光大宏观 | 有错位效应，但内需仍偏弱——2019年5月经济数据点评

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张文朗  黄文静  郭永斌  邓巧锋  郑宇驰

要点

“五一”错位，FAI和工业生产增速超预期下滑，但带动社消反弹。FAI超预期下滑主要是地产和基建投资放缓所致，这与5月工作日少一天有一定关系，但从基建来看，基建新增项目有限，复工在建项目趋弱导致基建增长放缓有关系，但部分专项债可以做资本金政策将推升基建投资提升三个百分点，全年基建投资不悲观；地产保守策略下土地费拖累加大叠加工作日效应导致地产投资放缓。本月经济数据有扰动因素，但总体来看投资需求减弱，贸易摩擦压制出口，未来依靠松货币支撑宽财政发力。

正文

FAI增速超预期下滑

房地产投资小幅回落。房企继续从偏激进的拿地和开工回款策略向偏保守的施工加快策略转变，施工累计同比与上月持平于8.8%，保持较快增长，而新开工小幅放缓，土地购置面积和成交价款降幅仍在30%以上。总体开发投资累计同比出现了今年以来的首次回落，至11.2%（前值11.9%），除了土地购置费的拖累加大，假期错位对建安投资或有一定影响（竣工增速小幅回落）。

三四线拖累全国商品房销售面积和金额累计同比均有所下滑。房企融资小幅收紧，资金来源增速放缓，利用外资大幅缩水（累计同比从104%下降至39%），定金及预收款和个人按揭贷款均走软，发债小幅收紧影响自筹资金，但国内贷款仍在提速，银行对地产信贷的偏好依旧。往前看，短期施工加快对建安短期仍有支撑，下半年或随着拿地和开工的放缓而有所放缓，房地产开发投资下半年或有所放缓。

1-5月狭义基建投资同比增长4.0%（前值4.4%），广义基建投资同比增长2.6%（前值3.0%），出现小幅下滑，低于市场预期。从行业来看，电力、热力、燃气及水的生产投资同比增长0.8%（前值0.5%），交通运输投资同比增长5.0%（前值6.5%），水利、环境和公共基础设施投资同比增长1.4%（前值1.1%）。当前基建投资放缓的主要原因在于，受地方政府隐性债务追责政策影响，新增项目有限（如3月份以来新增基建审批项目数据有所下滑），而原有在建项目复工也逐步趋弱，在建项目趋弱，新项目跟不上导致基建投资增速出现放缓，同时5月少一天工作日或对基建投资也产生一定影响。

2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确专项债可以在“路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”做资本金，我们利用2019年1-5月发行不同行业专项债所占比例为基准测算全年可能发行的各行业专项债规模估算出可能增加6300亿左右的新增基建投资，提升基建投资增速3%以上，我们全年预计基建投资在10%以上，如果未来贸易摩擦继续升级，对经济造成一定冲击，不排除未来通过增加发行轨交、收费公路、铁路、城市供水等项目专项债撬动资本金提升基建投资。

制造业投资微升。前5月制造业投资小幅微升至2.7%（前值2.5%），其中农副食品、医药、专用设备、计算机通信和其他电子制造业投资增速均下降，汽车制造、金属制品、电气机械及器材制造业增速有所改善，但仍为负增长。今年以来制造业投资增速更多靠传统行业拉动，暂未披露5月投资增速的行业中，非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延对制造业投资的带动较大，前4月分别达0.81和0.86个百分点。

受地产投资下滑和基建投资下滑影响，1-5月总体FAI同比增长5.6%（前值6.1%），增长超预期放缓。

错位“五一”支撑社消反弹

   加长版错位“五一”推动5月社消反弹至8.6%，去年“五一”仅有一天假日落在5月，而今年有四天，有利5月消费，同时也表明4月五一错位加上季末效应消退所导致的社消同比大幅放缓（7.2%）并非常态。前5月社消累计同比8.1%，与首季8.3%相比仍有放缓。“五一”国内旅游接待总人数和旅游收入按可比口径分别增长13.7%和16.1%，大幅高于春节黄金周的7.6%和8.2%。“五一”档票房同比大增51%，亦高于元旦、春节和清明档的-22%~2%。苏宁易购“五一”汽车用品和食品销量同比增长163%和347%。从分项看，食品饮料、纺服、化妆品、金银珠宝、家居、汽车、餐饮零售同比均反弹。减税提振可支配收入，提振消费，但低收入家庭减税多、杠杆亦高，削弱减税影响，下半年社消增速或在8.4%左右。

工作日少一天，工业生产放缓

5月工业增加值同比增长5.0%（前值5.4%），发电量同比增长0.2%（前值3.8%），工业生产超市场预期放缓，今年5月工作天数与去年同期相比少一天所致或成为工业生产放缓原因之一。

分行业来看，采矿业同比增长3.9%（前值2.9%）。制造业同比增长5.0%（前值5.3%），主要受医药和汽车拖累影响所致，其中医药制造同比增长5.6%（前值9.1%，去年同期10.9%），去年同期高基数拖累医药行业增长，另外汽车制造业受汽车消费下滑拖累，同比下滑4.7%（前值-1.1%），达到历年来最低值。电力、燃气及水的生产同比增长5.0%（前值9.1%，去年同期12.4%），5月工作日比去年同期少一天，同时，去年5月平均气温为17℃，而今年平均气温为16.2℃，与去年同期相比偏低，两因素叠加导致公用事业增速放缓。

往前看，内需偏弱叠加中美贸易摩擦对工业生产的影响，预计未来工业生产仍将继续走弱。

就业尚平稳
目前就业短期仍然保持平稳。虽然2000亿美元商品加征15%关税名义上在5月落地，但抢出口现象或重现，关税对相关行业就业的负面冲击或尚未完全显现。5月全国和31个大城市城镇调查失业率均为5.0%，环比均不变；25-59岁年龄人口失业率环比下降0.2个百分点至4.5%。周平均工作时间为46.3小时，同比增加0.5个小时；新增就业人员138万，虽然同比减少4万，但高于历年均值（135万）。根据我们的估算，在3000亿美元清单落地的极端风险情形下，基建投资额外上升16个百分点能在总量上对冲失业，但基建拉动的行业与受关税冲击的行业结构上有一定错位。

光大宏观组团队介绍
张文朗首席宏观分析师 13811233375
黄文静宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌财政与固定收益 15120034181
周子彭宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋债券市场和货币市场 13810828167
郑宇驰实体经济和产业研究 17621950127
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