【广发宏观周君芝】结构型货币政策工具解析

广发证券资深宏观分析师周君芝博士
zhoujunzhi@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
6月初易纲行长在G20财长和央行行长会议时指出，“中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性”。谈到政策工具箱，我们知道，近年来结构型货币政策工具被频繁使用，并且工具形式一再创新，成为央行应对当前宏观多重挑战的重要调控手段。在本报告中我们重点解析一下结构型货币政策工具。
结构型货币政策工具是什么？货币政策工具常见有三种分类，按是否直接体现央行结构导向意图，货币政策工具可分为总量型和结构型。所谓结构型货币政策工具，是在总量工具基础上附加特定要求，从而在调控过程中实现央行的结构引导意图，如定向降息、定向流动性投放工具等。总量基础工具种类有限，然因附加的结构性条件可呈现出多变的个性特征，逻辑上结构型货币政策工具不可穷举。分析或有的结构型货币政策工具，重要的不是判断形式，而是判断央行使用工具时指向的结构调整意图。
结构型货币政策工具发展经历了哪几个阶段？中国结构型货币政策工具发展可基本划为三段时期。2014年之前结构型货币政策工具种类屈指可数；2014年伊始中国结构型货币政策工具快速发展，主要背景是2014年开始外汇占款趋势下降，被动投放基础货币规模收缩。为平滑货币市场因基础货币投放不足而产生的流动性风险，满足差异化流动性需求的结构型货币政策工具应运而生。这一时期结构型货币政策工具的创新重点在定向流动性投放。进入2018年，结构型货币政策工具发展再进一步。2018年以来结构型货币政策工具创新重点倾向于调整信贷结构，疏通货币传导机制，原因在于2018年去杠杆和贸易摩擦压力下，国内二元信用条件对中小企业信用的约束显性化。
结构性货币政策的本质作用机制是什么？央行、金融机构（除央行外）和实体部门资产负债表相互关联，三者紧密互动的资产负债表是货币政策传导机制的真实载体。货币调控的内核是央行通过影响自身资产负债表从而影响金融机构资产负债表，最终影响金融和实体机构行为。使用总量工具时，金融机构的具体偏好央行无法完全左右；然而使用结构型工具时，央行可定点定向影响金融行为偏好，可达成结构调整目的。央行运行的核心逻辑在于投放国家信用，结构型货币政策工具本质上是央行利用国家信用对特定金融机构或者实体部门进行增信。
我们借助三个例子来阐述央行结构型货币政策工具定向调控原理（图）。
未来结构型货币政策投放有怎样的倾向性？从当前的宏观经济特征来看，一则宽货币和传导机制不畅间存在矛盾；二则若下调贷款基准利率则或有房价上涨且居民杠杆承压风险；三则总量工具在改善民营企业融资方面存在约束，结构型工具或可破题，未来或有两点政策导向。
一是稳定中小金融机构资产负债表，这一方向的结构型工具或将着力两点操作，即稳定负债和补充资本。稳定中小金融机构负债端的政策空间包括：1）有针对性灵活投放流动性，包括定向降准；期限、利率、交易对手方更具创新设计的流动性投放便利等。2）为中小金融机构的同业负债进行增信，例如再贷款加CRM组合为同业存单增信；又甚至或可定向为中小金融机构的个人存款业务增信。促进中小金融机构补充资本方面的政策空间包括：1）提高资本补充工具的流动性，或为其增信。2）为持有中小金融机构资本补充工具的机构提供定向流动性。
二是降低中小民营企业融资成本，这一方向的结构型工具或将着力两点操作，融资增信或降低信贷利率。政策空间包括：1）民企增信，例如结构型工具担保品扩容。2）定向降低民企融资利率，例如更灵活使用类TMLF货币工具，并附加资产投向的衍生条件。今年一季度货币执行报告提到“积极推进利率‘两规合一轨’”，并强调LPR对“金融机构贷款利率定价的重要参考”角色。单从结构型货币工具形式出发，未来还或有结构型货币政策工具基于LPR定价机制进行再度形式创新。
结构型货币政策工具之所以能够在内外均衡要求下应对多重挑战，是因为其操作核心在于针对性注入流动性进行定向增信，从而使央行能够影响中小金融机构及中小民营企业资产负债表，降低系统性风险。结构型货币政策工具并不能有效纠偏金融定价。增加金融体系有效供给，改善投融资环境，依然有赖于金融体系定价修复。
核心假设风险：政策调控超预期，外部环境变化超预期。
目录

正文
前言
金融同业破刚兑或带来局部流动性冲击及阶段性信用收缩。和其他任何金融风险冲击类似，央行能否及时展开有效对冲，关系金融风险传染范围及影响深度。现阶段国际金融经济形势错综复杂，中美贸易摩擦带来更多外部不确定。目前中国央行能否有足够政策空间来展开积极应对，对此市场较为关注。
6月初易纲行长在G20财长和央行行长会议时指出，“中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性”。6月25日，货币政策委员会二季度例会指出“创新和完善宏观调控，适时适度实施逆周期调节”。打开货币政策工具箱，细数中国目前已有的货币政策工具类型，有助于我们理解未来央行相机决策的空间及或有方式。
将研究视野放宽，我们发现随着国内经济结构调整，2012年以来央行货币政策调控呈现三点规律，一是调控基调从收紧向放松趋势切换；二是调控框架从数量型向价格型倾斜；三是工具使用以总量为重向结构为重过渡。结构型货币政策工具是理解这三条趋势的关键，也是近年来央行频繁创新和使用的重点工具。结构型货币政策工具的创设和使用内嵌于宏观经济背景，对其展开分析不仅有助于我们判断未来金融条件趋势，还有助于我们理解当前中国经济所处阶段。故而打开货币政策工具箱，我们不妨来重点“数一数”结构型货币政策工具。
一、央行工具箱中的货币政策工具类型
打开货币政策工具箱，通常可见三类货币政策工具。货币政策工具分类标准并非绝对，可以有不同维度，通常讨论较多的有三种分类。一按货币政策框架锚定的中介工具类型，分为数量型和价格型工具；二按使用频率高低，分为常规型和非常规型工具；三按是否直接体现央行结构导向意图，分为总量型和结构型工具。

所谓结构型货币政策工具是指在总量工具基础上附加央行结构性要求。央行使用总量型货币政策工具过程中不附带结构调整目的。例如常见的降准和降息操作，针对金融机构一视同仁。基于央行主观调控意图，结构型货币政策工具往往附带差异化的定向操作条件。例如鼓励小微企业信贷的定向降准，即在普通降准的基础上附加“支持小微企业融资”要求，如此央行可以针对支持小微企业信贷的具体情况，对不同金融机构给出差异化宽松条件。简言之，结构型货币政策工具的内核是“传统总量货币政策工具+结构性要求”。
关于结构型货币政策工具有两点需要强调。第一，总量型和结构型工具的核心差异不在于后验来看政策效果是否对经济带来结构影响，而在于启用工具时是否先验地设置了结构调整的政策主观意图。货币非中性意味着即便是总量货币工具，政策效果依然会有结构效应，对不同经济主体、不同细分金融市场不可能有“一碗水端平”的无差别影响。最为直观的例子在于，总量货币宽松能够快速推升资产价格以及生产生活物价，所以总量货币宽松在广义收入结构方面拉大了资产所有者和工薪阶层的实际差距。只不过总量型工具的结构效应并非央行一开始就想主导实现的，或者更严格来说，这不是央行试图引导的结构效果。结构型工具不同，央行一开始使用该工具时，就想极力引导货币松紧程度呈现结构性分化，从而达到央行意图的结构调整效果。第二，结构型货币政策工具的形式存在无穷的创造空间。我们并不能穷举结构型货币政策工具，原因在于其附加的结构性条件可以变换出不同形式。比起具体形式，我们更应该关注结构型工具的结构导向。
中国目前结构型货币政策工具大致可以分为四类。我们一再强调结构型货币政策工具的具体新式不可穷举，也不可准确预测。然而结构型工具的内核总归是传统总量工具基础上附加结构性条件。按其依附的基础总量工具类型，我们将目前中国既有的结构型货币政策工具分为四类。第一类，以降准为工具基础的定向降准操作。具体形式有普惠金融定向降准、小微企业支持定向降准等。第二类，以央行贷款为工具基础的再贷款和再贴现。具体包括“五行业、四品种”等产业结构导向的再贴现，以及今年推出的再贷款支持民企债券融资工具等。第三类，以公开市场操作为工具基础的流动性管理工具，具体包括SLO、CBS等。第四类，以定向流动性投放为工具基础的各种借款便利，具体包括SLF、MLF、TMLF、TLF和PSL等。

二、结构型货币政策工具的发展线索
上世纪80年代中国有已有再贷款和再贴现这两类传统的结构型货币政策工具。2013年央行增设SLF和SLO。总体而言2013年之前央行货币政策工具箱中的结构型工具种类尚且不多，直到2014年结构型货币政策工具才迎来快速发展时期。
2014年后中国结构型货币政策工具快速发展。2014年央行启用支小定向降准，设立支小再贷款，并创设棚改PSL（2014年4月）和MLF（2014年9月）；2017年央行还积极创设了TLF（2017年1月）。2014~2017年间，央行不仅积极动用SLF、MLF等各种借款便利，还累计开展了9次定向降准。要知道2014年之前央行工具箱中的结构型工具仅限于再贴现、再贷款、SLO及SLF（2013年创设），不仅种类少、使用频率较低，而且使用目的主要是为了平抑暂时性的流动性波动及局部企业信用风险问题。2014~2017年可谓结构型工具快速发展时期，该时期结构型工具不仅多样化形式创新，使用频次大幅提高，且调控目的在于对冲汇率贬值和外汇占款下降带来的基础货币投放趋势性萎缩。
2018年至今结构型货币政策工具形式一再翻新。去年以来央行四度创新结构型货币政策工具形式。一则扩大了MLF、SLF等结构型工具的抵押品范围，这是央行首次通过扩大担保品范围进行货币工具创新。二则开设再贷款支持CRMW，这是央行首次将再贷款与信用风险缓释工具相结合。三则推出了TMLF，在MLF基础上拉长期限并引导资金用途，可以说是央行结构型货币政策工具的二次创新。四则开设央票互换CBS，这是央行首次针对银行资本金补充的结构型货币政策工具创新，并且也是首次基于央票而非流动性投放基础上进行的结构型货币政策工具创新。去年至今形式不断翻新的结构型货币政策工具指向这样一个事实，货币政策调控的重点在于降低金融机构负债成本、增强银行扩表空间及中小民企增信三方面内容，综合起来即为疏通货币政策传导机制。

回溯中国结构型货币政策工具发展历史，有两点值得注意。
第一，结构型货币政策工具在2014年前后迎来快速发展时期，不可忽视的背景在于08金融危机后各国面临经济结构调整压力，这种压力外化为全球产业结构重塑，依附于国际分工体系的贸易和资金流动有所改向。2011年7月~2012年9月外汇占款同比增速从20.3%回落至0.62%，此间外汇占款规模仅从22.9万亿扩大到23.5万亿，规模增长几乎停滞。事后来看，2011年下半年以来外汇占款规模趋势异动显示了2001年中国加入全球化后直接投资和出口“双顺差”模式已有松动迹象。
双顺差模式中，外汇占款吞吐驱动央行被动投放基础货币，是2001年以来我国货币政策调控框架的重要底色。随着双顺差模式日渐式微，外汇占款规模增速下降，甚至在2014年以后出现绝对规模收缩。面对这一形势，央行需开设新渠道主动投放基础货币，基础货币和流动性收缩压力。这也是为何2013年以来SLO、SLF、MLF、TLF等经典的结构型货币政策工具应运而生，尤其在2014年外汇占款绝对规模收缩之际，结构型货币政策工具进入一个快速创新并且广泛运用的时期。
创设之初，这些经典的结构型货币政策工具就被赋予了缓解“形势不稳及资本流动多变等因素影响下……银行体系短期流动性供求的波动性有所加大” 困境的使命。所以这一时期结构型工具的结构性特征主要体现在资金期限、利率设定、资金需求方等差异化设计，这样的设计能够较好平滑不同时间段各金融机构对不同期限资金的差异化需求，最终能够在外汇占款趋势收缩的大背景下“有效防范银行体系流动性风险”。
第二，2018年以来结构型货币政策工具发展更进一步，不仅因为工具形式更为创新，使用频次更高；更重要的是结构型工具被用于流动性平滑之外的目的——疏通货币传导机制并调整信贷结构。如果说2017年之前以MLF为代表的结构型工具最终目的指向流动性平滑，主要作用在于稳定机构的负债端，那么2018年及以后的结构型工具主要目标已经重在融资结构调整，指向金融机构的资产端。
2018年以来中国央行在货币政策工具的抵押和担保品范围、降准适用条件、再贷款用途等多个领域进行了前所未有的大胆创新，极大丰富了工具箱中结构型货币政策工具的种类。而所有这些结构创新的目的只有一条，那就是将资金引向民营小微企业以及中小金融机构。不仅在结构型货币政策工具方面进行了前所未有的创新，央行还在监管框架内做出类似的信贷导向，例如强调三档两优法定存款准备金框架，又例如放宽小微企业标准（2019年1月）并调整小微信贷认证标准（2019年1月）。
使用传统总量型工具时，央行无法左右金融机构的资产投向。二元金融市场结构的现实约束下，中国货币政策传导机制不畅，金融机构更倾向于将资产配置向国有企业、准政府部门倾斜，也更愿意放大同业杠杆博弈流动性宽松，即容易出现流动性分层和信用结构性收缩。而附加条件的结构型工具有助于央行将流动性定向定点注入合意机构或合意的实体信贷领域。
对比两段时期的结构型工具，不难发现目前中国结构型工具的作用至少有两个。一是作为基础货币投放渠道，对冲外汇占款收缩，补充货币市场流动性缺口，平抑流动性风险；二是在目前二元信用条件下疏通货币政策传导机制，稳定中小金融机构及中小民营企业资产负债表，平抑信用收缩风险。

三、结构型货币政策工具的作用机制
先来理解央行、金融机构和实体三部门之间流动性传递原理。央行、金融机构（除了央行外、以商业银行为经典代表）和实体部门资产负债表之间相互关联。所谓货币政策传导机制，就是央行动用货币政策工具，影响自身及金融机构资产负债表，金融机构和实体部门资产负债表互为镜像，故而央行对自己资产负债表的调节可进一步影响金融机构及实体行为。货币政策传导机制同步于流动性传导、货币创造和信用派生。
结构型工具之所以能够绕过传统货币政策传导机制，原因在于它可以定向调节金融机构资产负债表。使用结构型货币政策工具时，央行可以绕开常规的金融和实体机构间资产负债联动关系，进行定点定向调控。
央行货币调控行为本质在于投放国家信用，结构型工具本质上是央行利用国家信用对特定金融机构或者特定金融行为进行增信。央行重要功能在于调控基础货币投放，甚至某种程度上我们可以理解央行是“基础货币泵”。现代信用货币体系中货币只是国家信用的符号。作为货币当局，央行货币调控真正在调控的是国家信用的投放量，某种程度上可以理解为央行是国家信用投放的运作机构。央行资产负债表中，负债端记录政府信用的具体形式，资产端记录央行投放国家信用的具体行为方式。所以央行资产负债表调整对应着国家信用投放的具体操作。结构型货币政策工具可以理解为央行定向投放国家信用，从而为特定金融机构或者实体部门增信。

我们借助三个例子来阐述央行结构型货币政策工具定向调控原理。
一，AA+、AA级公司信用债纳入MLF担保品，工具内核是央行用基础货币为中高等级小微民营企业增信。央行通过MLF投放基础货币，将流动性注入金融机构，此时搭配要求MLF担保品为小绿农金融债及中高等级公司的信用债，意味着央行注入给商业银行的流动性，间接对小微企业做了“担保”。央行虽然只直接影响商业银行的资产负债表，但通过担保品范围的结构设计，MLF的整个操作实质上稳定了实体企业的负债。类似原理的结构型工具还包括再贷款、再贴现、SLF等。当然，如果没有抵押品要求，那么结构型工具就止步于稳定商业银行负债端，商业银行信贷资产及对应的实体企业负债，央行不再过问，也就是说央行不再间接注入流动性到企业负债端。
二，定向降准的原理同再贴现和再贷款类似，差别在第一步。央行给商业银行注入流动性的时候，并不是采用再贴现，而是将法定存款准备金变为商业银行可以自由动用的超额准备金。效果等同于商业银行拿到了额外的流动性。剩余的作用机制和再贴现、再贷款类似。
三，今年1月央行还创新了CBS。工具设计看似复杂，内核依然是央行用央票为永续债增信，提高永续债的市场流动性。与其他结构型工具不同，此处央行将央票而非基础货币注入金融机构A，同时要求金融机构A拿永续债（金融机构A购入并持有银行B的永续债）作为抵押来换取央票。通过这种方式，银行B的永续债流动性提高。CBS与其它结构型工具的差异主要在两点，一，CBS抵押品不是一般信贷资产（例如票据、贷款、企业债等），而是银行永续债。二、央行对金融机构投放的不是基础货币，而是央票。虽然同为国家信用，央票对资产定价和实体的影响弱于基础货币。如此一来，央行在提高永续债流动性的同时却并不需要过多基础货币，保证了金融市场的流动性稳定。

四、下半年结构型货币政策工具可能性
民营部门经济重要性不言而喻。以民营和国有分界，我们能够得到一幅清晰的中国经济结构图景。中国95%以上的企业是民营企业，而这些民营企业主要集中在面向出口的中下游制造业以及批发零售等服务业。通过行业分布我们不难发现民营企业往往是小规模经营、轻资产占比、重就业吸收的企业。企业数量占比接近95%的民营企业只占据了60%左右的总量资产（2016年数据），吸收了超过63%（2016年数据）的劳动就业人口。囿于数据可得性原因，63%的就业人口占比只考虑了城镇就业人口，若考虑农村就业吸收能力，估计民营部门真实的就业贡献要远高于63%的比重。经济增速下台阶过程中民营部门对经济的就业重要性不断凸显，以此来看当前时期民营企业的重要性，怎样强调都不为过。
总量型货币政策工具在改善民营企业融资方面力不从心。由于中国特有的金融体制原因，信用存在二元分化，民营企业在融资获得性上受约束，融资难和融资贵始终伴随着民营企业发展。正常情况下总量流动性宽松传递至民营企业部门的最终效果往往要打折扣，遑论中美贸易摩擦加大民营部门盈利不确定性、同业破刚兑压低金融机构风险偏好，中小民营企业融资难度提高。宽货币不一定对应银行扩表，更不必然推动银行信贷下沉，小微和民企信贷条件改善。宽货币和传导机制不畅之间存在矛盾，这是总量宽货币面临的一重挑战。若绕开银行扩表和配置偏好，央行直接将调控之手作用于银行资产端，为了引降民企融资成本下调贷款基准利率，或又推升房价并令居民杠杆承压，不排除房地产市场回热情形下杠杆再度倾向房地产相关资产，系统性风险推升。这是总量降息面临的另一重挑战。
多重挑战下结构型货币政策工具或可破题。一方面中美贸易摩擦和海外利率下行，外部环境不确定性加大；另一方面国内金融机构资本金压力较高，金融市场存在系统性分割，资金偏好政府信用及房地产相关资产。在此情形下货币调控或再度向结构型工具倾斜。我们倾向于认为未来结构型货币政策工具或有两点政策导向，一是稳定中小金融机构资产负债表，二是降低中小民营企业融资成本。
稳金融和降成本导向的结构型货币政策工具的或有操作框架。稳定中小金融机构资产负债表方面，结构型货币政策工具或着力两点操作，稳定负债和补充资本；降低中小民营企业融资成本方面结构型货币政策工具或着力两点操作，融资增信及降低信贷利率。
稳定中小金融机构负债端或有操作：1）有针对性灵活投放流动性，包括定向降准；期限、利率、交易对手方更具创新设计的流动性投放便利工具等。2）为中小金融机构的同业负债进行增信，例如再贷款加CRM组合为同业存单增信；又或者定向为中小金融机构个人存款业务增信。
促进中小金融机构补充资本方面或有操作：1）提高中小金融机构资本补充工具的流动性，或为其增信。2）为持有中小金融机构资本补充工具的机构提供定向流动性。
降低中小民营融资成本方面的或有操作：1）民企信贷类资产增信，例如结构型货币政策工具抵质押品扩容。2）定向降低民企融资利率，例如更灵活使用类TMLF货币工具，并附加资产投向的衍生条件。今年一季度货币执行报告提到“积极推进利率‘两规合一轨’”，并强调LPR对“金融机构贷款利率定价的重要参考”角色。单从结构型货币工具形式出发，未来还或有结构型货币政策工具基于LPR定价机制进行再度形式创新。
需要强调，结构型货币政策工具之所以能够在内外均衡要求下应对多重挑战，是因为其操作核心在于针对性注入流动性进行定向增信，从而使央行能够影响中小金融机构及中小民营企业资产负债表，降低系统性风险。结构型货币政策工具能够暂时稳定金融体系，然而并不能有效纠偏金融定价，并且道德风险等问题也会随之而起。增加金融体系有效供给，改善投融资环境，依然有赖于金融体系定价修复。

风险提示：政策调控超预期，外部环境变化超预期

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邹文杰篇
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