站在“核心资产”时代的路口——公募基金尽调系列报告（201907权益篇）

分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）
研究助理/王方鸣

基金数量化筛选体系能够大浪淘沙、迅速缩小基金经理关注池；而持续的定性调研和跟踪，是解决投资“最后一公里”的关键环节。在尽调中，除了关注当前基金经理观点外，更需要关注基金经理的投资策略、配置逻辑和组合管理理念。华宝证券已积累了6年+的基金经理定性调研访谈库，最近一期为2019年7月1日至7月5日，通过量化筛选体系精选了广深地区11家基金公司的15位主动权益基金经理，联合市场主流机构（保险机构，公募FOF，银行私行等）集中进行调研。基金经理名单如表1所示。
本次调研基金经理对权益市场、行业板块的观点均有所分歧，聚焦于对“核心资产”的关注与讨论：在存量经济下，龙头股的效益将越来越明显，小企业难以“逆风翻盘”。而对于“核心资产”的定义，基金经理观点有所差别。在寻找“核心资产”的时代，基金经理的视角和出发点决定不同的投资方向。
基于本次调研结果，我们建议配置时在基金经理投资框架完善、长期超额收益表现良好的前提下，可关注满足以下两个或者以上特征的基金经理：1、注重估值与安全边际、对风险有较强识别能力和管理能力的基金经理；2、善于挖掘成长性个股的基金经理。
（欲知更详细的市场研判、行业板块观点以及各基金经理投资标签，可联系021-20321006）

1.权益市场观点:喜忧参半

A股市场2019年上半年经历了“短牛”，而后随着外部环境的变化与基本面数据的转弱回调，近期仍以震荡为主。本期调研基金经理对权益市场观点有所分歧，约半数基金经理认为盈利数据尚弱、基本面等待出清，外部环境不确定性较多，金融去杠杆仍在进程中，流动性无进一步宽松的预期。叠加多重因素，当前权益市场机会仍然不明朗。另外约半数基金经理认为短期外部环境警报解除，市场企稳回升，当前市场估值较为合理，可以寻找到优质的被错杀的个股；同时，看好未来经济产业升级及科创板代表的科技创新方向，对中长期权益市场相对乐观。

2.行业板块与风格观点:谨慎持有消费类

本次调研基金经理对行业板块观点较为分散，大致观点如下：
相对看好：有较多基金经理表示相对看好电子、半导体等成长性较为明确、且中国有一定优势地位的科技行业；对于部分消费板块，也有基金经理表示部分消费细分板块如小食品等仍是较好的配置标的，且在经济复苏步伐较慢的背景下，消费相对稳定；此外，本次调研有少量基金经理看好与黄金相关的资产：在美元的稳定性变弱，外部不确定因素增加的环境下，利好黄金相关资产。
相对谨慎：对于消费中的部分个股，尤其是白酒、调味品部分标的，多位基金经理表示已经估值过高，吸引力明显下降。有部分擅长挖掘此类标的的基金经理表示，将尝试寻找新的投资方向。
从风格看，当前大盘、蓝筹行情仍然延续主流地位，部分小盘成长基金经理出于相对业绩的考虑，在自身风格选股基础之上，配置部分大盘股。多位基金经理表示虽然部分小盘股对大盘股有明显折价，但是其他多种因素使得短期内的风格可能难以逆转：重组新规下壳资源不再稀缺、小盘股业绩无明显持续优于大盘股、流动性无持续明显宽松的预期等。在市场环境的影响下，大盘风格的基金持续占多数。

3.个股选择：拥抱核心资产

在个股选择上，多数基金经理表示了较为一致的观点：未来的最重要是“核心资产”，资源进一步向龙头集中。在存量经济下，A股马太效应将越来越明显。而对于“核心资产”的定义，基金经理们认为虽然“核心资产”指的是真正有竞争力、有成长性、有龙头地位的公司，但是并不等于规模大、市值大的公司，也并不一定以消费板块为主。有人认为未来真正的“核心资产”是可以依靠技术进步提高产能，改变人类生活方式的公司，或者可以依靠品牌溢价占据市场垄断地位的公司。虽然寻找“核心资产”至关重要，但是仁者见仁智者见智，每位投资经理仍有方向上的差别。

4.本次调研关注基金经理及品种

基于我们本次调研结果，并结合我方基金经理的标签风格特征，我们建议配置时在基金经理投资框架完善、长期超额收益表现良好的前提下，可关注满足以下两个或者以上特征的基金经理：1、注重估值与安全边际、对风险有较强识别能力和管理能力的基金经理；2、善于挖掘成长性个股的基金经理。

4.1.关注1：前海开源邱杰

邱杰在资产配置、个股选择与组合管理上均有较强的管理能力，追求有性价比的可持续成长，同时注重估值，预留足够的安全边际，追求超额收益的同时控制风险。我们以其管理的前海开源清洁能源（001278.OF）的数据表现，结合本次调研结果进行分析：
仓位管理与基金风格：从仓位上看，邱杰在2017年Q3左侧进行了非常坚决的大幅减仓，并在2018年持续保持低仓位操作，大幅降低了2018年的系统性风险；此外在2018年Q4左侧进行了坚决大幅加仓，及时有效捕捉2019年市场反弹。在资产配置上偏左侧、坚决、及时，胜率较高，基金经理除依靠本人能力以外也得到了公司投研平台的有效支持；从风格上看，邱杰在成长、盈利等基本面因子上得分均衡，兼顾价值与成长，估值水平因子合理偏低，符合基金经理“追求有性价比成长”的投资理念，在大小盘风格上早期相对更偏中小盘，后以大盘为主。

行业能力圈与选股框架：从行业能力圈上看，邱杰从业年限较长，历史在地产、传媒、农业、消费、电子上均有所配置，行业能力圈广阔，通过不同行业的搭配实现组合的向上弹性与下跌保护。相对淡化行业轮动，行业的配置主要在于为选股提供支持。
收益进攻性与风险控制：从各段市场区间的表现看，前海开源清洁能源行情适应能力较强，在2016年震荡市表现出持续获取超额收益的成绩，在2018年熊市中回撤控制能力突出，在2019年以来的反弹行情中进攻性充足。但是在2017年价值风格持续强势、尤其2017年下半年蓝筹结构性牛市的行情中，基金超额收益走弱，可能由于基金经理追求低估值、性价比合理个股的理念在风格极致的行情中不占据优势。

4.2.关注2：融通基金邹曦

邹曦以“产业趋势投资”为主要框架，寻找产业趋势的方向和结构性的跃迁，除技术进步、消费升级外更加注重经济体制的变迁。我们以其管理代表产品融通行业景气（161606.OF）的数据表现，结合本次调研结果进行分析：
仓位管理与基金风格：从仓位上看，邹曦保持明显的淡化择时、高仓位操作，无论市场如何波动，权益仓位在多数时间保持在90%以上；从风格上看，基金经理在盈利质量、成长性上均有较高的暴露得分，在成长性上的平均得分更高，而在估值上也有较高的容忍度，较为贴近基金经理“注重结构跃迁大于均值回归”的投资理念。基金经理历史风格也有明显的阶段性漂移，在2015-2016年期间风格明显偏向小盘，尤其在2015年上半年小盘股投机氛围较浓厚时对小盘偏向非常明显，并且在基本面的因子上得分有所下降。

行业能力圈与选股框架：从行业能力圈上看，邹曦对不同的行业根据驱动因素进行分类，行业能力圈广阔，在医药、化工、周期品、TMT、食品饮料上均有所配置；行业配置均衡，单个行业配置比例不超过20%。淡化对热点的追逐，在近两年白酒板块行情走强的情况下，基金经理依然对食品饮料持有比例较低。
收益进攻性与风险控制：从各段市场区间的表现看，融通行业领先在2016、2018年的市场低迷期体现出较好的向下风险控制能力，在2019年以来的反弹行情中超额收益亮眼，但是在2016年下半年-2017年市场风格转变、蓝筹风格极致走强的行情中表现不够理想。

4.3.关注3：大成基金戴军

戴军在持股、行业配置上秉持均衡风格，不在行业、风格上押重注，通过分散投资降低风险的同时以选股胜率提高超额收益，追求稳定的业绩。组合以产业成长型+价值中枢回归型两类资产构成。我们以其管理代表产品大成优选（160916.OF）的数据表现，结合本次调研结果进行分析：
仓位管理与基金风格：从仓位上看，基金经理在仓位上有一定的波动，在2015年后熊市结束反弹时有小幅升高仓位，但是在2018年的持续下跌市场中未能有效降仓；从风格上看，基金经理在盈利质量因子上暴露稳定偏高，在估值得分上合理偏低，在大小盘风格上2017年前后有较明显的由中小盘切换为偏大盘的转变。

行业能力圈与选股框架：从行业能力圈上看，戴军行业配置均衡，在金融地产、周期品、医药生物、消费类行业上均有涉及。基金经理在自身的投资框架中强调投资的广度，持续拓宽行业能力圈，覆盖行业达20个以上，熟悉行业达10个以上，并在TMT、科技等新兴、硬核领域中加深自身的研究深度。
收益进攻性与风险控制：从各段市场区间的表现看，大成优选的行情适应性较强，在2015-2016的震荡市中超额收益表现最佳，在2018年、2016年初的熊市中体现出较好的风险控制能力。但是在2019年以来的短牛、快牛中，基金收益与指数接近，弹性和进攻性稍弱。基金经理本身分散、均衡、不押注的投资风格导致基金向上的弹性较弱。

我们对所有本次调研的基金经理均形成多维度、全方位的深度调研访谈档案，在定量结果的基础上与定性调研互相结合、互相印证，更精确提炼每位基金经理的核心竞争力与风险点。欲知更多详情，您可联系021-20321006获取更多基金经理及品种信息。