股指期货大幅升贴水的背景和原因

摘要

我国股指期货运行九年多，市场对股指期货的升贴水尤为关注，甚至有观点认为，“股指期货的升贴水是市场看多或者看空的标志”，将股市的下跌归因于股指期货贴水。我们在去年的研究报告《我国股指期货的期现价差研究分析》中，对影响股指期货期现价差的因素做了统计检验，显示股指期货升贴水主要是受到现货市场投资者情绪、现货成份股现金分红以及股指期货流动性等因素影响。根据本文的分析，也可以发现股指期货大幅升贴水通常都滞后于市场的走势。例如，2010年10月股指先大幅上涨后，期货才大幅升水；2013年5月29日股指先开始下跌，期货6月6日才开始大幅贴水，因此，股指期货的升贴水并不是市场看多或者看空的标志。

而造成历史上，我国股指期货大幅升贴水的原因，可以认为主要在于两点：一是现货指数的走势，现货快速上涨或者快速下跌后，容易导致股指期货大幅升贴水。二是股指期货的流动性，当股指期货流动性严重不足时，容易导致股指期货大幅贴水。（由于股息率对股指期货期现价差的影响具有一定的规律，也就是主要影响每年5-9月的合约，因此不是影响期现价差大幅升贴水的主要原因。）

展望未来，尽管股指期货还未完全恢复常态化，但是目前股指期货的流动性仍在不断改善，我们预计未来市场出现长期大幅升贴水的概率较小。如果出现，也会吸引套利机构资金参与进来，套利力量增强有利于驱动期货和现货价格收敛。

正文

我们把股指期货价格和现货指数价格的差称为期现价差，通常情况下，当期现价差为正时，称股指期货升水，期现价差为负时，称股指期货贴水。我国股指期货自2010年上市以来，升贴水情况总体良好，但是在某些特殊时期里，期现价差也曾大幅波动，引起了市场了广泛关注。本文将重点介绍历史上股指期货大幅升贴水的背景，分析引起股指期货大幅升贴水的原因以及对市场影响。
一
股指期货升贴水情况总体良好

本文以沪深300股指期货为例，统计了自2010年4月16日至2019年7月5日（累计2242个交易日），根据沪深300主力合约和沪深300指数的收盘价，计算的期现价差和期现价差比率(（沪深300主力合约价格-沪深300指数）/沪深300指数）。总体来看，我国股指期货和现货市场拟合度较高。九年多来，沪深300股指期货主力合约与沪深300指数相关系数达到99.85%。

但是，从图1可以看到，沪深300股指期货大幅升贴水的情况时有发生，尤其在2015-2016期间，升水最高近4%，贴水最多接近12%，股指期货价格显著超出了无风险套利区间。

具体来看，我们先找出，历史上股指期货大幅升贴水发生的背景时期。

通过对历史2242个交易日数据进行统计，可以得到每个月股指期货的平均升贴水和平均升贴水比率，结果见表1和表2。由于升贴水比率更能反映升贴水的幅度，因此我们重点看表2。其中大于1%的数据用红色标注，小于-1%的数据用绿色标注。我们用月度均值可以看出，在大部分的时间里，股指期货的升贴水幅度是在[-1%,1%]之间的。在统计的112个月份里，只有16个月数据超出这个范围。而这16个月主要集中在2010年和2015年7月-2016年3月，并且前者主要是升水，后者主要是贴水。

为了更好的表明股指期货大幅升贴水的时期，我们又统计了每个月股指期货升贴水比率的最大值和最小值，结果分别见表3和表4。同样的，其中大于1%的数据用红色标注，小于-1%的数据用绿色标注。

从表3可以更清楚的看到，股指期货大幅升水的情况主要发生在2015年6月之前，主要有2010年4-5月，2010年10-12月，2014年11月-2015年6月，今年2019年2月也出现一次较大升水。

从表4可以更清楚的看到，股指期货大幅贴水的情况主要发生在2015年6月之后，主要有2015年6月-2016年6月，2018年2-3月，2018年6-7月，今年2019年5月也出现一次较大贴水。那么究竟是什么因素导致了股指期货大幅升贴水呢？

二
股指期货大幅升贴水背景

2010年，沪深300股指期货累计有174个交易日，其中由42个交易日升水幅度大于1%，主要集中在2010年4-5月上市初期和2010年10-12月。

2010年4月16日，沪深300股指期货在中金所上市，股指期货上市当天，沪深300指数跳空低开，全天下跌5.36%，随后市场一路下跌，直到7月5日才止跌企稳，期间沪深300指数累计下跌25%。但是，在此期间股指期货一直维持升水，并且在5月6日最高升水2.44%。这段时间股指期货大幅升水的原因，我们认为是投资者结构造成的。根据中金所数据显示，2010年股指期货上市初期，机构投资者成交量占比仅2%，持仓量占比为23%，其余都是自然人。由于上市初期，专业的机构投资者参与股指期货的程度不足，导致了股指期货存在长时间的无风险套利机会。后来伴随着机构投资者逐步参与到股指期货市场，市场套利机会明显减少。

2010年10月中旬，股指期货再次出现大幅升水，此次大幅升水，伴随着现货指数的大幅上涨。沪深300指数自2010年9月30日至11月8日，累计上涨20.88%，股指期货在此期间长期维持着1%以上的升水幅度。其中股指期货的期现价差大幅上涨是从10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%，在此期间沪深300指数上涨了9.72%。因此，2010年10月，股指期货大幅升水主要是由于市场大幅上涨，投资者对后市情绪偏乐观造成的。

2011-2012年，这两年股指期货升贴水整体较为平稳，累计487个交易日中仅仅只有8个交易日升水超过1%，1个交易日贴水小于-1%。从表5统计的结果来看，若当日现货市场表现较好时，股指期货容易大幅升水。但是如果上涨行情不能持续，股指期货大幅升水也难以持续。2011-2012年，沪深300整体表现较弱，因此股指期货大幅升水多数情况下只维持了1天，升水就快速回落。

2013年7月股指期货出现了上市以来的最大贴水，对应着“2013年钱荒事件”。沪深300指数从5月29日开始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企稳。股指期货方面，期现价差从6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多贴水2.73%，随后伴随着指数的不断上行，期现价差从7月31日贴水1.28%，慢慢向上修复。因此，2013年股指期货大幅贴水是由于现货市场快速大幅下跌造成的，后面伴随着市场企稳反弹，贴水逐渐修复。

2014年12月股指期货出现了上市以来的最大升水，对应着2014年11月24日央行降息带来的上涨行情。指数方面，沪深300指数自11月24日开始反弹，至2015年1月7日，累计上涨41%，股指期货在12月18日创下了4.32%的大幅升水，此时无风险套利的收益较高，随后两个交易日升水便快速回落到正常水平。

进入2015年5月，股指走势震荡加剧，5月25日沪深300指数大跌6.71%，但6月9日指数再创新高。在此期间股指期货期现价差波动也颇剧烈。6月1日沪深300主力合约仍然升水3.4%，但是6月9日现货指数创出新高后，股指期货却贴水1.26%。

2015年6月至整个2016年，股指期货长期处于贴水的格局，其中2015年7月7日贴水5.89%，9月1日贴水10.8%，9月2日贴水11.89%。

我们认为，这段时间不太合理的大幅贴水，主要是受到两方面因素影响。一方面，沪深300指数自6月12日以来持续快速下跌，截止到7月7日累计下跌26%，市场后市悲观预期强烈，导致股指期货大幅贴水；另一方面，交易所自7月8日开始，针对股指期货实施了一定交易限制，包括上调交易保证金、提高平今仓手续费以及控制日内开仓限额等，其中9月2日公布的交易限制最为严格。受交易限制的影响，股指期货成交量大幅萎缩，2015年6-8月沪深300股指期货日均成交量超过200万手，交易规则限制后的首个交易日，9月7日沪深300股指期货成交量仅4.3万手，9月10日之后，股指期货平均日成交量仅2万手，因此，流动性不足也是造成大幅贴水的主要原因。

2017年至今，伴随着股指期货四次松绑，股指期货流动性逐渐好转，期现价差长期维持在正常水平，大幅升贴水出现的情况较少。仅在2018年2月9日、3月23日和6月19日，出现几次大幅贴水，刚好都对应着受中美贸易摩擦的影响，股指跳空低开出现较大的跌幅。而在今年2月25日，股指期货出现一次较大升水，当天受隔夜中美关系缓和的影响，沪深300指数跳空高开，全天上涨5.95%。因此，总体来看，2017年以来股指期货的大幅升贴水，都发生在股指大幅上涨或者大幅下跌的背景下。

三
股指期货大幅升贴水的原因
我们将2010年以来，股指期货大幅升贴水的情况进行总结，可以得出以下几个结论：

1.股指期货大幅升水主要发生在2015年6月之前，并且通常是因为现货沪深300指数快速大幅上涨，导致投资者对后市情绪偏乐观，从而期货大幅升水。例如2010年10月8日，沪深300指数连续5个交易日反弹9.6%，股指期货期现价差从10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%；2014年11月24日央行降息，股指连续11个交易日反弹，涨幅达26%，股指期货期现价差从11月21日的0.95%，拉升至12月4日的2.95%，最后在12月18日创出4.32%的上市以来最大升水。

2. 2010年4-5月股指期货大幅升水，但是对应现货却单边下跌，我们认为这主要是因为上市早期，自然投资者交投活跃，而机构投资者参与股指期货较少，导致套利机会出现后没有专业机构投资者参与进来，从而期现价差长时间大幅升水。

3. 股指期货大幅贴水主要是因为现货沪深300指数快速大幅下跌，导致投资者对后市情绪偏悲观，从而期货大幅贴水。例如2013年钱荒事件，沪深300指数从5月29日开始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企稳。股指期货期现价差从6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多贴水2.73%。

4. 2015年6月至2016年全年，股指期货长期贴水。其中2015年9月2日贴水深达11.89%。这段时间不太合理的大幅贴水，除了有市场下跌的影响因素外，交易所对股指期货实行严格的限制，股指期货流动性大幅萎缩也是造成大幅贴水的重要原因。

5. 2017年以来，伴随着股指期货的四次松绑，股指期货的流动性得到一定改善，升贴水也逐渐回归到正常水平，大幅升贴水的交易日明显减少。2018年偶尔有几次大幅贴水都是因为市场突然下跌造成的。

四
总结

我国股指期货运行九年多，市场对股指期货的升贴水尤为关注，甚至有观点认为，“股指期货的升贴水是市场看多或者看空的标志”，将股市的下跌归因于股指期货贴水。我们在去年的研究报告《我国股指期货的期现价差研究分析》中，对影响股指期货期现价差的因素做了统计检验，显示股指期货升贴水主要是受到现货市场投资者情绪、现货成份股现金分红以及股指期货流动性等因素影响。并且根据本文前面的分析，也可以发现股指期货大幅升贴水通常都滞后于市场的走势。例如，2010年10月股指先大幅上涨后，期货才大幅升水；2013年5月29日股指先开始下跌，期货6月6日才开始大幅贴水，因此，股指期货的升贴水并不是市场看多或者看空的标志。

而造成历史上，我国股指期货大幅升贴水的原因，可以认为主要在于两点：一是现货指数的走势，现货快速上涨或者快速下跌后，容易导致股指期货大幅升贴水。二是股指期货的流动性，当股指期货流动性严重不足时，容易导致股指期货大幅贴水。（由于股息率对股指期货期现价差的影响具有一定的规律，也就是主要影响每年5-9月的合约，因此不是影响期现价差大幅升贴水的主要原因。）

展望未来，尽管股指期货还未完全恢复常态化，但是目前股指期货的流动性仍在不断改善，我们预计未来市场出现长期大幅升贴水的概率较小。如果出现，也会吸引套利机构资金参与进来，套利力量增强有利于驱动期货和现货价格收敛。

免责声明
本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。
本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。
本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。

广发期货有限公司提醒广大投资者：
期市有风险入市需谨慎！
相关信息
广发期货发展研究中心
http://www.gfqh.cn
电话：020-38456888
地址：广州市天河区体育西路57号红盾大厦14楼
邮政编码：510620

联系信息
发展研究中心宏观金融组
电话：020-85590051
E-Mail：liuqingli@gf.com.cn