投资黄金如何宏观择时？

投资要点
1.投资黄金的一个确定性机会——美国经济衰退前夕
美联储加息周期一般不是投资黄金的好时期，因为黄金价格与美国实际利率呈现一种强负相关关系。我们梳理了1982年以来11段美联储降息时期黄金走势情况，发现降息时期黄金价格不一定会走高，在很多降息区间，黄金大体的走势甚至是往下的。但是如果该区间内美国经济出现了衰退情况，黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情。美国经济衰退前夕，市场避险情绪爆发，短时间推动黄金价格快速上涨，黄金价格上涨的行情一般会从美国经济衰退前夕一直延续到衰退期中的某个时刻。

2.预判美国经济衰退的四个指标
美债收益率倒挂是美国经济衰退的先行指标，从利率倒挂到进入经济衰退时间间隔一般为7到23个月。利率倒挂现象成功预测了1955年以来美国的9次经济衰退；步入经济衰退之前，美国ISM制造业PMI一般都会出现大幅下滑，下降至50线以下，并较长时间地低于50；初次申请领取失业金的人数持续攀升是美国经济即将进入衰退的一大征兆；经济学家Claudia Sahm设计了一个失业率指标，准确预测了1970年以来美国步入经济衰退的时点。Sahm失业率指标=失业率3个月移动平均值，如果Sahm失业率指标大于等于过去12个月失业率的最小值+0.5，美国大概率将步入经济衰退。

3.利用失业率指标来投资黄金
我们参照Sahm失业率指标新建一个失业率指标：
新建失业率指标=过去三个月失业率的平均值-过去12个月失业率的最小值-0.2，我们提出一个投资黄金的宏观策略是：
①判断美国经济是否面临衰退风险；②判断美元指数大致走势；③当新建失业率指标大于等于0的时候，买入黄金；通过首次领取失业金的人数这个周指标来预判失业率（月度数据）走向；④在新建失业率指标高点的下一个月，卖出黄金。

4.黄金走势展望
从较长的时间角度看，黄金的保值增值功能较为突出，而且黄金和美股涨幅呈现出明显的轮动特征。目前，美国经济步入扩张晚期的迹象越来越明显，衰退幽灵再次缠绕美国经济，叠加美元指数可能正处于下行周期的初始阶段，黄金或迎来新一轮的牛市。我们认为，这波黄金上涨行情可能会持续一年以上，直到美国经济衰退中期。

风险提示：美国经济韧性超预期

以下是正文部分：

1. 投资黄金的一个确定性机会——美国经济衰退前夕[h1]1.1. 美联储加息周期一般不是投资黄金的好时期[/h1]黄金作为一种商品，属性较为特殊。一方面，黄金具有普通商品的属性，主要应用于饰品、电子产品和牙科等领域；另一方面，黄金具有价值存储等货币属性和金融属性。黄金价格直接反映了市场对黄金的供需关系。
美联储加息周期一般不是投资黄金的好时期。因为黄金价格与美国实际利率呈现一种强负相关关系。在加息周期早期和末期的前半段[1]，基准利率的提高直接推高国债短端收益率，然后逐渐传导至长端收益率。加息周期往往不是投资黄金的好时期。因为持有黄金并不会产生稳定的收益率，而且储存黄金会产生费用，利率升高意味着持有黄金的机会成本在上升——投资者完全可以把资金投入美国国债或者其他收益率更高的资产类别，获取更高的收益。投资黄金一般适合以下两种情形：①当政治或者金融风险急剧上升的时候，黄金的避险属性突显出来，市场对黄金的需求上升，黄金价格开始上涨。②物价上涨过快，黄金成为对抗通胀风险的优质资产。此时投资黄金迎来波段机会，但是整体而言，加息周期不是投资黄金的好时机。因为就算到了加息周期末期的后半段，经济增长下滑至较低水平，市场对美联储停止加息甚至降息的预期增强，债市的吸引力还是要超过黄金。
国际市场上，黄金等大宗商品都是以美元计价，所以黄金价格与美元指数呈现显著的负相关关系。一般而言，利率升高，意味着美元资产的资本回报率升高，吸引外来资金流入美国，推动美元升值。而黄金和美元一样同属避险资产，两者存在一定的替代性。利率上升，意味着投资黄金的机会成本增加，因此加息周期一般不是投资黄金的好时机。

[h1]1.2 美国经济衰退前夕是投资黄金的一个确定性机会[/h1]我们梳理了1982年以来11段美联储降息时期黄金走势情况，发现降息时期黄金价格不一定会走高，在很多降息区间，黄金大体的走势甚至是往下的。但是如果该区间内美国经济出现了衰退情况，黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情。美国经济衰退前夕，市场避险情绪爆发，短时间推动黄金价格快速上涨，黄金价格上涨的行情一般会从美国经济衰退前夕一直延续到衰退期中的某个时刻。可以说，美国经济衰退前夕是投资黄金的一个确定性机会。因此，评估美国经济衰退风险和衰退时点对于抓住这个投资黄金的确定性机会至关重要。
注：下图阴影部分为美国经济衰退期

2. 预判美国经济衰退的四个指标[h1]2.1. 美债收益率倒挂情况[/h1]利率倒挂是美国经济衰退的先行指标。1953年以来美国总共经历了9次经济衰退，每次经济衰退出现之前都出现了利率倒挂现象。从历史数据上看，利率倒挂现象出现之后的两年内大概率会出现经济衰退。从利率倒挂到进入经济衰退时间间隔一般为7到23个月。利率倒挂现象成功预测了1955年以来美国的9次经济衰退，唯一一次的例外发生在1960s中期，那次利率倒挂现象出现之后美国并没有经历经济衰退，但是经济增速同样出现了下滑。选取OECD综合领先指标、期限利差（美国国债10年期和1年期的利差）、美国ISM制造业PMI、标普500环比增速、利率倒挂指标等数据，我们利用probit模型估算出未来18个月内美国经济衰退的概率[1]。

[h1]2.2. 美国ISM制造业PMI[/h1]步入经济衰退之前，美国ISM制造业PMI一般都会出现大幅下滑，下降至50线以下，并较长时间地低于50。但是ISM制造业PMI降至荣枯线以下，不是步入经济衰退的充分条件，而美国经济进入经济衰退，必然会出现制造业PMI低于50的局面。总结如下：

2.3. 初次申请领取失业金人数
[h1][/h1]初次申请领取失业金的人数持续攀升是美国经济即将进入衰退的一大征兆。初次申请领取失业金的人数是每周更新的数据，更新频率高于失业率数据，但是这个数据波动较大。我们计算这个数据的四周移动平均值，得到一个较为平滑的数据，这个新数据的走势可以较为准确地预测失业率走向。

[h1]2.4. Sahm失业率指标[/h1]经济学家Claudia Sahm[1] (2019)设计了一个失业率指标，准确预测了1970年以来美国步入经济衰退的时点。
Sahm失业率指标=失业率3个月移动平均值，
If Sahm失业率指标大于等于过去12个月失业率的最小值+0.5，美国大概率将步入经济衰退；
If Sahm失业率指标小于过去12个月失业率的最小值+0.5，美国大概率没有进入经济衰退。

3. 投资黄金如何宏观择时？[h1]3.1. 利用失业率指标来投资黄金[/h1]

我们参照Sahm失业率指标新建一个失业率指标：
新建失业率指标=过去三个月失业率的平均值-过去12个月失业率的最小值-0.2，
我们提出一个投资黄金的宏观策略是：
①判断美国经济是否面临衰退风险。观察美债收益率是否出现倒挂，比如美债10年期和3月期收益率倒挂是否持续了一段时间；美国ISM制造业PMI是否出现了大幅下滑并临近荣枯线的情况；美国首次领取失业金人数是否出现快速上升趋势；美国失业率是否出现了快速上升趋势。
②判断美元指数大致走势；
③当新建失业率指标大于等于0的时候，买入黄金；通过首次领取失业金的人数这个周指标来预判失业率（月度数据）走向；
④在新建失业率指标高点的下一个月，卖出黄金。
参考历史数据，运用这个投资策略投资黄金，虽然不能使投资收益最大化，但是仍然可以获得不错的收益。需要注意的是，如同卢卡斯批判(Lucas Critique)指出的一样，市场经济不是一部机器，而是众多市场参与者动态博弈的过程，用历史数据来预测未来可能会有很多问题，运用这个投资策略时我们还需要具体时期具体问题具体分析，实时进行调整。

4. 黄金走势展望[h1]4.1. 较长的历史维度观察[/h1]从较长的时间角度看，黄金的保值增值功能较为突出，1968M1-2019M6伦敦现货黄金价格增长了38.71倍，投资黄金的年均名义收益率为7.41%。经过物价调整，（PCE物价指数调整后的）黄金实际价格增长了3.63倍，年均实际收益率为3.7%。与美股比较，1968.1.2-2019.6.21伦敦现货黄金价格增长了38.71倍，标普500指数增长了29.7倍。从较长的时间维度看，黄金和美股涨幅呈现出明显的轮动特征：1973M12-1991M2黄金涨幅压倒了标普500指数，这个时期地缘政治事件不断，爆发了两次石油危机，原油价格飙升直接推升了通胀率，期间黄金的避险属性和抗通胀特性表现得淋漓尽致；1991M3-2009M1标普500指数的涨幅超越了黄金。期间美国进入有历史记录以来最二长的经济扩张期（本轮即将新晋为第一长的经济扩张期），经济的稳健发展使得美股获得了良好的表现；2009M2-2013M3黄金的表现再次超过了美股，2008年金融危机和尾随而至的经济大衰退，使得黄金再次大放光芒；2013M4-至今，随着美国经济逐渐复苏，美股进入了一个较长的牛市，黄金的表现略显暗淡。目前，美国经济步入扩张晚期的迹象越来越明显。随着美国经济距离衰退越来越近，黄金或迎来新一轮的牛市。

[h1]4.2. 黄金在未来一年或有较好的表现[/h1]目前衰退幽灵再次缠绕美国经济。我们用来预判美国经济衰退的四个指标中，目前已经有美债收益率倒挂和ISM制造业PMI两大指标指向衰退迹象，只有初次领取失业金人数和失业率两大指标还处于历史低位。我们认为，随着美国本轮经济扩张周期逐渐接近尾声，美国经济或在2020年下半年或者2021年上半年滑入衰退。与上两次经济衰退不同的是，美国本轮经济周期没有较大的资产泡沫迹象，这也意味着，即使步入经济衰退，衰退的程度和时间持续的长度也会较为温和。
美元指数可能正处于下行周期的初始阶段。美元指数走势与美国经济总量占世界比重呈强正相关关系，根据IMF世界经济展望数据库的数据，未来五年美国名义GDP占世界比重预计将从2019年的24.46%逐渐回落至2024年的22.46%，这可能意味着2020年美元指数走弱的概率较大。年初以来，美元指数保持着相对强势的势头，基本在96-98之间震荡，短时间内甚至数次突破了98线，但是在98线以上都只徘徊了数日。从技术面上看，美元指数上升的动力明显不足。其次，2019年6月议息会议上美联储释放了较为明确的降息信号之后，美元指数从97.64快速回落至96线上方。预计美联储正式开启降息周期后，美元指数还将承受向下的压力。
2001-2012年黄金出现大牛市，有两大原因：一是，美元指数处于下行轨道，2001-2011年美元指数从115.01大幅下降至76.49，期间美国联邦政府盈余占GDP比重从1.21%（财政盈余）下降至-8.45%（财政赤字），让投资者不禁质疑美国政府财政政策的可持续性——怀疑政府是否会大印钞票来支撑这么高的财政赤字，大大动摇了美元对外的币值稳定，在这个背景下，黄金自然成为对冲美元贬值风险的优质资产；二是，亚洲、拉丁美洲和中东地区在这个时期逐渐崛起，美国经济占世界GDP比重一落千丈。新兴市场经济体对黄金等稀有金属的需求不断上升，新兴经济体央行购买了大量的黄金储备，以备不时之需。这也是目前我们正在经历的一个过程，中国人民银行数据显示，自2018年12月，中国央行连续第6个月增持黄金储备，至此，6个月合计增持237万盎司，按照买入价的均价估算，约合人民币210亿元。不仅中国央行，全球央行都在买黄金。以俄罗斯为代表的新兴市场经济体，为了减少对美元的依赖，近年来不断买入黄金。世界黄金协会发布的2019年一季度黄金需求趋势报告称，全球央行一季度购买了145.5吨黄金，较2018年同期增长68%，这是自2013年以来最强的年度开端，创下6年来最高水平。
受贸易摩擦、全球经济同步下行、中东地缘政治风险等共同影响下，最近黄金价格快速上涨，一举突破了1400美元/盎司。而这可能才是刚刚开始，随着美国经济距离衰退越来越近，黄金价格或迎来大牛市。我们预测，这波黄金上涨行情可能会持续一年以上，直到美国经济衰退中期