府性基金收支预算执行进度分别为40.8%、37.2%，与往年相比收入进度明显偏慢而支出进度小幅偏快（图4）。如果政府性基金收入增速为0.0%，那么完成2019年支出预算将产生2.4万亿元的资金缺口，即使通过地方政府专项债发行2.15万亿元（现有计划）来弥补资金缺口，执行进度也只能到88.1%。但如果增速恢复至10%（6月已恢复至1.8%），则资金缺口为1.7万亿，在现有专项债计划规模之内仍可完成预算目标。

（四）主要税种收入连续降速，非税收入加速

减税效果加速释放，可以分主要税种来看。1-6月国内增值税累计同比增长5.9%，前值6.8%，自4月实施增值税税率调降政策以来显著下降；占税收收入总额的比重从1-4月的41.4%降至38.5%。1-6月企业所得税累计同比增长5.8%，前值9.0%，占比升至27.3%，前值26.8%，这表明其他税种增速也在下降。另外，1-5月出口退税累计同比增长27.7%，前值25.8%，保持高速增长状态以“稳外需”；非税收入增速提升较快，1-6月累计同比增长21.4%，前值16.1%，占税收收入的之比已达到16.7%，体现了提高国企利润上缴等政策的作用。

二、工业和投资

（一）工业量价背离，景气仍在收缩

6月工业增加值当月同比增长6.3%，前值5.0%，明显反弹，其中制造业当月同比增长6.2%，前值5.0%，采矿业当月同比7.3%，前值3.9%，公用事业6.6%，前值5.9%。但6月PMI为49.4%，仍处于收缩状态；PPI增速回落至0.0%，前值0.6%。

（二）制造业投资低位反弹

1-6月固定资产投资累计同比增长5.8%，前值5.6%；其中民间投资增长5.7%，前值5.3%。分类型看，1-6月制造业投资增速累计增长3.0%，前值2.7%，连续2个月反弹；房地产开发投资累计同比增长10.9%，前值11.2%，连续2个月回落；基建投资（包含、不含电力）分别累计同比增长（2.95%、4.1%），前值（2.6%、4.0%），但仍低于1季度的累计同比增速。

（三）房地产销售面积负增长，二手房价格普遍降速

1-6月全国住宅销售面积增速累计同比增长-1.0%，前值-0.7%，继上月转负之后进一步下降；住宅销售额累计同比增长8.4%，前值8.9%，连续2个月下行。5月70个大中城市二手住宅价格同比增长7.3%，前值7.7%，一二三线城市都在回落。

三、就业、收入和消费

（一）调查失业率反弹，城镇新增就业人数收窄降幅

6月城镇调查失业率再次反弹至5.1%，改变1-5月持续改善趋势；25-59岁城镇失业率也反弹至4.6%。另外6月就业人员平均工作时间也降至45.7小时/周，低于前值46.3小时/周。城镇新增就业人数1-6月累计增长-2.0%，前值-2.6%，降幅有所收窄。

（二）居民收入名义加速但实际降速，消费仍然偏弱

2019年以来全国个人所得税收入增速连续大幅度负增长，占全国税收收入的比重已从2018年的8.9%降至6.1%；1-6月全国个税累计同比增长-30.6%，保持较大降幅。

基于个税减免、乡村振兴、精准脱贫、稳就业等政策支持，上半年全国居民人均可支配收入同比名义增长8.8%（其中城镇8.0%，农村8.9），已连续2个季度上升；实际增长6.5%（其中城镇5.7%，农村6.6%），总体快于GDP增速，但相比一季度有所下降，这又与通胀（尤其是CPI）的上升有关。

消费方面（图4），6月社会消费品零售总额当月同比增速反弹至9.8%，前值8.6%，已连续2个月回升，带动二季度社零增速整体高于一季度。但从居民人均消费支出的实际增速来看其实仍在持续回落。而且需要注意，此前社零增速低迷更多在于限额以上企业，限额以上企业又在于汽车消费；而6月社零增速的反弹也在于汽车行业的结构性因素，这就引发一个关键问题，汽车消费还有没有增长空间呢？

（三）汽车消费还有没有增长空间？

我们给出一个简单估算：目前中国人口14亿，汽车保有量2.5亿；而美国人口3.3亿，汽车保有量也是2.5亿。因此美国人均车辆是中国的4.2倍。但人均GDP是中国的6.41倍（根据世界银行数据，2018年美国为62641美元，中国为9771美元）。由此看来，中国人均汽车保有量其实已经超过所在发展阶段了。因此，本轮促进汽车消费的政策并没有采用更大力度的购置税减半等措施，而只是“指导“有条件的地区”以补贴等方式鼓励汽车、家电、养老、托幼、农村电商与生态旅游、5G 商用与超高清视频等方面的消费”。

宏观调控政策梳理（2019-06-17——2019-07-17）

政策分析框架详见《我们的政策分析框架与今年以来的政策变化》，版本不定期修改，当前为2019年5月15日版：

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招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

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