【期权漫谈】第三十讲：大连、芝加哥豆粕期权隐含波动率差异为什么会存在？

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　　大连商品交易所的豆粕期权已经交易了一个多月了。大连和芝加哥商品交易所的豆粕期权短期隐含波动率已经非常的接近，换句话说，套利的机会已经几乎不存在了。
　　但是两地的中长期豆粕期权隐含波动率，特别是九月份之后的，仍旧存在着非常大的套利机会。
　　那么为什么在芝加哥中长期豆粕期权隐含波动率仍旧高企不下?在历史波动率只有11%的情况下，为什么九月份的隐含波动率仍然在18.6%(请看下面的图)

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个人的理解是：这里有各方面的原因

　　第一，秋收前后的气候风险是不可预测的，所以做市商必须把这一部分额外的保险费算入期权的价格之中。
　　第二，美国农民利用衍生品市场对冲农业生产的季节性风险已经100多年了对冲农作物生产所用的农产品(000061,股吧)期货期权等衍生品费用已经算入了农产品的销售价格之中。美国农民对农产品衍生品的需求量非常的大。也就是说，期权的买方和卖方不平衡。
　　第三，期权的隐含波动率是具有前瞻性，同时是主观性的对市场的看法。期权保险费的价格是期权市场的流通性，供求关系造成的。也就是我们平常所说的“价格不等于价值。价格是买方为了得到一个商品心甘情愿付出的费用”。
　　第四，芝加哥商品交易所的大豆(ZS)，豆油(ZL)和豆粕(ZS)三个期货和期权产品是具有高度相关性的一个上下游关系。根据观察，在芝加哥商品交易所大豆期权的隐含波动率和豆粕期权的隐含波动率非常的接近，而且同步移动。所以在芝加哥商品交易所豆粕期权的隐含波动率不是简单的，孤立的存在。
　　而大连商品交易所豆粕期权的交易则不然。
　　大连豆粕期权市场中有10个非常专业化的期权做市商，但是目前只有不到1000个期权投资者。
　　大连豆粕期权市场做市商和投资者之间的比例和芝加哥相比，相差太大。换句话说，在大连商品交易所豆粕期权市场中，没有足够的期权买方。所以大连商品交易所豆粕期权市场中的期权保险费不得不在大概高于历史波动率1%到2%的范围内交易。
　　根据目前所掌握的资料，大连商品交易所豆粕期权九月份合同隐含波动率大约是在14%到15%
　　这样，两个具有高度相关性的豆粕期权产品现了将近4%的隐含波动率价差。
　　在此同时，相关实证分析后，得出如下结论：芝加哥商品交易所豆粕期货和大连商品交易所豆粕期货有着高度的相关性。而且是芝加哥的豆粕期货起着主导作用。大连的豆粕期货价格的波动没有反方向影响。即芝商所豆粕期货价格对大商所豆粕期货价格存在单向引导关系。
　　我们都知道在期权交易的最后一天，所有的期权头寸的隐含波动率都将变为零。
　　同时，我们也知道同样百分比的短期期权的隐含波动率和中长期期权的隐含波动率相比较，它的实际价值相差得非常远。(请看下面的图)
　　这样，如果我们在大连建立一个豆粕期权市场中性的波动率多头头寸，在芝加哥建立一个同样月份的豆粕期权市场中性的波动率空头头寸，同时不断地对冲双边的希腊值风险，岂不是一个绝好的波动率套利机会？

关于作者：

　　寇健先生，任职于硅谷衍生品学院，为资深的交易员和基金经理，曾任职于摩根士丹利、花旗及新加坡大华银行，拥有逾28年期货和期权交易往绩，以沉着判断的套利交易策略着称。