中国宏观杠杆报告：2019

鼎实导读
高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，中央高度重视债务和杠杆风险。本文旨在全面透视中国宏观杠杆情况，首先细致讨论中国宏观杠杆率的评估问题，其次深入分析总杠杆和分部门杠杆的最新进展、变化原因和未来趋势，最后以微观视角对结构性去杠杆提出建设性建议。
文｜任泽平，来源｜  泽平宏观（zepinghongguan）授权转载，特此感谢！

核心观点

1）宏观杠杆率通常采用宏观经济某部门的债务余额与GDP之比来表示，主要包括非金融部门总杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率等四项指标。

中国宏观杠杆率有两大数据来源：一是国际清算银行（BIS），公布了44个经济体的季度可比数据，方便国际比较；二是中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS），除公布季度中国宏观杠杆率外，还编制了年度中国国家资产负债表。从时效性和准确性两方面考虑，在分析中国宏观杠杆率时，更推荐使用CNBS的数据。

2）2019年一季度中国非金融部门总杠杆率为248.8%，较2018年底上升5.1个百分点，上升幅度较大。宏观杠杆率大幅上升的原因有二：一是受季节性因素影响，一季度杠杆率环比增速通常较高；二是杠杆趋势发生改变，同比增速出现反弹。

宏观杠杆率 = 债务 / GDP，分子和分母的季节性特征导致宏观杠杆率往往在一季度出现显著的季节性上升。从分子的债务来看，一季度银行贷款额度充足，而且本着“早放贷早收益”的原则，新增贷款全年前高后低。2019年一季度金融机构贷款余额环比增长4.3%，非金融部门债务余额环比增长3.9%，均显著上升。从分母的GDP来看，一季度由于春节和2月的影响，工作日较少，GDP显著低于其他季度，仅占全年GDP的21-22%。2019年一季度名义GDP环比下降15.8%，四个季度滚动加总的环比增速也由2.4%下滑至1.7%。

2019年一季度中国非金融部门总杠杆率同比增速一反2016年年中以来的下降趋势，由-0.1%大幅反弹至1.5%。宏观杠杆趋势逆转的原因有二：一是名义GDP增速快速下滑，二是债务上升再次加快。近年来中国经济下行压力增大，实际GDP增速逐步放缓，名义GDP增速快速下滑。2018年四季度和2019年一季度实际GDP增速均为6.4%，名义GDP增速则由9.2%下降至7.8%。2019年一季度社会融资规模存量同比增速出现反弹，重新回到10%以上。政策支持与监管放松推动贷款和非标融资改善，积极的财政政策加力提效，地方债发行前置。非金融部门债务余额同比增速也在供给侧结构性改革以来的持续下滑后再度回升。

随着季节性因素逐渐消退，名义GDP与实际GDP增速差距缩小，微观主体融资需求疲弱，银行放贷节奏放缓，地方债发行接近限额，宏观杠杆率将趋于稳定，上升幅度缩小。但如果经济下行压力继续增大，政府为维护经济社会稳定而加大逆周期调控力度，积极财政政策下政府部门大幅加杠杆，宽松货币政策下非金融企业部门和居民部门也有举债冲动，宏观杠杆率可能重新回归上升通道，考验政府的决策水平。

3）2019年一季度居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率分别上升1.1、3.3和0.7个百分点。居民杠杆平稳上升，企业杠杆大幅反弹，政府杠杆有所加快。

2019年一季度居民部门杠杆率为54.3%，较2018年底上升1.1个百分点，保持平稳上升趋势。近年来居民杠杆增速放缓，主要源于个人住房贷款增速显著下降。2016年“930新政”全面收紧，中央经济工作会议定调“房住不炒”，房地产市场逐渐降温，居民杠杆过快上升的势头得到初步控制。

中国居民部门杠杆风险总体可控。当前中国居民杠杆距离美日楼市泡沫的高点仍有不小距离，并且依然低于二者在漫长去杠杆历程后的水平。中国居民债务以住房抵押贷款为主，首付比例多在三成以上，2017年全国住房抵押贷款价值比为59.3%，中国对房价波动的风险承受能力显著强于危机前的美国。但是应警惕居民杠杆过快上升风险。中国居民部门在2008年国际金融危机后经历了三轮快速加杠杆，杠杆水平从新兴市场经济体向发达经济体迅速靠拢，安全空间被快速消耗。居民杠杆的过快上升将带来银行资产恶化、金融风险积聚以及抑制居民消费增长等不良影响。

2019年一季度非金融企业部门杠杆率为156.9%，较2018年底上升3.3个百分点，绝对水平和同比增速均出现大幅反弹。从融资工具来看，非金融企业部门债务增长主要来自于两方面：一是贷款和债券高增；二是非标融资收缩放缓。金融供给侧结构性改革，宽货币向宽信用传导，政策支持下企业贷款和债券在2019年一季度出现高增；金融监管放松，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资下降幅度缩小。从微观杠杆来看，国有企业杠杆率继续下降，民营企业杠杆率被动上升。金融去杠杆流动性收紧，经济下行信用风险暴露，社融增速快速下行，企业融资成本上升。信用收缩背景下市场资金更偏好有政府隐性担保或充足抵押品的国有和大型企业，进一步加剧了民营和小微企业的融资难融资贵问题。内外需疲弱，企业盈利下滑，资产增长速度不及债务负担加重，资产负债率大幅上升。

民营企业的经营困境可能还要超过统计数据的展示。自2017年9月起，工业企业经营效益指标中的累计同比（官方公布值）与累计值同比（计算值）出现了大幅度偏离。原因有二：一是同比口径，根据幸存的规上工业企业计算同比增速；二是统计数据“挤水分”，加强统计执法检查、剔除跨地区跨行业重复统计、“营改增”后工业企业将内部服务业经营活动剥离。若是后者为主，则公布值应于2018年9月收敛于计算值。但是尽管偏离确实有所收窄，差距却仍在25个百分点以上，甚至二者的符号都不相同。这表明偏离的主因是“幸存者偏差”，有大量企业从规模以上掉到了规模以下，出现经营效益的大规模恶化。然而这种偏离主要发生在私营工业企业，国有及国有控股工业企业并不显著，反映了民营企业和国有企业之间的分化。政府应高度重视和解决民营企业的融资与经营困境。

2019年一季度政府部门杠杆率为37.7%，较2018年底上升0.7个百分点，杠杆增速有所加快。2018年下半年以来，为对冲经济下行压力，地方政府债券发行力度显著加大。受此影响，基础设施建设投资增速自2018年四季度以来触底回升。

中国政府部门显性杠杆率处于较低水平。1994年分税制改革之后，财权上收，事权下放，中央政府财政状况显著改善，杠杆率一直较低。地方政府显性债务自2015年规范管理后，杠杆率亦趋于平稳。但是市场更关注地方政府的隐性债务。在GDP锦标赛和预算软约束的激励下，地方政府一直存在举债发展的冲动。在中央严格监管和金融去杠杆的双重作用下，地方政府隐性债务扩张受阻，反映在2017年后基建投资增速的快速下滑。

4）中国宏观杠杆率过高的负面影响正在逐步显现：一是干扰经济正常运行，经济复苏疲弱；二是增加宏观调控难度，削弱政策效果。

过去十年中，非金融企业、地方政府和居民部门不断加杠杆，目前杠杆较高，经济再度加杠杆空间有限，金融周期进入下半场。金融周期下行严重压制了库存周期复苏，2009、2012、2016、2019年的四轮短周期触底反弹越来越弱。

当前中国宏观调控面临两难困境：政策宽松以刺激经济增长，则债务扩张难以控制，宏观杠杆进一步上升，增加经济金融风险；政策紧缩以抑制债务扩张，则经济下行压力增大，经济运行滑出合理区间，造成经济金融不稳定。“去杠杆”和“稳增长”相互冲突。宏观政策效果逐渐减弱，政策传导渠道不畅。地方政府杠杆较高，债务严控下地方官员积极性不高，同时举债空间受限，传统的财政政策难以有效发挥作用。货币政策既要避免“大水漫灌”，又要做到“精准滴灌”，政策制定和执行难度较大，宽货币向宽信用传导不畅，金融服务实体经济能力不强。

宏观调控是总量性政策，无法有效解决结构性问题，结构性去杠杆需从微观视角入手，分类施策，精准发力。微观上的结构优化和有效对冲可以实现宏观上的“去杠杆”和“稳增长”双赢。要分部门、分类型调控杠杆，真正实现结构性去杠杆，促进经济平稳健康发展。

根据微观个体的举债目的与动机以及债务偿付的来源与保证，可以将杠杆分为三种类型：投机性杠杆、消费性杠杆和生产性杠杆。投机性杠杆就是常说的“杠杆交易”，在资本市场中广泛使用，债务偿还依赖于资产价格的持续上涨；消费性杠杆通俗来讲就是“借钱消费”或“提前消费”，主要存在于居民部门，以未来收入偿还债务；生产性杠杆就是企业经营所使用的“财务杠杆”，债务偿付来自于未来的营业收入。

投机性杠杆是最主要的风险来源，需要重点监管和抑制：一是维护房地产市场和资本市场的稳定，防止资产价格暴涨带来的投机炒作，关键在于建立和完善房地产长效机制、高质量发展多层次资本市场体系；二是加强监管、完善制度，严厉打击高风险的杠杆投机行为，压缩监管套利和制度套利的空间。

消费性杠杆有助于增进社会福利，需要妥善支持和引导：一是支持和满足合理的消费性杠杆，例如不要因为去杠杆而误伤居民购房的刚性和改善性需求；二是引导居民理性消费，对首付贷、校园贷等严监管，同时加强金融消费者保护，防止高利贷、金融欺诈和暴力催收等对居民造成伤害；三是政府提高资金使用效率，提供足质足量的公共服务。

生产性杠杆是社会财富的源泉，需要有效调节和优化：一是理清政府和市场之间的关系，减轻政府干预所造成的扭曲，例如国有企业退出一般竞争性领域，让经营不善、严重亏损的企业破产重组等；二是深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力；三是强化逆周期调节，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，对冲经济下行压力；四是完善产权制度保护，优化营商环境，大力度减税降费，增强企业家信心，激发市场主体活力。

风险提示：中美贸易摩擦升级、货币政策传导不畅、改革不及预期

目录

1  中国宏观杠杆率的准确评估
1.1  中国宏观杠杆率数据来源比较
1.2  对部分质疑的回答
2  总杠杆：一季度季节性上升，同比增速加快
2.1  季节性因素导致环比增速上升
2.2  杠杆趋势变化下同比增速反弹
2.3  政策选择决定未来杠杆趋势
3  分部门杠杆：企业杠杆大幅反弹
3.1  居民部门：总体风险可控，警惕杠杆过快上升
3.2  非金融企业部门：重视和解决民营企业融资与经营困境
3.3  政府部门：显性杠杆较低，防控隐性债务增长
4  结构性去杠杆：微观视角
4.1  高杠杆制约宏观政策空间
4.1.1  金融周期压制，库存周期偏弱
4.1.2  宏观调控两难，政策效果减弱
4.2  微观杠杆的三种类型
4.2.1  投机性杠杆
4.2.2  消费性杠杆
4.2.3  生产性杠杆
4.3  分部门、分类型调控杠杆
4.3.1  监管和抑制投机性杠杆
4.3.2  支持和引导消费性杠杆
4.3.3  调节和优化生产性杠杆

正文

高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源：一方面加剧经济金融风险积累，提高危机爆发可能性，例如美国的房地产泡沫和随后的“次贷危机”；另一方面制约微观主体理性决策，干扰经济正常运行，例如日本“失去的二十年”和背后的“资产负债表衰退”。

中央高度重视债务和杠杆风险：2015年12月中央经济工作会议将“去杠杆”作为供给侧结构性改革“三去一降一补”五大任务之一，2017年12月中央政治局会议将“防范化解重大风险”列为之后3年“三大攻坚战”之首，2018年4月中央财经委员会第一次会议提出“以结构性去杠杆为基本思路”，2019年4月中央政治局会议强调要“坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险”。

本文旨在全面透视中国宏观杠杆情况，首先细致讨论中国宏观杠杆率的评估问题，其次深入分析总杠杆和分部门杠杆的最新进展、变化原因和未来趋势，最后以微观视角对结构性去杠杆提出建设性建议。

1  中国宏观杠杆率的准确评估

宏观杠杆率通常采用宏观经济某部门的债务余额与GDP之比来表示，是债务存量与收入流量之比，用于衡量债务的可持续性，主要包括非金融部门总杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率等四项指标。

1.1  中国宏观杠杆率数据来源比较

中国宏观杠杆率有两大数据来源：一是国际清算银行（BIS），公布了44个经济体的季度可比数据，方便国际比较；二是中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS），除公布季度中国宏观杠杆率外，还编制了年度中国国家资产负债表。

BIS和CNBS公布的中国宏观杠杆率在两方面存在显著差异：一是时效性，BIS一般滞后2个季度，CNBS则仅滞后2个月，后者更为及时；二是准确性，二者在GDP和各部门债务的统计口径上存在不同，BIS对政府部门的隐性债务和部分显性债务进行了重复计算，从而高估了非金融部门总杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率，相较之下CNBS的处理要更为科学。因此从时效性和准确性两方面考虑，在分析中国宏观杠杆率时，更推荐使用CNBS的数据。

1.2  对部分质疑的回答

上述宏观杠杆率的衡量方式通常会受到两方面的质疑。

一是将GDP作为分母是否合适，尤其是在计算分部门杠杆率时？在微观中，杠杆常用资产负债率来衡量，但是由于缺乏分部门资产负债表及时准确的数据，债务收入比是一个相对合理的参考指标。在研究分部门杠杆率时，也可将GDP替换为分部门的相应收入，或者使用其他指标进行辅助判断。

二是分部门债务统计中存在遗漏低估，主要是居民部门和政府部门。居民部门仅考虑了商业银行等正规金融机构的住户贷款，而未包括住房公积金贷款、网贷、民间借贷等其他债务。

这对风险评估的影响不大：一是住房公积金贷款违约风险较低，2017年逾期率仅为0.02%，远低于个人住房按揭贷款0.3%和个人贷款0.7%的不良率；二是网贷和民间借贷缺乏可靠数据，而且与金融体系关联度较弱，违约的风险传染性不强。政府部门仅考虑了显性债务，而未包括隐性债务：一是与官方口径保持一致，避免地方政府和资本市场产生中央兜底的幻觉；二是缺乏地方政府隐性债务的可靠数据，难以从非金融企业部门债务中剥离。
尽管宏观杠杆率指标存在一定缺陷，但是仍然具有较高的参考价值，为当前中国经济“去杠杆”和“防范化解重大风险”提供了政策效果评估的有力工具。

2  总杠杆：一季度季节性上升，同比增速加快

2019年一季度中国非金融部门总杠杆率为248.8%，较2018年底上升5.1个百分点，上升幅度较大。其中居民部门、非金融企业部门和政府部门分别上升1.1、3.3和0.7个百分点。

宏观杠杆率大幅上升的原因有二：一是受季节性因素影响，一季度杠杆率环比增速通常较高；二是杠杆趋势发生改变，同比增速出现反弹。

2.1  季节性因素导致环比增速上升

宏观杠杆率 = 债务 / GDP，分子和分母的季节性特征导致宏观杠杆率往往在一季度出现显著的季节性上升。

从分子的债务来看，一季度银行贷款额度充足，而且本着“早放贷早收益”的原则，新增贷款全年前高后低。2019年一季度金融机构贷款余额环比增长4.3%，非金融部门债务余额环比增长3.9%，均显著上升。

从分母的GDP来看，一季度由于春节和2月的影响，工作日较少，GDP显著低于其他季度，仅占全年GDP的21-22%。2019年一季度名义GDP环比下降15.8%，四个季度滚动加总的环比增速也由2.4%下滑至1.7%。

尽管宏观杠杆率在一季度出现季节性上升是正常现象，但是若按照2018年一季度的环比增速计算，2019年一季度杠杆率仅上升1.1个百分点，若按照2018年四季度的同比增速计算，甚至还要下降0.3个百分点，而非现实中的上升5.1个百分点。因此宏观杠杆率的大幅上升还有除季节性因素以外的其他原因。

2.2  杠杆趋势变化下同比增速反弹

2019年一季度中国非金融部门总杠杆率同比增速一反2016年年中以来的下降趋势，由-0.1%大幅反弹至1.5%。宏观杠杆趋势逆转的原因有二：一是名义GDP增速快速下滑，二是债务上升再次加快。

近年来中国经济下行压力增大，实际GDP增速逐步放缓，名义GDP增速快速下滑。2018年四季度和2019年一季度实际GDP增速均为6.4%，名义GDP增速则由9.2%下降至7.8%。

2019年一季度社会融资规模存量同比增速出现反弹，重新回到10%以上。政策支持与监管放松推动贷款和非标融资改善，积极的财政政策加力提效，地方债发行前置。非金融部门债务余额同比增速也在供给侧结构性改革以来的持续下滑后再度回升。

2.3  政策选择决定未来杠杆趋势

随着季节性因素逐渐消退，名义GDP与实际GDP增速差距缩小，微观主体融资需求疲弱，银行放贷节奏放缓，地方债发行接近限额，宏观杠杆率将趋于稳定，上升幅度缩小。

但如果经济下行压力继续增大，政府为维护经济社会稳定而加大逆周期调控力度，积极财政政策下政府部门大幅加杠杆，宽松货币政策下非金融企业部门和居民部门也有举债冲动，宏观杠杆率可能重新回归上升通道。

既要经济稳定增长，又要杠杆风险可控，极为考验政府的决策水平。历史经验表明，单纯的大规模刺激或者紧缩去杠杆都会导致不可控的后果。政府应做好政策组合，加强逆周期调控以维护经济稳定，结构性去杠杆以防范化解风险，推进改革开放以激发微观主体活力，变革财政金融体制以消除高杠杆低增长的制度根源。

3  分部门杠杆：企业杠杆大幅反弹

2019年一季度居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率分别上升1.1、3.3和0.7个百分点。居民杠杆平稳上升，企业杠杆大幅反弹，政府杠杆有所加快。

3.1  居民部门：总体风险可控，警惕杠杆过快上升

2019年一季度居民部门杠杆率为54.3%，较2018年底上升1.1个百分点，保持平稳上升趋势。近年来居民杠杆增速放缓，主要源于个人住房贷款增速显著下降。个人住房贷款在住户贷款中占比54%左右，若加上违规流入楼市的短期消费贷，比重将会更高。2016年楼市大涨之际，个人住房贷款更是贡献了住户贷款增量中的80%。2016年“930新政”全面收紧，中央经济工作会议定调“房住不炒”，房地产市场逐渐降温，居民杠杆过快上升的势头得到初步控制。

中国居民部门杠杆风险总体可控。当前中国居民杠杆距离美日楼市泡沫的高点仍有不小距离，并且依然低于二者在漫长去杠杆历程后的水平。部分学者采用“居民债务/可支配收入”这一指标来论证居民部门杠杆风险过高，其分母通过全国居民人均可支配收入乘以总人口计算得到。由于前者存在瞒报漏报，因此相较国家统计局资金流量表中的住户部门可支配总收入低估了近30%，从而导致杠杆率被高估。中国居民债务以住房抵押贷款为主，首付比例多在三成以上，2017年全国住房抵押贷款价值比（贷款金额/抵押品价值）为59.3%，中国对房价波动的风险承受能力显著强于危机前的美国。

应警惕居民杠杆过快上升风险。中国居民部门在2008年国际金融危机后经历了三轮快速加杠杆，杠杆水平从新兴市场经济体向发达经济体迅速靠拢，安全空间被快速消耗。居民杠杆的过快上升将带来银行资产恶化、金融风险积聚以及抑制居民消费增长等不良影响。如果居民部门再次大幅加杠杆，一方面将继续推高房价并催生泡沫，增加金融体系的系统性风险，另一方面则会加重居民的偿债压力，对消费造成挤出。政府不应再通过刺激房地产和居民加杠杆来稳增长，而应转向防风险和惠民生。

防范居民部门杠杆风险，政府应做好三方面的工作：一是维护房价长期稳定，要加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，通过长效机制促进房地产市场平稳健康发展，满足居民合理住房需求。二是关注居民部门的长尾风险，金融创新在提高普惠性的同时，也极大地增加了低信用群体的债务风险。P2P、消费贷、现金贷、信用卡等多头借贷导致“共债”问题，不良率上升，暴力催收频发。监管部门应加强监管，防止消费金融无序发展、次级人群过度举债。三是改善居民部门的资产负债表状况，除了居民自身量力而行、理性借贷以外，政府应加大教育、医疗、养老等方面的投入，切实保障基本民生，减轻人民生活压力，同时加强二次分配，促进社会公平。

3.2  非金融企业部门：重视和解决民营企业融资与经营困境

2019年一季度非金融企业部门杠杆率为156.9%，较2018年底上升3.3个百分点，绝对水平和同比增速均出现大幅反弹。非金融企业部门杠杆率从2017年一季度的161.4%下降至2018年四季度的153.6%后回升至156.9%，同比增速从2016年一季度的7.1%下降至2018年四季度的-2.9%后回升至-1.3%。

从融资工具来看，非金融企业部门债务增长主要来自于两方面：一是贷款和债券高增；二是非标融资收缩放缓。随着经济下行压力加大以及2018年金融去杠杆导致企业融资环境收紧并引发股权质押和债券违约风险，宏观经济政策进行了适当调整。金融供给侧结构性改革，宽货币向宽信用传导，政策支持下企业贷款和债券在2019年一季度出现高增；金融监管放松，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资下降幅度缩小。双重作用下，一季度非金融企业部门债务融资超预期回升。

从微观杠杆来看，国有企业杠杆率继续下降，民营企业杠杆率被动上升。规模以上国有及国有控股工业企业资产负债率自2016年供给侧结构性改革以来持续下降，私营工业企业资产负债率则于2018年开始出现大幅上升。私营工业企业杠杆上升并非出于投资扩产的主动加杠杆，而是融资与经营困境下的被动上升。金融去杠杆流动性收紧，经济下行信用风险暴露，社融增速快速下行，企业融资成本上升。信用收缩背景下市场资金更偏好有政府隐性担保或充足抵押品的国有和大型企业，进一步加剧了民营和小微企业的融资难融资贵问题。内外需疲弱，企业盈利下滑，资产增长速度不及债务负担加重，资产负债率大幅上升。

民营企业的经营困境可能还要超过统计数据的展示。自2017年9月起，工业企业经营效益指标中的累计同比（官方公布值）与累计值同比（计算值）出现了大幅度偏离。原因有二：一是同比口径，根据幸存的规上工业企业计算同比增速；二是统计数据“挤水分”，加强统计执法检查、剔除跨地区跨行业重复统计、“营改增”后工业企业将内部服务业经营活动剥离。若是后者为主，则公布值应于2018年9月收敛于计算值。但是尽管偏离确实有所收窄，差距却仍在25个百分点以上，甚至二者的符号都不相同。这表明偏离的主因是“幸存者偏差”，有大量企业从规模以上掉到了规模以下，出现经营效益的大规模恶化。然而这种偏离主要发生在私营工业企业，国有及国有控股工业企业并不显著，反映了民营企业和国有企业之间的分化。

政府应高度重视和解决民营企业的融资与经营困境：一是加强逆周期调节，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策松紧适度，维护经济平稳健康运行；二是加快金融供给侧结构性改革，建立健全多层次资本市场体系，有效支持民营经济和中小企业发展；三是扩大改革开放，进行国企改革，放开市场准入，恢复企业家信心，激发市场主体活力。

3.3  政府部门：显性杠杆较低，防控隐性债务增长

2019年一季度政府部门杠杆率为37.7%，较2018年底上升0.7个百分点，杠杆增速有所加快。2018年下半年以来，为对冲经济下行压力，地方政府债券发行力度显著加大。2018年8月14日财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，指导各地加快专项债券发行和使用进度。2018年12月29日全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额1.39万亿元。2019年4月25日财政部发布《关于做好地方政府债券发行工作的意见》，要求加快债券发行进度，6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行。受此影响，基础设施建设投资增速自2018年四季度以来触底回升。

中国政府部门显性杠杆率处于较低水平。1994年分税制改革之后，财权上收，事权下放，中央政府财政状况显著改善，杠杆率一直较低。地方政府显性债务自2015年规范管理后，杠杆率亦趋于平稳。2014年修订的新《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》明确规定：对地方政府债务实行规模控制和预算管理，地方政府举债采取政府债券方式，不得通过融资平台公司和企事业单位新增政府债务。此后中央不断出台各项文件加强地方政府债务管理，制止违法违规举债担保行为。

但是市场更关注地方政府的隐性债务。在GDP锦标赛和预算软约束的激励下，地方政府一直存在举债发展的冲动。2009年“四万亿”投资和宽松信贷的刺激下，地方政府通过融资平台公司、政府部门和机构、国有企事业单位等主体以银行贷款、BT、债券等方式大量举债，并主要投向基础设施建设项目。2011年中央开始规范和加强地方政府债务管理，地方政府通过城投债以及影子银行提供的非标融资继续违法违规举债。2015年中央从制度上进一步加强管理，地方政府转而借道PPP项目、政府性基金和政府购买服务等方式变相举债。2017年5月之后，财政部联合其他部委相继印发50、87、194、23号文，严控地方政府违规举债；2016年下半年开始金融去杠杆，资管新规落地，表外回表、非标转标、影子银行收缩。双重作用下，地方政府隐性债务扩张受阻，反映在2017年后基建投资增速的快速下滑。

地方政府隐性债务有两大问题亟待解决：一是负债冲动背后的体制性根源，二是存量债务的有效化解。尽管地方政府违法违规举债的势头已有所遏制，但是若不解决背后深层次的体制性根源，则未来势必会卷土重来。地方政府财权事权不匹配、“唯GDP论”的官员政绩考核、财政预算和执行缺乏硬性约束与监管问责、政府兜底的刚性兑付预期、财政金融的紧密关联等问题都需要从制度上进行彻底重塑。除了严控债务增量以外，还须对债务存量进行甄别和处置，根据不同的债务类型通过财政资金、国有资产转让、项目经营收入、破产重组等方式进行化解。根本上来说，要对地方政府的权责进行明确界定，建立与完善激励约束机制，合理负债要充分授权，违规负债要严厉禁止。

中央政府应适度加杠杆以稳增长和补短板。一方面，中央政府拥有大量资产，同时负债较低，有举债空间；另一方面，中央政府具有逆周期调控的职责，而且在社会保障方面欠账较多，有支出责任。中央政府适度加杠杆能够对冲其他部门去杠杆所带来的经济下行压力，也有助于加快私人部门的资产负债表修复。中央政府应在基建和社保等方面补短板，并搭配合理减税降费，增强微观主体活力。

4  结构性去杠杆：微观视角

2018年4月2日召开的中央财经委员会第一次会议明确指出：“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。”但是实际上政策讨论与政策制定仍然偏向于总量性而非结构性，例如“宽松去杠杆”还是“紧缩去杠杆”、“去杠杆”还是“稳杠杆”等争论总是莫衷一是，调控措施也缺乏持续性和一致性，经常出现反复。因此尽管供给侧结构性改革以来中国宏观杠杆率逐渐趋于稳定，但是债务问题并未得到有效根治。

4.1  高杠杆制约宏观政策空间

中国宏观杠杆率过高的负面影响正在逐步显现：一是干扰经济正常运行，经济复苏疲弱；二是增加宏观调控难度，削弱政策效果。

4.1.1  金融周期压制，库存周期偏弱

过去十年中，非金融企业部门、地方政府和居民部门先后加杠杆，目前杠杆较高，经济再度加杠杆空间有限，金融周期进入下半场。金融周期下行严重压制了库存周期复苏，2009、2012、2016、2019年的四轮短周期触底反弹越来越弱。

4.1.2  宏观调控两难，政策效果减弱

当前中国宏观调控面临两难困境：政策宽松以刺激经济增长，则债务扩张难以控制，宏观杠杆进一步上升，增加经济金融风险；政策紧缩以抑制债务扩张，则经济下行压力增大，经济运行滑出合理区间，造成经济金融不稳定。“去杠杆”和“稳增长”相互冲突。

宏观政策效果逐渐减弱，政策传导渠道不畅。地方政府杠杆较高，债务严控下地方官员积极性不高，同时举债空间受限，传统的财政政策难以有效发挥作用。货币政策既要避免“大水漫灌”，又要做到“精准滴灌”，政策制定和执行难度较大，宽货币向宽信用传导不畅，金融服务实体经济能力不强。

现代宏观经济理论强调“微观基础”，主张从微观个体的最优决策问题出发来理解经济运行，从而使政策分析避免“卢卡斯批判”，提高政策制定与执行的针对性和有效性。宏观调控是总量性政策，无法有效解决结构性问题，结构性去杠杆需从微观视角入手，分类施策，精准发力。微观上的结构优化和有效对冲可以实现宏观上的“去杠杆”和“稳增长”双赢。微观视角有助于降低政策制定难度，增强政策执行效果。

4.2  微观杠杆的三种类型

根据微观个体的举债目的与动机以及债务偿付的来源与保证，可以将杠杆分为三种类型：投机性杠杆、消费性杠杆和生产性杠杆。

4.2.1  投机性杠杆

投机性杠杆就是常说的“杠杆交易”，在资本市场中广泛使用。投资者希望通过杠杆的撬动作用以获得更高的投资收益，债务偿还依赖于资产价格的持续上涨。若资产价格出现下跌，并达到一定幅度，投资者需要追加保证金或者补充抵押品，否则将被强制平仓。

投机性杠杆升降与资产价格涨跌之间互为因果、相互强化。外生的投机性杠杆加码引发资产价格上涨，杠杆趋势逆转导致资产价格下跌；资产价格持续上涨诱使投机性杠杆活跃，市场行情转向造成杠杆崩塌。投机性杠杆与资产价格同周期波动，二者之间形成显著的正反馈循环。投机性杠杆上升加速资产价格上涨，资产价格上涨又进一步刺激投机性杠杆上升，杠杆与价格持续攀升，直至最终难以为继，泡沫破裂；资产价格持续下跌导致投机性杠杆被迫平仓，清理杠杆所造成的资产抛售潮又引发资产价格进一步下跌，从而出现可怕的螺旋式下降。投机性杠杆加剧了资产价格的暴涨暴跌，也加速了泡沫的形成与破灭。

4.2.2  消费性杠杆

消费性杠杆通俗来讲就是“借钱消费”或“提前消费”，主要存在于居民部门。居民通过消费和储蓄决策来平滑当期和未来消费，以最大化自身的总效用。居民可以储蓄当期收入，以供未来消费；也可以当期借钱消费，以未来收入偿还债务。

消费性杠杆与居民的信贷可获得性和未来收支状况密切相关，前者决定借贷的难易程度，后者决定借贷的规模和风险。金融发展与深化的不断推进使得居民贷款消费越来越便利，收入增长与消费观念转变也使得居民开始习惯于提前消费。但是如果居民当期非理性举债消费，超出其债务承受能力，或者未来收支状况突然恶化，无法足额偿还先前贷款，则消费性杠杆难以持续，发生债务违约。

消费性杠杆影响居民消费支出，进而影响经济增长。中国居民的消费性杠杆主要用于购房的刚性或改善性需求，以及汽车、家电、旅游等耐用消费品或服务性消费，因此通常带有“消费升级”的色彩。但是如果杠杆过高，还贷压力过重，而收入增速又出现放缓，则会导致消费的挤出和减少，甚至出现“消费降级”或“消费断崖”，总需求被迫收缩。

4.2.3  生产性杠杆

生产性杠杆就是企业经营所使用的“财务杠杆”，企业通过负债经营扩大生产，以较少的权益资金获得更多的收入和利润。生产性杠杆的债务偿付来自于未来的营业收入，生产性资产的收益率要大于债务的本息率才能保证杠杆的可持续性。

生产性杠杆通常要滞后于经济周期。当经济繁荣时，企业加杠杆投资扩张，进一步刺激总需求，而且新增产能的收益能够覆盖债务本息；而当经济发生衰退时，新增产能过剩，企业经营效益恶化，只能缩减规模，降低杠杆，投资和总需求减少。待到市场出清和企业资产负债表修复，经济增长和生产性杠杆重新开启新一轮的上升周期。

4.3  分部门、分类型调控杠杆

不同的经济部门有不同的杠杆类型，不同的杠杆类型有不同的政策应对。因此要分部门、分类型调控杠杆，真正实现结构性去杠杆，促进经济平稳健康发展。

4.3.1  监管和抑制投机性杠杆

投机性杠杆是最主要的风险来源，需要重点监管和抑制。历史上著名的资产价格泡沫背后都有投机性杠杆的推波助澜，泡沫破灭后危机的蔓延和深化也都与投机性杠杆的快速崩塌息息相关。

居民部门的投机性杠杆主要集中在房地产市场和资本市场。受房价快速上涨和资本市场造富效应的刺激，居民有加杠杆投资的冲动，寄希望于资产价格的持续上涨。然而幻想终有破灭的一天，资产价格大幅下跌将造成巨额损失。2014-2015年上半年的“杠杆牛”以及场外去杠杆引发的“股灾”就是一次良好的风险教育。而美国“次贷危机”之前的房地产泡沫更是我们应该极力避免发生的情形。

非金融企业部门和金融部门也存在投机性杠杆行为。企业炒房炒股的现象并不少见，上市公司在资本市场中投机炒作的新闻更是屡屡见诸报端，并且不乏投机失败、股价大跌乃至濒临退市的案例。金融部门本身就是负债驱动的行业，而且有着逃避监管、脱实入虚的强烈激励。中小型商业银行“同业存单-同业理财-委外投资”的空转套利一度盛行，结果2016年四季度在监管加强和金融去杠杆作用下引发“债灾”。

针对投机性杠杆，要做好两方面的工作：一是维护房地产市场和资本市场的稳定，防止资产价格暴涨带来的投机炒作，关键在于建立和完善房地产长效机制、高质量发展多层次资本市场体系；二是加强监管、完善制度，严厉打击高风险的杠杆投机行为，压缩监管套利和制度套利的空间。

4.3.2  支持和引导消费性杠杆

消费性杠杆有助于增进社会福利，需要妥善支持和引导。理性的消费性杠杆能够提高生活质量，非理性的消费性杠杆则会带来严重后果。

居民部门是消费性杠杆的主要群体，通过借贷以实现大额消费或临时周转。消费性杠杆应以可负担为前提，不要超出自身的能力范围，理性消费。但是当信贷宽松、消费金融发展、消费主义盛行时，居民会出现非理性的消费行为，过度负债以至后期无法偿付债务。

政府部门也是消费性杠杆的主体，承担着提供公共服务的职责。随着政府支出责任越来越重，而收入增长相对有限，债务不断积累，资金的高效利用变得愈发重要。

针对消费性杠杆，要做好三方面的工作：一是支持和满足合理的消费性杠杆，例如不要因为去杠杆而误伤居民购房的刚性和改善性需求；二是引导居民理性消费，对首付贷、校园贷等严监管，同时加强金融消费者保护，防止高利贷、金融欺诈和暴力催收等对居民造成伤害；三是政府提高资金使用效率，提供足质足量的公共服务。

4.3.3  调节和优化生产性杠杆

生产性杠杆是社会财富的源泉，需要有效调节和优化。资源应自由配置到高效率的生产性杠杆，低效率的生产性杠杆则应市场化出清。

市场机制能够实现资源的优化配置，但是中国的要素市场扭曲，尤其是信贷市场中的抵押品依赖和所有制依赖，以及政府的行政干预，使得大量资源流向并堆积在低效率部门，导致杠杆高企、产能过剩、僵尸企业等一系列问题。

经济增速下滑、中美贸易摩擦升级、民营和小微企业融资难、企业家信心不足等因素降低了生产性杠杆的产出效率，工业企业营业收入和利润增速下滑，资产负债率上升。

针对生产性杠杆，要做好四方面的工作：一是理清政府和市场之间的关系，减轻政府干预所造成的扭曲，例如国有企业退出一般竞争性领域，让经营不善、严重亏损的企业破产重组等；二是深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力；三是强化逆周期调节，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，对冲经济下行压力；四是完善产权制度保护，优化营商环境，大力度减税降费，增强企业家信心，激发市场主体活力。

往期精彩回顾
01.  宏观杠杆率变动的真相：经济结构与产能周期
02.  分化——已经势不可挡
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