股指期货 · 蕴藏在波动性中的结构性机会

一德期货于2019年6月29日联合期货日报举办“未来已来—股指期货下半年投资研讨会暨2019期货日报实盘大赛全国行天津站活动”。众多投资分析人士汇聚一堂，聚焦当下金融市场动态及股指期货发展趋势，结合市场投资机会共议股指期货交易节奏。一德期货主要负责股指期货、期权等权益类衍生品的研发工作的金融衍生品高级分析师陈畅老师分享了透过股指期货“波动率”所找到的投资机会。

自2017年2月17日起到2019年6月3日，中金所先后六次对股指期货的各项交易措施进行调整，其中四次监管制度的放松都集中在2018年12月至2019年6月。

经过2019年4月22日中金所第五次调整股指期货交易安排后，目前交易所对日内过度交易行为的监管已经放松到了单品种500手，加上交易所保证金比例基本上降至2015年严监管之前的水平，这些措施非常有利于股指期货活跃度的提升。在众多调整的交易措施之中，以下两项措施非常有利于机构投资者进行套期保值和套利的操作。首先是3月25日套期保值监管的放松，新规规定“非期货公司会员、客户的股指期货所有品种卖出套期保值持仓合约价值之和，不得超过其持有的股指期货所有品种标的指数成分股、股票ETF和LOF基金市值之和的1.1倍”。该项措施不仅将对冲容量扩容至1.1倍，同时将现货标的范围增加至标的指数成分股、在沪深交易所上市的跟踪A股的股票ETF和LOF基金，并打通对冲标的（例：IF不仅可以用来给沪深300成分股和沪深300ETF做对冲，也可以对中证500成分股和中证500ETF做对冲）。其次是6月3日跨品种单向大边保证金制度的实施。这意味着同一客户号在同一会员处的沪深300股指期货、上证50股指期货和中证500股指期货的跨品种双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金，有利于跨品种套利策略的实施。
在资产配置过程中，股指期货较为常见的应用场景主要包括指数化投资、指数增强、风险对冲、权益资产联动、宏观对冲等。

指数化投资主要是利用股指期货的杠杆性，在追踪指数进行被动型投资的同时，节约资金成本。实际上自2018年下半年以来，被动型投资和指数定投被越来越多投资者所接受。以50ETF定投为例，如果在去年下半年时持续定投50ETF基金，不仅可以在2018年末收获ETF分红，同时也可以在2019年初的普涨中获取β收益。
指数增强是将股指期货作为资产组合的一部分，通过股指期货调整资产组合的β系数，实现“进可攻退可守”的目标。例如在今年2月25日的百点长阳中，上证综指收涨5.6%，但当时3583只个股中只有1002只个股跑赢了指数。在这种行情下，利用股指期货放大投资组合的β值，就可以享受到指数上涨所能带来的收益。
权益资产联动方面，可以利用股指期货不同品种、股指期货和vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权之间的关系，进行不同的交易。目前在各大指数之中，围绕上证50指数构建的“50圈”由于具有分级基金、股指期货和期权，是指数“生态体系”中最为完善的，由此也衍生出很多交易机会。比如我们可以在持有50成分股或50ETF的同时通过期权进行备兑（卖看涨）或保护（买看跌），也可以利用IH和50ETF的高相关性进行套利。比如当我们发现IH较上证50大幅贴水，且50ETF期权合成空头平衡价较50ETF升水，就可以考虑进行反向套利。其中IH较上证50的贴水幅度是影响反套策略的关键因素，当IH贴水显著时，即便50ETF期权合成空头呈贴水状态，只要其贴水幅度对整体策略收益率的影响不大，依然可以选择进场。而当IH合约进入交割月中后期时，期现价差通常趋于收敛，反套策略可在此阶段进行双边平仓。例如在今年5月28日至6月19日IH1906盘中就出现了较为明显的反向套利机会，量化交易的投资者朋友可以重点关注。但是需要注意的是，如果在进行反向套利的过程中，上证50指数出现大幅上涨，那么利用50ETF期权合成空头时，卖看涨的保证金就会变多，此时就需要衡量是否需要进行移仓。除此之外，由于ETF既可以在一级市场申购赎回、也可以在二级市场买入卖出，它和指数成分股之间有时会出现一些套利机会。比如在2018年初乐视网复牌前后，就出现了创业板ETF的净值套利机会。
最后宏观对冲主要是基于对宏观经济和流动性等因素的判断，从大类资产配置的角度出发，挖掘可能存在的股票与债券、或者股票与其他资产之前的联动关系。
通常情况下，卖方研究员在对股票市场的趋势进行研判时，通常会根据DDM模型或者DCF模型，从分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好出发进行分析。就我个人而言，在短周期角度，我会更加重视分母端给市场带来的影响；而从长周期角度来看，我倾向于将市场趋势和分子端的相关性进行评估。在挖掘结构性机会、进行跨品种操作时，必须要对指数特性进行了解。对于大指数（上证50、沪深300），它们蓝筹属性较强、指数稳定性较高、弹性较小，目前在A股国际化进程中受益最大，这点从MSCI和富时罗素概念股的分布和市值占比就可见一斑。对于中证500来说，它的成分股市值相对较小，和中小创的相关性较高，因此很多投资者在对中小创进行对冲时，一般情况下都会选择IC。虽然目前中证500的成分股在MSCI和富时罗素概念股中占比不高，但我们相信随着未来A股国际化的不断升入，中证500会有很大的提升空间。

就三季度来说，我们认为分母端宽松的力度（尤其是宽信用再一次加码）依然是决定后续市场演化的核心和关键。外因可能会给市场节奏来到短期的扰动，但内因是决定市场走势的重中之重。央行在2019年第二季度例会上指出，要“适时适度实施逆周期调节加强宏观策略协调”，措辞的调整为下半年的货币政策留下遐想的空间。对于期指三品种而言，我们认为以下两个方面需要投资者重点关注：
首先是内外盘联动性。回顾历史数据我们可以发现，外资持股占流通A股市值比例走势确实与美股走势高度吻合。这是因为外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。一旦美股发生剧烈调整，外资在收缩风险资产配置的同时也会收缩A股的配置。因此我们看到2014年至今，外资一直在趋势性增加A股配置比例，期间只有2015年4月至11月和2018年年初及四季度出现过持股占比下降，而这两次下降均伴随着美股的大幅调整。

在期指三品种中，由于外资的筹码主要集中在蓝筹股、白马股，因此大指数（IH、IF）受外资的影响相对较大。例如在6月21日下午两点后，我们发现被动型的外资在富时罗素影响下加速买入。但是在集合竞价最后一分钟，北上资金和指数都出现了回调，这意味着主动型外资在最后一刻将筹码卖给了被动型外资。在各大指数中，受这一现象影响最大的是上证50。如果未来美股大跌、人民币汇率大幅贬值引发北上资金大幅外流，将对外资筹码相对集中的蓝筹股、白马股造成不利，从而给上证50和沪深300等大指数带来负面影响。

对于中小指数（IC）来说，当前中证500/上证50的比价数据又来到2015年以来的最低值附近。建议投资者关注科创板开板潜在的示范效应及《上市公司重大资产重组管理办法》的公开征求意见，可能给中小股票（尤其是科技股）带来情绪上的提振作用。历史数据显示创业板开板后，中小板指和中证500的换手率提高，上证综指与沪深300换手率略有下滑；中小板指和中证500相比沪深300的换手率提高。此外，如果期间配合宽信用的再一次加码，将有利于中小指数估值的修复和提升。

■ 本文根据陈畅老师现场分享整理。本文内容不代表本平台及所在机构观点，仅供参考，期货市场有风险，投资需谨慎。点击“阅读原文”获取讲师课件。