峰回路虽转，柳暗花未明-可转债市场2019年上半年回顾及下半年展望

摘要2019年上半年，权益市场和转债市场跌宕起伏，呈现出走势变化较为迅速的特征。一季度市场风险偏好和估值双双回升，转债市场反弹显著，甚至出现部分转债涨幅跑赢正股的现象；二季度受内外部形势冲击影响，转债与权益市场先后开始回调，在债底的保护下，转债天然地领先正股企稳，但绝对价格已回落至性价比较高的位置。

目前，权益市场对经济下行和贸易摩擦等负面消息或已逐步钝化，在G20会晤提振市场情绪的作用下，A股走势震荡偏强，对转债形成利好。当前转债市场整体绝对价格已下移至2017年以来的最低位置，未来继续探底的空间已被大大压缩；整体转股溢价率和全市场加权平价均回落至2018年年底附近的相对低位，性价比凸显。从未来价格弹性角度来看，仍需关注转债本身的“基本面”和“流动性”等问题，需留足安全边际。

我们认为，下半年转债市场有望跟随权益市场企稳并温和回升，但短期内仍将维持震荡走势。贸易摩擦形势的趋缓虽然使权益市场得以企稳，但应认识到谈判重启只是回到了五一前后的原点。虽然此前最差局面的悲观预期很大程度已被市场消化吸收，但实质性的转向仍然需要谨慎观察。宏观基本面的缓慢复苏使市场短期内或将继续维持震荡格局，但政策环境和科创版新股上市会产生一定程度的积极影响。预计转债市场未来的走势逻辑将由上半年的“估值修复”向“公司业绩本身”回归，而转债内部的分化将更加明显。

一、2019年上半年转债行情回顾

1、上半年市场变化迅速，一季度初具“牛市”之势，但二季度又迅速掉头回落

2019年上半年转债指数经历了“估值快速修复、持续上涨、震荡上行、快速回调、窄幅震荡”几个阶段。其中，1-4月中旬在权益市场回暖的带动下，转债指数快速上行，部分市场机构甚至一度认为已进入“牛市新起点“。尤其是春节后到两会期间，转债指数上涨幅度明显较快，上证转债和中证转指分别上涨约8%和10%。然而，市场在二季度迅速掉头回调。4月下旬至5月初，政策边际收紧，同时中美贸易谈判进程有所倒退，内外因素共振下A股迎来2019年以来最大幅度的调整。受此影响，转债平价、估值双双下跌，不足10个交易日，上证转指和中证转指均跌去6个百分点以上。5月中旬到6月中旬，市场情绪极度谨慎，股指、转指均持续缩量震荡，略显乏味地走了近一个月。6月末，G20峰会触发中美贸易谈判再现转机，叠加科创板正式开板的利好刺激，上证综指震荡偏强，转指跟随。整体来看，2019年上半年转债指数主要上涨和下跌阶段的时间较短、幅度较大，行情变化速度快。

2、上半年转债市场整体差异较小，体现出较强的Beta属性

2019年上半年转债市场整体差异性较小，个债分化不大，主要逻辑为正股的带动。涨跌方面，一季度全市场133只可交易的转债中，109只转债在一季度获得了10%以上的涨幅，普涨格局明显。进入二季度，166只可交易的转债中，84只跌去了5个百分点以上，呈普跌态势。整体来看，2019年上半年，168只转债中，149涨19跌，在经历了二季度回调之后，绝大部分转债仍获得5%以上的收益。

具体来看：行业方面，2019年上半年整体呈一季度普涨、二季度普跌的态势，部分行业涨幅普遍高于跌幅，使得这些行业在上半年均获得较可观正收益。其中，通讯、农林牧渔、食品饮料以及机械设备行业表现最佳，在一、二季度均持续上涨，累计涨幅均在20%以上，位居前列；评级方面，2019年上半年AA及AA-转债的表现最好。中低等级转债在上涨阶段涨幅远高于高等级转债，但是在市场回调阶段，评级越低的转债所获得的债底保护越弱，转债跌幅也越大；风格方面，小盘转债表现优于大盘转债，发行规模在5亿元以下的转债平均涨幅最高，其次是规模25亿元以上的大盘转债，中等规模转债涨幅相对较少。新老券在涨跌上并没有特别的差异。

3、上半年转债供需两旺，初具大类资产风范

供给方面，上半年新上市转债只数多，大小盘转债接续不断。只数上，截止至6月末，共有58只公募可转债上市，较2018年同比增加22只，尤其是4月集中上市了26只，创2018年以来单月之最。规模上，2019年上半年新上市转债规模总计高达1540亿元，是2018年上半年(639亿元)的3.5倍；规模在50亿及其以上的大盘转债共5只(其中3只超过200亿)，较2018年同期增加3只；规模在20亿及其以下的小盘转债共有48只，较2018年同期增加23只，大小盘转债数量均明显增多。剔除金融类转债来看，2019年上半年新增非金融转债总量较去年同期依然明显增加(同比增加205亿元)。截止至2019年6月末，待发转债共252只，合计金额达4860亿元，潜在供给旺盛。

需求方面，上半年打新异常火爆，基金配置需求显著增强。2019年以来，市场情绪明显回暖，中签率较2018年四季度明显下降，尤其二季度发行的36只新券中23只的中签率均低于0.03%。

持有者结构上，基金、年金、券商自营以及保险均显著增加对转债的投资。占比上，截止至6月末，转债持有者占比最大的仍然为一般法人，约占46%，较去年同期增加8个百分点，该比例通常与转债发行规模成正比，主要是正股股东通过优先配售持有转债；其次是公募基金，约占15%，较去年同期略下降4个百分点，该比例下降的原因或为正股股东持有比例较高导致实际流转到二级市场的转债增量小于整体转债的增量。新增规模上，2019年1-6月上交所累计新增转债规模约895亿元，公募基金作为除一般法人以外最主要转债投资者，1-6月累计增持了近107亿元，呈逐月递增的态势；券商自营、年金和保险对转债的投资增幅也较显著，只有社保在上半年先减持后增持，与年初基本持平。

就基金投资者来看，2019年一季度公募基金净申购份额激增，市场对配置转债的热情增长迅速。对比市值较大、转债占净值比例在40%以上的4支可转债基金近三年来的净申购份额变化趋势可见，2019年一季度市场配置可转债的需求激增，创近三年新高，预计后续仍有大量配置资金等待入场。

4、新券表现方面，2019年上半年呈现“开盘价高、溢价率高、首日上涨概率高”的特点

2019年上半年首日开盘价中枢大幅提升，打新收益凸显。2019年上半年开盘价中枢提升至110元附近，较2018年同比约上涨5元，环比约上涨10元。高价券出现概率更高。2019年上半年首日开盘价高于110元的高价转债占比高达41%，而该值在2018年上半年仅为22%，下半年低至7%。破发率明显下降。2019年上半年破发率骤降至19%，同比下降约3个百分点，环比大幅下降约40个百分点。首日转股溢价率中枢较2018年略微上移，高溢价转债明显增加，大盘转债更易获得较高的转股溢价率。2018年首日转股溢价率高于15%的转债占比仅11%，下半年该值降低至2%，而2019年上半年该值显著上升至21%；其中，大盘转债更易获得较高的转股溢价率，规模在30亿元以上的转债获得的平均首日溢价率高达17%，该值在2018年约为12%。

5、2019年上半年转债市场地位明显提升，转债融资用途进一步拓宽，部分上市公司对转债融资格外青睐

在监管层的支持下，转债融资用途进一步拓宽，2019年上半年多家上市公司拟发行定向可转债被用于企业并购。2019年上半年共有12家公司引入定向可转债支付方式并购重组。可考虑到定增可转债向下有债底存在，向上有股权的收益弹性，类似于保底定增，并且保底的主体是信用等级更高且更加透明的上市公司，对于中等风险偏好的资金有一定吸引力，未来定向可转债的规模有望进一步扩大。

2019年上半年，转债发行审核进度明显加快，尤其是金融类转债审核效率提升显著。2019年上半年从发审委通过到证监会核准时间较2018年全年情况平均缩短16天，其中金融类转债提速幅度较大，平均缩短了23天。

2019年上半年，多家上市公司决定发行第二期转债，可转债逐渐成为上市公司常规性融资工具。2019年上半年有3家公司成功发行了第二期转债，分别是万信转2、长青转2和中鼎转2。待发市场上，2019年上半年部分已经退市或即将退市的上市公司也开始着手发行第二期转债，如太阳纸业、桐昆股份、赣锋锂业、特发信息、东方财富。可见上市公司对转债融资的关注度和认可度均在提高，转债市场地位明显提升。

6、2019年上半年转债条款博弈相对活跃，赎回明显增多，下修更为主动

赎回方面，2019年上半年共有6只转债在一季度集中触发有条件强赎条款，迎来继2015年年中之后的新一轮强赎高峰。进入二季度，市场向下回调，触发赎回条款的转债数量骤减。截止至6月末，已触发赎回条款的转债有金农、广电、盛路、东音，安井、特发和天马转债，其中广电和天马转债已发布了不赎回公告。

下修方面，2019年上半年共有11只转债下修，主要集中在1-4月。今年下修转债较去年更积极主动，仅蓝标转债一例是出于规避回售压力启动下修，其余9例转债下修动机基本均为尽快促成转股以减轻财务费用和大股东减持套现。今年下修转债的主要特点为：正股盈利能力相对较弱，大部分下修的转债2019年一季度营收增速和归母净利润增速较低甚至为负；大股东质押率相对较高(约在20%-40%之间)；转债评级偏低，AA及AA-居多；行业主要分布在工业、消费及信息技术领域。

二、当前转债市场特征分析

1、权益市场已较为充分地吸纳负面因素，走势震荡偏强，下跌空间有限

上半年市场情绪基本由中美贸易谈判进程主导，经历了“修复——生变——再现转机”的三个阶段。一季度，中美贸易谈判明显缓和，市场迅速完成了悲观预期的修复；五一节后，贸易摩擦生变，市场担忧再起，前期乐观情绪荡然无存，随即市场经历了2019年以来最大幅度的调整；G20后，中美贸易谈判再现转机，但不确定性仍然较大，市场反应震荡偏强。从上证综指5-6月的日内走势图来看，这种不确定预期或已经反映在价格上，市场对4-6月经济数据不及预期和贸易摩擦等负面消息的反应已逐步钝化。体现在价格上，沪指在2800点呈强有力的下跌支撑，走势呈震荡偏强的态势。

2、当前转债绝对价格中枢下移，转股溢价率处于相对低位，具备一定配置价值

当前转债绝对价格已回落到2017年以来的较低位置，全市场余额加权平均收盘价跌落至98元附近，低于2019年年初水平。截止至6月末，41只转债价格在100元及以下，相对便宜。全市场余额加权平均转股溢价率小幅冲高回落，来到19%-20%附近，处于2017年以来的相对低位。全市场加权平均平价自进入5月以来大幅下跌，迅速从104元跌到85元附近，回到今年1月初的水平，也处于2017年以来的低位。全市场加权平均转债到期收益率则在4月末扭负为正，并快速增至1%左右，与今年1月末水平相仿，处于2017年以来的中间偏高的位置。

3、目前择券存在一定难度：“基本面”与“性价比”，鱼与熊掌难以兼得

上市公司业绩还在下探阶段，改善尚需时日。目前择券的范围或可锁定在原点偏一象限附近，在“基本面”企稳的前提下，适当放宽“双低”要求。根据上市公司2019年一季度报告，一季度共有34家公司营收和归母净利润增速均为负，基本面继续恶化；88家公司两项增速均为正，其中48家公司的两项增速均超过30%，基本面明显改善，但这类公司的转债绝对价格大多处于110-120元，届时买入的性价比略低，建议提高对该类转债的关注度，适当放宽“低吸”要求，等待买入机会。

4、目前市场对转债热情仍在，但谨慎情绪浓重，流动性继续集中于头部券

一级打新仍然积极，可见市场对转债热情仍在，但二级交易不活跃，流动性继续集中于头部券。5-6月转债二级市场日均成交额仅有50-60亿元，较2-4月的屡破100亿元的态势明显回落。流动性较好的转债占据了全市场7成以上的成交额，市场谨慎情绪保持浓重。

三、市场展望及投资策略

1、下半年权益和转债市场有望企稳并温和回升，但短期或将继续震荡走势

综合来看，外部形势的改善使权益市场得以企稳，基本面复苏尚需时日使市场短期内继续维持震荡格局，但政策环境和科创版新股上市会产生一定程度的积极影响。从目前宏观环境来看，基本面的企稳仍需要一定过程。尽管贸易摩擦等外部环境在G20峰会后有一定改善，对权益市场的信心和风险偏好产生了一定的修复和积极影响，但应当认识到谈判重启只是回到了五一前后的原点，虽然此前最差局面的悲观预期很大程度已被市场消化吸收，但实质性的转向仍然需要谨慎观察。从国内经济环境来看，目前内需各部门均有不同程度的下行压力，考虑到社融增速等金融数据在年初已经企稳，年内实体经济仍有明显支撑。此外，年内美联储有一定的降息可能，人民币汇率和物价的制约因素也已大为缓和，应对各种不确定性的政策工具箱或将有发挥更大作用的空间，对权益市场构成利好。同时，7月科创版新股陆续上市也会对市场情绪的修复和风险偏好的抬升产生带动作用。

2、未来权益市场和转债走势逻辑或将由上半年的“估值修复”向“公司基本面“回归

在经历上半年超预期上涨之后，A股各大指数估值已接近中位数附近，短期内股指继续抬升的空间相对不足，未来驱动A股走势的关键向“公司业绩本身“回归。短期来看，预计7月半年度业绩预告披露期，业绩大幅预增的个股将有望带动相关高景气度的细分板块个股迎来一轮上涨行情。长期来看，企业部门盈利整体仍在探底过程中，减税降费可能增厚部分A股上市公司的利润。

3、下半年转债市场将随权益市场趋于分化

预计下半年转债市场的分化将更加明显：一是部分上市公司的业绩或将率先修复。例如，受益于减税降费政策的部分公司(化工、汽车等行业或获益较大)，其业绩改善将对转债形成利好刺激，促进转债价格的抬升，带来市场进一步分化；二是流动性两级分化的态势或将延续。目前较活跃的前 20 支转债占据了全市场70%以上的成交额，这一态势已持续了近半年。流动性高度集中于头部券导致部分基本面尚可的转债囿于较差的流动性(周交易额不足3000万元)而无人问津，致使其估值与条件类似的活跃转债估值差异进一步加大。

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