全球经济已过“昼夜线”，我为什么依然看好中国？“811汇改”一战成名后，华创首席张瑜和我们做了一次对话 ...

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文 | 庞爔春、朱玙之，本文为扑克投资家专访华创首席宏观分析师张瑜。

2015年的夏天，炎热一如往常。证券交易所的大厅里依然挤满了大爷大妈的身影，人群中不断发出惊叹声，屏幕上大片的绿色让人胸闷的透不过气来。A股市场在经历了一年的上涨之后突然大幅“跳水”，沪深两市“千股跌停”，数百只股票临时停牌自救。

在研究所的办公室里，张瑜打开电脑正准备开始一天的工作，看到屏幕上惨不忍睹的指数，不禁心想：入行就没赶上过好光景啊。

股市的“六月飘雪”行情还未结束，央行在8月11日突然宣布“汇改”！官方的表述是：进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价，增强其市场化程度和基准性。也就是说，从那天开始，央行不再指导制定人民币汇率中间价，而是将定价权的部分交给了市场，市场从完全的价格接受者转换为价格参与者。消息一出，人民币汇率开盘大幅贬值1136个基点，接近2%。

既然是中间价定价改革了，那能不能拟合出定价模型呢？张瑜敏锐地感知到了“汇改”可能带来巨大的变化和机会，争分夺秒地收集一切相关信息，搭建模型，一遍一遍地校验。终于，在“811汇改”后不久，“中间价拟合模型”横空出世，张瑜一战成名。

本文独家专访华创证券首席宏观分析师——张瑜，教你看清全球博弈背后的秘密，和中国社会蕴藏的无限潜能。

本文分为五个部分：
1.“811汇改”一战成名，“中资美元债”研究独占鳌头
2. 政治、经济、大类资产，内外兼修的“贯穿式”研究
3. 三段话，说清我为什么依然看好中国
4. 中美汇率比较，别套错了游戏规则
5. 全球经济已过“昼夜线”，教你看清大国博弈背后的秘密

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“811汇改”一战成名，
“中资美元债”研究独占鳌头

我念书的时候实习经历比较丰富，做过投行、咨询，也进过外资企业，对金融部门、市场部和财务部的工作都有所了解。最终决定把“宏观研究”作为自己职业发展的方向，是因为两个重要的契机。

第一个契机是我在念书的时候，是龚六堂教授教我们“高级宏观经济学”的课程，激发了我对“宏观研究”的兴趣。

第二个契机是我在不断实习的过程中形成了自己对职业规划的思考，我个人认为职业生涯的模式可以大致分为两类，一类是“标准化的”、流程化的，比如投行，需要按照证监会的要求，有固定的流程，再比如咨询，有自己范式化的方法论；另一类是“非标准化”的、开放式的，比如创新业务型或者研究型，对做研究的人来说，什么样的报告是好的？很难有一个精确的标准。

我个人倾向于“非标准化”的工作，一来是因为我是一个好奇心比较强的人，喜欢未知和挑战，不喜欢日复一日重复的工作。二来，选择“非标准化”的工作，在前期可能会比较吃力，也未必能在短时间内获得可观的收益，但随着经验的增加，随着自我的不断学习和进化，会使自己的职业生涯处于不断增值的状态，不用担心被后入行的新人轻易替代，这点对职场女性尤其重要。所以我是一个纠结的人，有一半好奇心部分，也有另外一半没有安全感的部分，我想的很明白，可以让我不拧巴同时可以有安全感去交付自己青春的工作可能就是宏观研究了。

确定“宏观研究”的大方向之后，关于是做“买方”研究还是“卖方”研究，也做过一次抉择，最终还是觉得自己适合做“卖方”研究。主要是因为做“卖方”研究在前期会成长得更快一些，工作强度和挑战都会更大，可能用两年就完成了别人需要四年才能积累的经验。

同样是做研究，站在“买方”和“卖方”的需求是不太一样的。“买方”研究是以“投资结果为导向”，即使投资逻辑讲的再健全，收益不好也没用。

而“卖方”研究不是这样，王国维有人生的三个境界，我降维应用在卖方工作上，我认为也可以用三个层次概括：第一个层次是“可以替别人节省时间”。刚入行时的新人基本都是这个状态，通过梳理数据和一些简单的研究，至少达到替客户和替首席节省时间的目的。

第二个层次是“提供增量数据”，这个时候就要求你能看到别人看不到的“数据”和“角度”。能做到这个层次，就能基本达到独当一面的水平或者一助。

第三个层次是“提供增量逻辑”，达到这个层次的研究人员通常已经是非常成熟的“首席”了，能够用自己完整的逻辑来引导客户的想法。

第四个层次就是高于卖方工作之外的，“经世致用，士不可以不弘毅”的经济学家层次。很多有独立见解的前辈，可以通过自身的研究与言论提供政策建议从而推动广义社会进步。

我入行之后也是跟着前三个层次一步步走过来的，第四个层次是我的梦想。

作为“卖方”研究员，主要定位在于提供增量信息和逻辑，需求方可能是消费型基金、成长型基金、保险、公募，也可能是长期价值投资者或者短期波动收益投资者。大家会根据自己的定位以及风险偏好的不同，挑选自己需要的信息，补充到自己的投研逻辑中，最终构成适合自己的图谱。

每一个投资人都会有自己特别擅长的细分领域，他们未必有那么多时间去研究宏观的信息，所以我们的价值就在于此——让大家更专注于自己的细分领域，把宏观研究交给更专业的团队去做。

简单来说，用三个词可以高度概括我们的工作——总结过去、解释当下、预测未来。关于“预测”，虽然很难做到绝对的精准，但是我一直记得带我入行的领导管清友博士常说的那句话，“即使预测的正确率只有50%，也好过完全在黑暗中前行”。我觉得我们做宏观研究的目的，就是在总结历史、描述当下的过程中，尽可能的提高大家在黑暗中前行的能力。

很多人第一次听到我的名字是因为2015年8月11日的“811汇改”。当时我还在管清友博士的团队，负责整个“海外研究”板块，其中就包含了汇率研究。以前汇率研究本身有很强的理论性和政策性，所以在这个领域是非常注重经验的。当时已经有余永定、管涛这样的专家“珠玉在前”，留给年轻一辈的突破口已经很少了。

但“811汇改”却给了我们这个领域的年轻人一次千载难逢的机会。政府层面的“汇改”对所有人来说都是一个新的东西，“汇改”中很重要的一环是“中间价形成公式”，但这个公式本身是不公布的，而且还绝对保密。

当时央行只是在2016年5月份公布的《一季度货币政策执行报告》中举了一个例子，提到汇改之后，形成了“人民币中间价定价机制”——按照“前一日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”。当时只是用语言简单描述了一下。

如果仅仅靠这些简单的语言描述想要做出一个精准的公式是有一定难度的，需要经过很多轮试错，去尝试各种系数的关联性。

我当时是全市场第一个倒算出“中间价拟合模型”的人。

这个模型使用至今，在央行不干预的情况下，模型的日度、月度误差平均在30个bp以内。在夜盘没有扰动的情况下，前一天晚上就能大概的知道第二天的中间价；在夜盘有扰动的情况下，在当天开盘前，7、8点左右也肯定会知道了。

我在汇率改革之后建立起来的这套方法论，给包括银行、期货公司在内的很多金融机构都做过培训。在汇率改革之前，大家分析汇率的思路是只看基本面——经济怎么样？再来倒推央行会不会调整中间价。因为那个时候中间价跟市场是没有关系的，完全由央行调控。但在改革之后，有了非常明确的公式，对整个人民币汇率机制可以进行非常量化、体系化的观察，从中大致估算出央行“逆周期因子”。

在2016年初的时候，我在市场上第一个提出了“波动过滤因子”的概念，当时起这个名字是指它是调控的一部分，也就是后来央行正式承认并更名为“逆周期因子”。

事实证明，我们在比较早的阶段就捕捉到了这些因子，建立起了自己的研究体系。我们的研究体系有三个明显的特点：一是清晰、可量化。可以具体到每天有多少个bp的波动，这在原来的体系中是完全看不出的。二是构建了人民币内部汇率体系和外盘联动的分析框架。三是对人民币汇率相关的基本面和情绪指标做了一些筛选，四是对人民币汇率理论的在中国的应用也做了一些拟合探索。

在汇率改革之后，有一些老的指标已经不再适用于现有的运行框架，但市场的思维会有一定的惯性，所以很多人还在使用。汇率的分析框架需要迭代，跟踪人民币汇率的指标也是如此，所以我们在构建自己的研究指标时将如何与资本进行联动，外资投资中国的套利空间等等因素都考虑进去了。

从长期的框架来看，汇率只是经济的结果，不是经济的原因。换句话说，汇率就是不同国家之间在经济基本面上的定价。以人民币和美元举一个资本跨境流动的例子：我有一美元，用即期汇率换成人民币投资到中国，在投资期内获得一定的收益。投资到期之后，再以远期合约汇率换成美元。用借一美元的成本与这期间获得的收益进行比较，就是在衡量套利空间。这个例子中有“即期汇率”和“远期汇率”——涉及汇率预期；又有“在中国的收益端”和“在美国的负债端”两者的比较，就是中美两国的息差。

从2016年到现在，市场上预测“中间价”的模型大概有两套，一套是我的这套，还有一种是余永定老师提出来的。两套模型的拟合度都不错，结果比较接近，但使用的方法不太一样。

我从2016年开始研究“中资美元债”，应该是卖方市场上最早研究这个领域的人。在2015年之前，中资美元债的市场规模很小，一年就发几支。但在2015年“811汇改”之后，发改委把企业发行美元债的机制从“审批制”改成了“备案制”，使得这个市场从2016年开始出现爆发式增长，每年的涨幅能达到100%到130％。很多城投平台因为产业园区有“FDI引进指标”，就以SPV为主体发债，再以FDI形式投进来，实现多方共赢。

研究“中资美元债”的人既要懂国内市场，又要懂美元债以及汇率。我有汇率的基础，能看海外市场又懂国内的宏观形式，同时有大类资产配置和跨国的知识背景框架，所以切入这个市场是非常合适的。

其实我一直都没有脱离过国内宏观领域，但因为以上两个机遇，感恩一些师友的关照，在相关领域形成了影响力的突破，也拥有了自己的圈子。

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政治、经济、大类资产，
内外兼修的“贯穿式”研究

我在宏观研究上的风格是“贯穿式”的，从“政治”到“经济”再到“大类资产”一整条线都能均衡把握。

宏观层面是对政治以及经济领域国际形势的了解及对国内政策的把握。这方面我需要感谢管博，他对历史、政治有非常好的敏感度，教会了我很多“秘而不宣”的知识。

中观层面反映的是对经济的解读，我比较喜欢用量化的方式清晰地反映不同指标之间的逻辑关系，如果是“看多”，我不是只说结论，而是会把逻辑推演的过程和指标之间的牵连关系都写出来，在指标的刻画上也会尽可能的精准和仔细，所以大家都会觉得我的观点至少不是腾空的看多看空，是一个逻辑闭环。

也正是因为在中观层面的指标刻画的比较细，有一些数据就会贯穿到“大类资产”端，包括国内和国外市场的股、债、汇、商品和黄金等等，所以我们的研究最后可以顺利落地到大类资产端。

对于宏观政策的解读，不同人的敏感度是完全不一样的。以“供给侧改革”为例，2015年到2016年期间，《人民日报》发表了两篇与“供给侧改革”相关的重磅报道——《五问中国经济》和《七问供给侧结构性改革》。

当时我还在管博的团队，市场上没有多少人意识到“供给侧改革”会对中国产生如此深远的影响，但管博那时候就感觉到这会是一个非常大的变化。如果产业的从业人员能够看到这个趋势，2016年和2017年的两波大宗商品的牛市可能就抓住了。
就像去年中美初现裂痕的时候，很多人还以为是特朗普的个人性格使然，华创证券首席经济学家牛播坤博士就客观冷静预判中美将是中长期博弈，并非是一个人两个人的问题。
我一直都很幸运，一路成长以来所遇的领导都十分注重研究基本功和趋势的把握，也经常给与我很多指点，我这一路上都受到了各种师友及前辈的关照。

3
三段话，
说清我为什么依然看好中国

中国经济已经从“去杠杆”慢慢转向了“稳杠杆”，现在正处于“短期外部压力”与“中长期潜力释放”之间的赛跑阶段。

在我刚入行的时候，常常听老一辈的专家说中国经济有巨大的中长期潜力！当时感觉这句话好空洞，无法很好地理解这一点，现在做研究的时间长了，就越来越认可这句话了，就像小时候爸妈跟你说高考改变命运一样，都是长大了才知道那句话的正确性。

首先，因为我们国家受到行政管制的行业很多，在未来只要稍微放开一些，就能释放出非常大的行业空间，比如教育和医疗。相反，像美国这样已经足够自由和开放的市场，可释放的潜力就非常小了。

第二，我们还有非常多的“要素”没有被公允定价，也没有流转。目前已经被定价的只有城市的国有土地，这一块的量其实是很少的。农民手中大量的宅基地和集体性经营建设用地，都还不能自由流转和定价，这是多大的“沉默要素”！这部分要素一旦释放出来，会给农民带来多大的财富提升？他们是全中国消费倾向最强的人，会直接推动中国未来的消费升级。

过去的20年间，中国的“城镇化”围绕的核心要素是房地产，大家一想到城镇化，第一反应就是划个区域开始盖楼，所以带动了房地产的大行情；未来城镇化的核心要素是人，“人口的城市化”和“消费的城市化”，虽然核心城市群的房地产还有一定的发展机会，但未来城镇化更多的是拉动消费市场的升级。

第三，我们要从人口的数量级来看，中国目前有超过14亿的人口，其中有6.7亿左右是城镇人口，如果未来城镇化把这个数字提升到10亿呢？6.7亿人口和10亿人口所带动的内需市场，完全不是一个数量级。但这有一个非常重要的前提条件，就是社会保障体系的补足，只有社保跟上了，大家才敢消费。中国的内需市场体量巨大，因为土地和劳动人口都非常充足。

上面提到的三大要素——“简政放权”、“要素流转”和“人口的城镇化”在当下的政策规划中都已经有所体现，再配合国企的改革等措施，中国经济的韧性和潜力是非常强的。

中国未来的城市展望是“四大增长极”带动周边城市群。“四大增长极”是京津冀、粤港澳、长三角和成渝地区，这些核心城市代表中国参与全球竞争，对标曼哈顿、纽约和东京等一线城市。“四大增长极”周边的城市群会带来新一轮的“聚集效应”，包括资源和产业的升级。第三梯队的城市，特别是资源依赖型的城市，会遇到更明显的“新旧动能转换”的问题。随着“互联互通”的高速发展，那些能吸引到大量物流企业，从而形成“物流中心”的交通节点型城市，会迎来新的发展机遇。

4
中美汇率比较，
别套错了游戏规则

未来一年“全球资产配置”层面最重要的信号是——美国的10年期国债和2年期国债收益率出现倒挂，这是美国经济衰退的前瞻信号。这个指标出现倒挂就意味着银行的资产负债表恶化，大家的避险情绪体现了对于经济的悲观预期，同时，做私人投资的意愿受到抑制。

从供需关系来说，需求相比供给是一个更前置的指标，大家都是先看到需求回落，才开始收缩供给端。做商品的难点之一就是需求的变化很难去预估，从经济指标上来看，有一些领先指标可以作为参考，比如美国的PMI、OECD的先行指标、美国的投资者景气指数、消费者信心指数、密歇根消费者信心指数等等。其中，“美债2-10年期收益率利差”是一个比较重要的领先指标。

为什么美债在短端看的是2年期的收益率？因为在美债市场，1年期和1年期以下都算是货币市场，再往上就是2年期，算是一个比较标准的指标。美国加息或降息的预期都是用2年期国债减掉当期的联邦基金利率差值来衡量。尤其是，美联储内部在做决策的时候也是看“美债2-10年期收益率利差”这个指标。

然而，这套经济逻辑在中国并不成立。我们的利率定价并没有像美国那样完全市场化，目前中国还处在搭建自己的“利率走廊”的过程中，还没完全建成。正因为如此，国内利率政策的调整，对货币、债券和信贷三大市场的传导没有那么快，我们的短端走廊搭建机制还没有美国那么灵活有效。

在长端的问题是：美国的长债和中国的长债，其背后的意义是不一样的。美国长债是纯市场化定价，它的持有者结构是全球化的：30%美联储，30%全球主债财富基金和一些外储的配置，还有20%到30%是一些大的投资者，6%到7%是银行。中国的情况是——66%的国债在银行手里。这种结构就意味着我们的国债利率会高度依赖于银行的行为。这也就解释了为什么2017年出台针对银行的资管新规，会对债市产生这么大的影响。

还有一个不同点，美国的10年期国债跟GDP的50年增速均值非常接近。但在中国，这两个数差距比较大，20年的GDP增速均值大概在13%到14%，但10年期国债利率只有5%到6%的水平。

其实10年期国债利率和长期经济GDP增速在长周期里面均值合一，是很有经济学含义的——在负债端借出一块钱所需要的成本，和用这一块钱做投资所获得的产出应该是相等的。为什么在中国这两个数差很多呢？或许是我们的经济端有一些重复建设，这部分的经济增速并不能完整地体现到资本收益上；同时一直政策引导货币偏宽松，当下利率反映资金稀缺度并非经济增速原本对应的稀缺度。

目前分析美债和分析国债用的还是两个完全独立的框架。看国内10年期国债利率的时候，不能完全从定价的角度，因为国内利率的定价还不够市场化。主要看的还是资金的供需，比较好的领先指标是“社融和M2的同比缺口”，M2或者存款代表资金供给端，社融代表资金需求端。如果把资金当成物品，它的供需应该就跟它的价格（也就是10年期国债利率）相关。这个指标能够领先两个季度，我们用它来大致判断利率的拐点，但在区间的对应上还是需要经验的辅助。

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全球经济已过“昼夜线”，
教你看清大国博弈背后的秘密

以2015、2016年为转折点，目前全球都在经历一个大时代的转变，关于三大主题——“金融”还是“实体”、“合作”还是“分化”，“公平”还是“效率”。

在2015年之前的30年间，全球都是以“合作发展”为第一要义，同时鼓励“效率优先”及“金融创新”。在这样的大环境下，资本获得了很高的收益，以及额外的收入再分配的机会。2015年之后，无论是美国还是欧洲，都呈现出“民粹主义”抬头的迹象。如果我们用“人格”来比喻，所有国家都会存在两类人格，就像王湘穗老师说美国人格分裂一样，我认为全球可能都在分裂，所有国家都会存在两类人格，一种是“本土型人格”、另一种是“全球化人格”。

“本土型人格”的特点就是我本身就生活在国内，没有直接参与“全球化”，大部分普通老百姓都是属于这个人格；另一种“全球化人格”的显著特点是他们的工作和生活都不能简单的以国家作为划分界限，比如华尔街，和大部分跨国公司，他们本身就受益于全球化，以及金融自由化、和平发展、效率优先等理念。

在2015年之前的经济大背景下，“全球化人格”获得了更多的收益。但如果这些收益没有办法很好地再分配到普通老百姓——也就是“本土型人格”的话，两个人格就容易发生冲突。

我们可以把这种趋势看作是全球范围内的一次“人格分裂”。“本土型人格”的不满情绪积累到一定程度之后，天平从“效率”的一端开始向“公平”的一端倾斜，“占领华尔街”、倡导金融“脱虚向实”，都是因为普通老百姓对利润再分配的机制不满意，向上倒逼很多国家扶持出“民粹主义”的党派。而“全球化人格”所代表的政治利益，他们只有两个选项，一是把利益分出来，二是在外部寻找一个“假想敌”，这是民粹主义存在的必要条件之一，所以我们看到了，大部分国家都把这个矛盾转移在外了，同时一直支持全球化的跨国企业和华尔街这次反对贸易战的声音也不及以往。

所以，从全球性的趋势逆转的角度来看，有很多强势的领导人上台是必然的，比如特朗普、普京，很多的政策调整也是这个大趋势的体现，比如乡村振兴、脱虚向实。

事实上，这种趋势在全球范围内都存在。目前以美国为主导，是因为美国内部“人格分裂”的情况更严重一些。美国在2008年之后实行“量化宽松”，导致美股在2008年到2018年暴涨10年。但在这期间底层民众的收入并没有很明显的增长，贫富差距进一步拉大，激化了两种“人格”的矛盾。

所以，以2015年为临界点，全球在“人格分裂”的过程中，开始经历天平“再平衡”，这个趋势会在未来10年到15年主导全球宏观层面的很多问题。

在这个长周期的趋势中，全球经济如果发生变化只可能有两种原因，一是出现一个特别大的经济体（有足够的体量和人口红利）带动经济增长。就像2001年中国加入WTO，对全球经济贡献了30%的增长率。目前还有类似体量和空间的只有印度和非洲。非洲的人口要到2040年到2050年之间才会达到峰值；印度的问题是人口质量不够高，产业结构也不完善，再加上民族信仰，很难带动高速的经济增长。

二是出现大的技术革命，从而提升效率、带动全球范围内新一轮的经济增长。而“技术革命”这个变量是无法提前预判的，就像在2014年的时候，我们很多工作还是用email完成，不带电脑就无法工作，但现在绝大部分工作都可以在手机上完成。那有了5G技术之后，云端存储和云计算会不会替代现在的本地化操作？未来的大量工作是不是向云端发个信号就能完成？这其中包含了无限的想象空间。

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