贸易谈判左右近月，远月估值相对合理

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来源：期权十

本文作者：一德期货期权部刘晓艺（Z0012930）
一德期货期权部曹柏杨（Z0012931）
协助整理：一德期货期权部霍柔安（F3045696）

壹
行情回顾

在中美贸易战趋于缓和的消息影响下，11月初豆粕期货合约持续下跌，同时，美豆价格出现一定幅度反弹。近期，市场静待G20峰会，连粕及美豆市场目前均处于震荡行情。

图1.1：豆粕M1901行情

图2：美豆行情

贰
基本面分析
1供需报告利空美豆，贸易战情绪主导盘面

11月8日USDA发布11月供需报告，对美豆影响中性偏空。由于11月USDA调低了美豆单产，导致美豆产量小幅下降；但由于出口的大幅调低，最终令美豆结转库存继续攀升。虽然此前市场对于美豆高结转库存早有心理准备，但该数据依旧略超出此前市场预期。而盘面显示，报告对美豆和连粕的影响有限，美豆在报告发布当日先跌后涨，连粕1901当日走势平稳。

进入11月，中美贸易关系转暖的预期成为上旬市场主导的因素。11月1日中美两国元首通话释放贸易战有望和谈信号，8日中方外交部长与美国国务卿会晤，使得市场对中美贸易关系或将改变的担忧加剧。相比之下，USDA公布的11月报告的利空作用被无视。目前美豆主连价格中枢已经明显上移，相较于今年9月中贸易战和美豆丰产预期双重打压的812美分/蒲式耳跳升50美分/蒲式耳，至860美分/蒲式耳。

根据USDA预估2018年大豆种植成本435美元/英亩，按照52.1蒲式耳/英亩单产计算，可得大豆种植成本在835美分/蒲式耳，美豆主连在830-840附近将获得成本支撑。

2短期国内供应无忧，连粕缺乏大涨基础

贸易摩擦发生后，我国大豆进口量明显缩减：2017/2018年度前6月我国累计进口4365万吨，同比增加209万吨；2017/2018年度后6月我国累计进口大豆5047万吨，同比减少146万吨。2018年前10月我国总计进口大豆7693万吨，同比减少35万吨。根据我国大豆厂商进口大豆和装运情况，预计11月-12月大豆进口量约1100万吨，全年大豆进口量较去年减少750万吨。

国内产量方面，按照USDA预计今年国内大豆增产100万吨。截止10月底，今年临时储备大豆拍卖累计成交量200.68万吨。截止11月1日，大豆港口库存高达700万吨。因此11-12月大豆进口量的减少可以被临储拍卖和商业库存消耗所覆盖。2019年1-2月随着大豆进口量继续下降，大豆供应可能会出现偏紧局面，届时需要关注临储拍卖情况。

2019年3-9月南美大豆将开始上市，国内大豆供应将保持充裕。今年南美大豆播种提前，早熟豆预计2019年1月即可上市。根据历史经验，南美豆生长期，天气可能成为市场炒作因素，后期需要关注南美大豆生长情况。目前看现货压榨和主力01合约盘面压榨利润全无，豆粕01-05价差300，依然处于高位，后期05合约预计在2750附近有较强支撑。

3猪瘟事件不断发酵，近期下游提货放缓

10月26日中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，减少饲料原料特别是蛋白质饲料原料的消耗。市场上部分机构按照下调2%的蛋白需求，估计新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨。但需要注意的是，目前该标准只是团体标准而非国家标准，中大型养殖集团本着自愿原则选择猪料的情况下，后期豆粕需求是否会削减千万吨有待考证。近期豆粕替代品棕榈粕、苜蓿草、氨基酸等价格已经上涨，因此饲料比例下调对豆粕的利空作用有待商榷。

相比之下，需求端需要更加重视非洲猪瘟的影响。自8月爆发的非洲猪瘟疫情，截止到11月8日已经蔓延14个省的33个地市，共58起疫情公布，影响相邻15个省市的生猪运输，继北方主产区沦陷后，云南、贵州、湖南等南方主产区相继沦陷，西南及华南地区生猪调运受限。11月1日国务院召开非洲猪瘟疫情防控工作电视电话会议上通报，全国已累计扑杀生猪47万多头。随着疫情的发酵，养殖户补栏仔猪和能繁母猪的信心下跌。另外，考虑10月补栏仔猪对应明年2月出栏，而年后生猪需求下滑，导致10月能繁母猪补栏情况不佳。农业部数据显示，9月末生猪存栏环比+0.80%，同比+1.8%，其中能繁母猪环比-0.30%，同比-4.8%。预计11月-12月期间生猪存栏将继续下滑。近期豆粕商业库存出现明显回升，说明下游走货不佳。

4汇率贬值预期持续，进口成本或有抬升

对于远月合约，更加需要关注汇率因素。今年下半年以来，因为巴西新总统当选，雷亚尔汇率小幅走强，而阿根廷比索相对偏弱。从长期来看，南美两国通胀压力比较大，有利于二者出口销售。

人民币汇率方面，注意到2018年9月美联储加息后，中国央行并没有跟调动作，反而在10月初进行降准，中美货币政策进一步“脱钩”加强了人民币的贬值预期。10月中到11月初受美国中期选举影响，人民币兑美元在岸和离岸价格均出现了大幅波动。无论是10月下旬喊话人民币空头，离岸央票的发行，还是10月官方外汇储备的持续下滑，均说明央行的行政干预在加强。但临近12月美联储加息，人民币逼近7的心理关口，外汇储备降至3万亿的水平，2019年央行是否继续消耗外储进行对冲存在较大的不确定性。因此，未来汇率的贬值预期将抬升进口成本，从而对远月合约构成利好。

此外，由于2018年特殊的政治原因，目前大豆和玉米比价降至2.3附近，如果比价延续到2019年1月，美国农民或考虑多种玉米少种大豆。

相比之下，我们认为1905合约的价格可能相对低估。即使G20峰会两国贸易摩擦缓和，但进口美国大豆申请证书将需要很长的时间，因此，M1905可以考虑背靠2750做多。

5小结
根据USDA预估的大豆种植成本，我们推算美豆主连在830-840美分/蒲式耳获得成本支撑。结合技术分析，连粕1901 在3050附近有支撑。四季度大豆国储拍卖和商业库存基本可以覆盖进口大豆下降幅度。但明年1月-2月国内供应情况取决于贸易战是否出现缓和。需求方面，相比饲料中下调蛋白比例的影响，非洲猪瘟的发酵才更值得关注。在市场缺乏明显驱动因素的情况下，我们预估M1901在3000-3250区间震荡，M1905合约2750有支撑。

叁
期权行情分析
1成交持仓分析
截止11月16日收盘，豆粕期权总持仓为62.65万手，其中看涨期权总持仓为33.6万手，看跌期权总持仓为29.05万手，看涨期权看跌期权持仓比率为1.16。其中，最大成交和最大持仓均为M1901合约，M1901系列期权总持仓为43.19万手，占豆粕期权总持仓的68.95%。具体持仓数据如下表：
表3.1：豆粕期权持仓数据

首先从M1901系列期权的PCR指标来看，8月以来，日成交量的PCR指标基本维持在0.80~1.10之间，持仓量的PCR指标在0.80~1.20之间。当前成交量的PCR指标为，持仓量的PCR指标为，处于历史均值水平，说明当前市场观望情绪浓厚，与当前市场的震荡行情相吻合。

其次，从M1901系列期权的成交持仓分布情况来看，截止至11月16日收盘，看跌期权的最大成交集中在行权价3000，看涨期权最大成交集中在行权价3250。说明短期来看，3000可以作为M1901的支撑位，3250可以作为M1901的阻力位，因此结合目前M1901的行情，说明当前M1901短期在无其他突发因素刺激下，或处于3000-3250之间震荡，与我们依据基本面的判断相一致。

2波动率分析

豆粕期货M1901合约的30日年化波动率与60日年化波动率维持在24%左右，处于历史高位。从隐含波动率来看，M1901期权主力合约的隐含波动率近日维持在23%左右，与当前的60日历史波动率基本持平。

从不同合约的隐含波动率角度来看，当前M1901平值期权的隐含波动率处于23%左右，M1905平值期权的隐含波动率处于19%左右，低于M1901平值期权。

此外，我们对豆粕期货自上市以来的历史数据进行统计，以30日时间窗口计算了其历史波动率的变化情况，对各个年份相同时间点的波动率取均值，可得到如上的波动率变化曲线，可以从图像中观察到，通常情况下，豆粕波动率在一季度较为稳定，与市场缺乏相应的炒作题材相吻合，四月以后，随着美豆种植开启，豆粕波动率逐渐走高，在七至八月波动率达到高点，随后波动率逐渐走弱，而在十一月份前后，在美豆出口的炒作下，波动率将再一次迎来高峰。本年度，在中美贸易战的背景下，二季度波动率超出历史同期均值水平，当前波动率与历史均值水平基本持平，整体走势趋于一致。从波动率的季节性规律来看，短期波动率上方存有一定空间，随着G20之后中美关系的进一步演化，波动率有望回调。

肆
策略建议
1M1901期权策略基于上述分析，豆粕M1901合约短期将处于3000-3250区间震荡。此外，通过对当前M1901波动率分析，我们可以的看到，目前M1901期权的隐含波动率处于历史高位，波动率的向下变动也将导致期权价格降低，同时，M1901系列期权临近到期，时间价值的加速衰减效应也有利于期权卖方。因此，针对M1901合约，我们提出如下策略：

●卖出M1901宽跨式组合策略

在行情处于区间震荡及波动率处于相对高位且期权时间价值加速衰减的情况下，我们考虑卖出宽跨式期权组合策略，通过卖出高行权价的看涨期权与等量的低行权价的看跌期权，获取收益。

入场条件：M1901期货合约价格处于3150附近，M1901期权合约隐含波动率高于24%。

操作计划：卖出M1901-P-3050看跌期权（200手-300手），同时卖出相同数量的M1901-C-3250看涨期权。

风险控制方案：卖出宽跨式组合策略，当M1901到期价格处于两期权行权价之间，该策略将会产生最大收益，但是我们需要关注该组合持仓过程中的风险，当风险超出预期，进行适时止损。因私我们分析了该组合的希腊字母，其分布如下：

通过策略组合的希腊字母变动分布可以看到，卖出宽跨式策略具有较大的负Gamma以及较大的负Vega，当M1901价格处于窄幅震荡区间，则Delta较小，但当行情出现较大变动，则会导致Delta急剧上升。因此，我们在持仓过程中需要密切关注M1901价格变动以及波动率变动对持仓组合带来的影响，当基本面超出预期时，及时进行止损。为此，我们针对M1901价格变动及波动率变动对持仓组合的影响进行情景分析，具体数据如下：

●买入M1901期权策略

根据上述分析，短期来看，豆粕M1901合约短期将处于3000-3250区间震荡，因此，当M1901合约价格处于3000附近或3250附近，我们可以考虑买入期权合约。

入场条件：M1901期货合约价格处于3000附近或3250附近。

操作计划：当M1901价格在3000附近，买入M1901-C-3000看涨期权（200手-300手）；当M1901价格在3250附近，买入M1901-P-3250看跌期权（200手-300手）。

风险控制方案：买入期权合约策略主要受M1901价格变动、波动率及期权剩余期限三个因素影响。目前，M1901系列期权临近到期，因此时间价值衰减进入加速阶段，此外头寸存在较大的Delta，当行情向不利方向波动超出预期时，将面临较大的亏损。因此，在持仓过程中，应密切关注头寸可能面临的极端风险，当价格波动超过预期时，及时做好止损措施。

2M1905期权策略

基于上述分析，我们认为M1905在2750-2780附近存在支撑，因此，当M1905价格处于2750-2780附近时，考虑买入M1905-C-2750期权合约。

入场条件：M1905期货合约价格处于2750-2780附近。

操作计划：买入M1905-C-2750看涨期权（200手-500手）。

风险控制方案：买入M1905-C-2750看涨期权主要受M1905价格变动、波动率两个因素影响。当M1905期货合约价格处于2750-2780附近买入看涨期权时，面临的希腊字母如下：

该头寸存在较大的Delta，当行情向不利方向波动超出预期时，将面临较大的亏损。因此，在持仓过程中，应密切关注头寸可能面临的极端风险，当价格波动超过预期时，及时做好止损措施。为此，我们针对M1905价格变动及波动率变动对持仓组合的影响进行情景分析（入场时M1905价格为2760），具体数据如下：