长江宏观·赵伟 | 负溢价率的历史、成因及策略回测

报告摘要
近期，转债市场中出现较多负溢价率的个券；结合经验来看，部分溢价率较低、转股期内或距转股期较近的负溢价率个券或存在套利博弈机会，可重点关注。
经验显示，负溢价率个券存在转股套利、博弈溢价率主动修复等两种投资机遇
转债的负溢价率主要由“转债投资者对正股的悲观预期、赎回预期以及转债下修”等因素造成。投资者对正股的悲观预期导致的负溢价率较为常见；例如广电的溢价率曾因投资者对正股较悲观，而长期处于负区间。赎回预期导致的负溢价率亦较多；一般出现在触发赎回条款的前后。下修导致的负溢价率较少见。
伴随溢价率回升至0%以上，转债或存在“转股套利”和“博弈溢价率主动修复”等投资机遇。当转债接近转股期或进入转股期时，转股套利预期会使得转债的负溢价率逐渐回升至0%以上。这一过程中，转股期外的转债，能取得相对正股的超额收益；对于转股期内的转债，投资者可通过转债转股进行无风险套利。
转股期内，“买入转债后转股、次日卖出对应的正股”的转债转股套利策略，历史平均收益率约为0.57%。回溯历史，转股期内，若在T日买入转债后转股、T+1日卖出正股，取得收益率均值约0.57%，收益率为正的概率接近60%。其中，溢价率小于-5%的个券的转股收益率相对较高，收益率均值约在1.9%左右。
转股期外，“买入转债、次日再卖出转债”的博弈溢价率主动修复策略，历史平均收益率约0.23%。历史经验显示，在转股期外，若在T日买入转债、T+1日再卖出转债，所获得的收益率均值约为0.23%，收益率为正的概率在52%左右。其中，-5%到-2%转股溢价率区间的个券的收益率均值最高，可达到0.3%左右。
近期，负溢价率个券较多，可关注溢价率低、距转股期近的个券套利博弈机会
近期，转债市场中出现较多负溢价率的个券。由于转债市场和权益市场的涨跌节奏不一致，近期转债市场中出现较多负溢价率的个券。截至6月18日，负溢价率转债共计13只。其中，溢价率低于-5%的转债共计3只，溢价率处于-5%到-2%之间的转债共计4只，溢价率处于-2%到0%区间的转债合计6只。
部分转股期内或距转股期较近，溢价率相对较低的个券或存在套利博弈机会。截至6月18日，冰轮、佳都等个券溢价率均低于-4%，距离转股起始日较近；安井、伟明已经进入转股期，溢价率相对较低。结合溢价率水平高低、距离转股期远近等因素，筛选出冰轮、佳都和安井等负溢价率个券，可供投资者参考。

风险提示：

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 由于市场波动，实际交易结果或与理论测算结果存在差异。

报告正文
事件：
截至2019年6月18日，转债市场中共计有13只负溢价率的个券。(数据来源：Wind，长江证券研究所)

点评：
近期，转债市场出现较多负溢价率的个券、只数一度创历史新高。由于转债市场和权益市场涨跌节奏不一，今年转债中出现较多负溢价率的个券。截至6月18日，负溢价率的个券共计13只。其中，溢价率低于-5%的共计3只，溢价率处于-5%到-2%之间的共计4只，溢价率处于-2%到0%区间的合计6只。例如，安井转债是当前处于转股期内、溢价率较低的个券之一，6月18日的转股溢价率约为-2.5%。

伴随溢价率回归到0%以上，负溢价率转债或存在“转股套利”和“博弈溢价率主动修复”等两种投资机遇。接近转股期或进入转股期后，转债转股套利的预期会使得负溢价率回升到0%以上。转股期外，转债涨幅大于正股、跌幅小于正股，均会使负溢价率逐渐收窄。在此过程中，转债能取得相对正股的超额收益。转股期内，由于存在转股套利的机会，投资者会买入转债，转成股票后之后次日卖出正股。这种套利行为会提升转债价格、压制正股，从而使负溢价率逐渐回升到0%以上。在此过程中，只要出现负溢价率的次日，正股的跌幅不超过负溢价率的水平，投资者就能进行无风险套利。

负溢价率主要由“转债投资者对正股的悲观预期、赎回预期以及转债下修”等因素造成。其中，投资者对正股的悲观预期导致的负溢价率较为常见。例如受正股的带动，广电在2018年年底大幅上涨；但由于转债投资者对正股的悲观预期，转债涨幅远不及正股。这导致广电转债的溢价率长期处于负区间。赎回预期导致的负溢价率亦较多，一般出现在转债触发赎回条款的前后；例如东财的溢价率曾在触发赎回条款的前一个月持续处于负区间。下修导致的负溢价率较为少见；利欧的溢价率，曾在下修后长期处于负区间。

经验显示，转股期外的负溢价率均值明显低于转股期内，且转股期外负溢价率个券的市场价低于转股期内。2006年至今，共计159只个券曾出现过负溢价率，每只个券存续期内平均有33天溢价率为负；其中，康泰、工行、盛路和金鹰等个券出现负溢价率的天数较多。具体从个券的特征看，转股期内的负溢价率出现次数高于转股期外。且转股期外的负溢价率均值约为-4.9%，远低于转股期内的-0.7%；转股期外的市场价均值约为134元，远低于转股期内的148元。

在转股期内，“买入转债后转股、次日卖出对应的正股”的转债转股套利策略，历史平均收益率约为0.57%。在转股期内，在转债出现负溢价率的次日，溢价率回到0%以上的概率仅27%；因此，卖出对应正股的收益率大概率大于卖出转债所能获得的收益率。若在T日买入转债后转成对应正股、T+1日再卖出所有正股，所获得的收益率均值约为0.57%，收益率为正的概率接近60%。其中，溢价率小于-5%的个券的转股收益率相对较高，收益率均值约在1.9%左右。

在转股期外，“买入转债、次日再卖出转债”的博弈溢价率主动修复策略，历史平均收益率约0.23%。历史经验显示，在转股期外，转债出现负转股溢价率的次日，转股溢价率收窄的概率较大、约可达到55%。若在T日买入转债、T+1日再卖出转债，所获得的收益率均值约为0.23%，收益率为正的概率在52%左右。其中，-5%到-2%转股溢价率区间的个券的收益率均值最高，约在0.3%左右。

当前，部分转股期内或距转股期较近，溢价率相对较低的个券或存在套利博弈机会。截至6月18日，转债市场合计有13只负溢价率个券。其中，冰轮、佳都等个券溢价率均低于-4%，距离转股起始日较近；安井、伟明已经进入转股期，溢价率相对较低。结合溢价率水平的高低、距离转股期的远近等因素，筛选出冰轮、佳都和安井等负溢价率个券，可供投资者参考。

经过研究，我们发现：（1）近期，转债市场中出现较多负溢价率的个券，部分或存在套利博弈机会；截至6月18日，负溢价率个券共计13只。其中，溢价率低于-5%的共计3只，溢价率处于-5%到-2%之间的共计4只，溢价率处于-2%到0%区间的合计6只。
（2）一般情况下，负溢价率由“转债投资者对正股的悲观预期、赎回预期以及转债下修”等因素造成。其中，投资者对正股的悲观预期、赎回预期导致的负溢价率较为常见；下修导致的负溢价率较为少见。
（3）回溯历史，转股期内，个券出现负溢价率的次数高于转股期外；转股期外的个券负溢价率均值约为-5%，远低于转股期内的-0.7%；转股期外的个券市场价均值约为134元，远低于转股期内的148元。
（4）经验显示，转股期内，买入转债后转股、次日卖出正股的收益率均值约0.53%；其中，溢价率小于-5%的个券转股收益率均值约1.9%；转股期外，买入转债、次日卖出转债的收益率均值约0.23%；其中，-5%到-2%溢价率区间的个券涨幅均值约0.3%。
（5）当前，部分转股期内或距转股期较近，溢价率相对较低的个券或存在套利博弈机会；结合溢价率水平、距离转股期远近等因素，筛选出冰轮、佳都和安井等负溢价率个券，可供投资者参考。

注释：
[1]剔除停牌的时间，且只取停止交易前的数据，停止交易未摘牌的时间不计入样本。
[2]此处为了使得测算结果更可靠，此处仅选取负溢价率天数超过30日、距离停止交易日天数超过20日的转债作为测算的样本；转股期外的测算样本的选取方式亦同。
[3]此处的策略收益率均为理论测算结果，实际操作的结果会受交易时点、市场波动等因素的影响，下同。

研究报告信息
证券研究报告：负溢价率的历史、成因及策略回测
对外发布时间：2019年6月19日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
杨飞邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn

代小笛邮箱：daixd@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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