PTA场外期权穿仓事件的思考

01 事件经过
2019年7月2日，某产业客户在PTA场外期权穿仓，导致多家做市商出现巨额亏损。此事件迅速成为舆论热点，成为半年前中石化事件后，又一次影响面较大的行业风险事件。
关于此次事件的成因众说纷纭，很多公众号纷纷蹭热点。但跟中石化事件一样，绝大部分的分析文章缺乏严谨的态度和起码的专业度，除了搏眼球以外，并无任何的专业价值。
当然我们也无法知道事情的全貌，但是从几方面了解到的信息，可以还原出事情的大致经过。
PTA1909合约从今年6月13日~7月2日走出连续上涨行情，14个交易日最大涨幅26%。
尤其是7月1~2日，受G20会晤结果和贸易战缓和预期提振，PTA连续走出两个涨停板。
该客户应该是在上涨过程中，认为短期涨幅过大，不可持续，于是在期货抛空，同时在场外期权市场卖出大量看涨期权。
在遇到7月1日和2日的连续涨停行情时，裸卖的看涨期权浮亏迅速扩大，客户需要追加保证金，否则期权持仓就要被砍仓。做市商也没有及时砍仓，造成期权账户穿仓，自己也遭受巨额亏损。

02 成因分析
结合行情分析，应该是在7月1日早上9点PTA大幅高开后，看涨期权仓位就已经需要追保，收盘后发追保函，客户7月2日没有追加保证金，直到下午PTA涨停，已经造成穿仓。
2日收盘后继续催缴保证金未果，进入风控环节夜盘砍仓。7月2日夜盘PTA1909高开160点，开盘头15分钟巨量成交92万手，总持仓减仓9万手，当天夜盘共减仓39万手，同时PTA价格高开后迅速回落，说明做市商就是在这个时间段执行的砍仓。
按照做市商接裸卖期权一般会预留一个反向涨停板保证金的惯例，做市商预留的保证金应该是能覆盖到周一的涨停板（6290元/吨），按照7月2日夜盘前15分钟均价6572元/吨计算，推算出客户应该是持有了16万吨左右的卖出PTA看涨期权仓位，这与盘面的成交量与持仓量变化是可以互相印证的，如果在多家做市商都有分仓，这笔交易的体量还更大。
这次风险事件，是一次典型的风控措施缺位导致的结果。
第一是仓位过重。
重仓单边交易，没有建立有效的风控制度，导致遇到超预期行情时没有后续资金追保。
第二是对期权工具的应用不够专业。
没有交易方案和风控方案，尤其是对单边裸卖期权遇到反向极端行情该如何处理，处于失控的状态。
其实，周一甚至周二盘中，都存在补救的机会。方法也不难，就是在上方或下方买入一个Call，就可以将风险敞口封死。虽然可能会损失掉卖Call的收益，但从根本上杜绝了被强平和穿仓的可能，将损失控制在一定范围之内。后面如果行情回落还可以盈利。

03 事件带来的思考
① 交易和风控必须分开。

② 即使在盈利的基础上也不能放松风控。
③ 专业的人管专业的事。
④ 事前风控：交易方案的重要性。
最大的风险不是来自于行情，而是预期不足。
对行情过于乐观，对观点过于自信，没有预期到可能出现的极端行情，极端行情发生的时候准备不足，就必然会出现重大风险。
在评估风险的环节，要合理高估风险，而不是低估风险。因为人类思维的局限性，我们总会有认知的盲区，合理高估风险，才可能避免出现因为低估风险造成的过度乐观，不至于埋下风险隐患的种子。
具体到期权风控实操，我习惯采取最审慎的原则：所有的买方策略，都按照最大损失来计算风险暴露；所有的卖方策略，都按照对应的底层资产市值来计算风险暴露。
在处置风险的环节，更多采用事前风控的方法，就是在入场时就在策略层面控制住最大损失，或者事前制定清晰的风控预案，出现反向行情时如何处置。
因为人的理性程度与所承担的风险暴露成反比，风险越大，理性程度越低。在面临极大风险的情况下，人性固有的不理性成分会被放大，做出不理性的操作。所以，就要用事前风控的方法，避免这种不理性发生作用。

04 站在行业角度的思考
构建基于商品现货的期权生态才是真正破局之道
期权作为功能最强大的金融衍生品，很重要的一类应用场景就是风险管理。
那为什么我们会经常看到实体企业在期权使用过程不但没有管好风险，反而还出现风险事件呢？抛开这次事件微观上的因素（买方投机杠杆过高，卖方风控失效），我们站在行业的角度，尝试来思考一下这种现象的成因，以及如何避免。
目前国内市场的绝大部分商品期权，都是基于商品期货作为底层资产构建的。
商品期货期权，除了无法规避基差风险，还会将期货市场的高波动传导到期权市场。这次的PTA行情就是这种情况，期货市场的波动比现货市场要剧烈很多，在大涨的后半段，期货市场巨量换手，现货市场反而几乎没什么成交。
跟商品现货市场相比，现阶段的期货市场的体量还是相当小，而且投机性强，波动大。
比如PTA每年消费量大概4360万吨，期货市场总持仓大约280万手，折合单边700万吨，只有现货消费量的16%。我国每年粗钢产量大概10亿吨，螺纹和热卷期货单边持仓只有2200万吨左右，折合现货量的2%，远远不能满足实体企业管理现货风险的需求。
期货市场的体量无法满足实体企业的交易需求，期货的价格波动又比现货波动大。实体企业使用商品期权对冲风险时，做市商会在期货市场建立相应的期货仓位来对冲。
当市场同向持仓比较集中，又出现大幅波动时，会像这次事件一样，期货市场与期权市场形成共振——不仅没有减少风险，反而放大了风险，起到了助涨助跌的效果，背离了使用衍生品管理风险的初衷。
这种现象真正的解决之道，在于构建基于商品现货的期权生态体系。
比如这次PTA价格波动，如果产业机构在持有现货的前提下，备兑卖出现货看涨期权，就构成了现货备兑的组合，在价格上涨时不会有风险，价格横盘或下跌时还会有额外收益，真正实现了用期权盘活现货库存，提高盈利能力，降低存货风险的目标，还能突破期货市场容量的限制，满足现货企业对流动性的需求。
基于商品现货的期权生态体系建立起来以后，将真正打通“虚”与“实”的世界，大大提高现货企业的运营效率和风险管理水平，实现期权、期货和现货的有机结合，帮助企业创造出更大的价值。
同时，这个生态的建立，需要行业的共同努力，尤其需要涌现一批深入扎根产业，兼具强大现货运营能力与专业期权应用水平的产业投行，这也是我们一直努力的方向。
作者：管大宇
来源：未来金融研究院
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