【华泰宏观李超】包商之后关注流动性风险还是信用收缩？

文 | 华泰宏观李超团队

全文约15000字，阅读需要30分钟左右
内容摘要
>> 核心观点
包商银行处置到现在市场流动性总体稳定，我们认为短期流动性的结构问题在逐渐解决，大概率不会成为未来主要风险点。央行在防范系统性金融风险与防范道德风险之间存在艰难的权衡，目前总体系统性风险仍较为可控，但未来最重要是关注信用收缩问题。我们认为在包商事件后，中小银行负债端受限必然导致资产端调整，小微民企融资将更加困难，同时非银风险偏好下降，叠加债券处置困难，可能出现更多企业违约、中低评级信用债流动性恶化、一级市场融资难度加大的恶性循环。未来应重点关注信用利差和社融增速以及政府部门的应对策略。
>> 包商银行处置到现在市场流动性总体稳定
针对包商银行事件引发的流动性收紧与分层加剧等问题，央行采取了较大力度的流动性投放等维稳措施，以保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。从DR007和R007等来观察，在政策呵护下，市场总体流动性基本稳定，流动性分层压力也得到一定的缓解。目前货币市场冲击并未传导至股市，债券市场长端利率冲击较低。
>> 短期结构性流动性问题在逐渐解决
包商银行被接管后引发了金融机构风险偏好降低。虽然金融机构整体流动性较为良好，但出现了大行与中小行、银行与非银机构、券商和基金公司之间流动性传导不畅的结构性问题。为了防止风险传递，监管层主要通过以下两个举措缓解短期流动性问题：第一、中小银行的流动性采取再贷款、再贴现、常备借贷便利等工具暂时得以缓解。第二、中小非银机构通过大型券商逐渐释放流动性。大型商业银行鼓励向大型券商融资，而大型券商将部分替代中小银行，扩大对中小非银机构融资。我们认为，短期流动性的结构问题在逐渐解决，大概率不会成为未来主要的风险点。
>> 防范系统性金融风险与防范道德风险是艰难选择，目前总体风险可控
系统性金融风险是指金融机构出现大面积流动性和偿付能力问题，其定义着重强调金融机构，而非金融市场和金融产品，即如果金融市场出现大幅波动或者金融产品大面积违约，并没有产生金融机构的流动性和偿付能力问题，就不能称为系统性风险。央行在防范道德风险和系统性风险之间面临艰难的选择，我们认为在央行对包商银行的处置过程中，央行和监管当局较难把握金融市场的非线性反应，央行对两种风险的权衡必然存在波动与反复。整体来看，我们认为目前系统性风险处在可控范畴。
>> 金融机构行为可能出现变化趋势，谨防信用收缩
我们认为在包商事件后，同业存单供给和需求可能进一步下降，中小银行负债端受限必然导致资产端调整，进而导致小微民企融资将更加困难，可能出现更多企业违约、中低评级信用债流动性恶化、小微企业一级市场融资难度加大的恶性循环。为避免可能的信用收缩，我们认为方式之一是TMLF扩围，投放资金量级也应逐渐增加；另一路径是针对性培育类似发达国家的高收益债市场，建立完善资本市场基础制度。
>> 人民银行改变流动性分层供应机制较难，非银机构仍需管理好流动性风险
90年代再贷款是央行主要的流动性供应方式，人民银行分支行可向商业银行直接投放再贷款，地方政府为了发展经济冲动，倒逼央行在各地投放流动性，导致央行货币政策独立性受到地方政府影响。1998年起人民银行采取一级交易商制度，可有效避免地方政府影响，但中小银行较难从央行获得常规货币政策操作资金，一旦出现市场流动性紧张，如果大行为避险不愿释放流动性，小行就会出现流动性风险。另外，为控制流动性风险，我们认为系统重要性基金公司也可提上议事日程，主要是从关联的角度考虑。

风险提示
风险提示：半年末流动性大幅趋紧；严重信用收缩冲击实体经济。
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正文

一、包商银行处置到现在流动性总体稳定

在接管包商银行的时候，人民银行就承诺多种手段保护流动性。5月26日央行就接管包商银行问题答记者问时即表示：“人民银行将关注中小银行流动性状况，加强市场监测，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。”

从DR007和R007两个银行间短端利率来观察：得益于央行资金投放力度的加大，DR001加权利率在6月24日一度报0.9873％，首次跌破1％，创该指标自2014年12月15日上线以来最低水平，隔夜SHIBOR报1%，创近十年来新低。交易所回购利率同样显示总体流动性基本稳定，GC001在2.0%附近波动，处于六月以来的低位水平，GC007则小幅上行。

流动性在总量层面的充裕，反映出人民银行针对包商银行被接管事件，采取了较大力度的流动性投放与维稳措施。6月以来，央行共进行15次逆回购操作，合计投放8250亿元，对冲逆回购到期7950亿元后，实现净投放300亿元，助力机构平稳跨季。上周央行操作逆回购3400亿，到期550亿，累计净投放流动性达2850亿，其中，6月19日央行超额续作当天到期逆回购和MLF，单天实现流动性净投放高达650亿元。

虽然R001和R007日内最高利率有所回落，非银融资压力得到了部分缓解，但仍有一批中小非银机构出现了流动性问题，流动性分层情况还在持续。包商银行事件爆发后，引发了市场对于打破同业刚兑、中小银行风险暴露的担忧，导致同业机构风险偏好收紧，对交易对手及质押券的筛选更为严格，引致部分中小银行融资受限、成本走高，成为近期流动性分层的主要推手。到目前，中小银行的流动性风险有所缓释，但非银机构特别是中小非银机构的一些产品户、结构化产品融资仍较为艰难。然而，从对股票和债券市场的影响来看，目前货币市场流动性分层的冲击并未传导至股市，对债券市场长端利率冲击同样较低，流动性分层状况的部分缓解带动短端利率冲高回落。

二、短期结构性流动性问题在逐渐解决

在我国以往“央行——大型商业银行——中小银行——非银机构”的资金链条中，大型商业银行通过同业拆借，或购买同业存单的形式向中小银行出资，非银机构通过回购从银行获取短期加杠杆资金。而包商银行事件打破了刚兑预期，部分资质较差的中小银行面临同业融资困难的流动性冲击，流动性较高资产、利率债等的抛售压力加大。由于中小银行的资金获取困难，中小银行向非银的流动性传导也出现了不畅，同时提高了对抵押品的信用等级需求。部分杠杆比较高，持有中低等级信用债的非银机构短期内很难直接从银行获得流动性。而部分市场中甚至还出现了“一刀切”的态势，非银机构无论以什么水平的利率都无法获得资金。

为了防止风险传递，央行和证监会主要通过以下两个举措疏通短期结构性流动性问题：第一、中小银行的流动性采取再贷款再贴现常备借贷便利等工具暂时得以缓解。第二、中小非银机构通过大型券商逐渐释放流动性。大型商业银行鼓励向大型券商融资，而大型券商将部分替代中小银行，扩大中小非银机构融资。我们认为，本次央行与监管机构针对包商银行事件的流动性冲击处置及时，短期流动性的结构问题在逐渐解决，大概率不会成为未来主要的风险点。
> 2.1 中小银行通过再贷款、再贴现、常备借贷便利等暂时缓解流动性
包商银行被接管后引发了金融机构风险偏好降低。虽然金融机构整体流动性较为良好，但出现了大行与中小行、银行与非银机构、券商和基金公司之间流动性传导不畅的结构性问题。银行的刚兑预期被打破后，市场对同业存单全额兑付开始存疑，银行重新清理同业交易对手，导致中小银行同业融资变得困难。

6月14日央行宣布增加再贷款和SLF（常备借贷便利）额度共计3000亿元，以支持中小银行流动性需求。与此同时，央行明确规定同业存单、票据可以作为抵质押品。我们认为，面对包商银行事件带来的流动性冲击，央行增加了中小银行再贷款与借贷便利的额度，拓宽了抵质押品的信用范围，以此来对中小银行提供资金，提升其融资能力，逐步缓解了短期流动性风险。可以看到，6月19日以来6个月同业存单到期收益率出现大幅下滑，流动性问题正在缓解，但是同业存单评级间利差仍处在高位，代表结构性问题仍然存在。

> 2.2中小非银机构通过大型券商逐渐释放流动性
据财新报道，6月16日，监管层召开防范化解债券市场流动性风险专题会议，鼓励大型券商和基金向中小券商和基金提供流动性支持。6月18日，央行与证监会召集6家大行和部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定。会议主要内容包括：第一，鼓励大行通过同业拆借、质押回购等方式加大对大型券商的融资支持力度。第二，合理把握回购质押物的标准，不搞“齐步走”、“一刀切”。第三，央行将适当调高大型券商短期融资券最高限额，支持大型券商发行金融债券，并鼓励大行与大型券商作同业交易对手方。第四，在银行间市场因交易对手受限交易的利率债产品，可快速转托管到交易所市场，以提高交易效率。第五，鼓励大型券商积极报价、投资参与银行间债券市场债券回购违约的快速拍卖处置。

我们可以看到，利用大型券商逐渐向中小非银机构释放流动性主要分为两步走：一是扩大对大型券商融资的定向支持，包括对券商发行金融债松绑，同时提高券商短期融资券的发行额度。这主要是央行与证监会希望大型券商参与协调中小银行与非银机构之间的相互联通，破除短期信用收缩带来的流动性壁垒。6月21日-24日，已有多家头部券商获准调高短融余额上限。二是避免大型券商对非银机构的“一刀切”现象，对不同类型与信用等级的债券合理确定不同的质押比率。大型券商在获得融资后以自有资金向其他非银机构提供流动性，对于信用等级较低的质押品，将给予较低的折扣，而当对手方风险过大时，也不会盲目帮助。这有助于在救助过程中避免道德风险，大型券商的风险也较为可控。

三、防范系统性金融风险与防范道德风险是艰难选择，目前总体风险可控

> 3.1 防范系统性金融风险与防范道德风险是艰难选择
中央银行对问题金融机构的救助往往出于防范系统性金融风险的考虑。系统性金融风险有明确的科学定义：金融机构出现大面积流动性和偿付能力风险传染即称为系统性金融风险，简称系统性风险。根据人民银行2008年的《中国金融稳定报告》，系统性金融风险通常指金融风险从一个机构传递到多家机构、从一个市场蔓延到多个市场，从而使整个金融体系变得极为脆弱的可能性。内部和外部原因都可能导致系统性金融风险，内部原因中，一方面，金融机构自身的信用风险、流动性风险、法律风险等有可能导致该机构的经营失败甚至破产，而金融机构之间的高传染性可能会将一家金融机构的失败或破产通过“多米诺骨牌效应”传导到多家金融机构甚至整个金融市场，进而引发金融危机；另一方面，国内市场的流动性短缺、市场整体预期由好转坏、资产价格泡沫破裂等也可能会触发系统性金融风险，如果资产价格泡沫与投资者的银行信贷紧密相关的话（如房贷推升房价），价格走势的逆转便会产生严重的银行流动性危机；同时，支付体系的临时中断、金融法律制度的不完善等也会带来系统性金融风险。外部原因中，宏观经济不稳定因素，如高通胀、经济结构失衡、宏观政策失误，和突发事件冲击，如恐怖袭击、自然灾害等都会影响金融体系的正常运转，从而带来系统性金融风险。

从系统性金融风险的定义及引发原因我们发现，系统性风险的定义着重“金融机构”，其中并没有金融市场和金融产品，因此如果金融市场出现大幅波动或者金融产品大面积违约，并没有产生金融机构的流动性和偿付能力问题，就不能称之为系统性风险，这也是央行把握的临界点。

从管理方式上，一般而言，系统性金融风险管理包括预防性管理和应对性管理。其中，中央银行最后贷款人职能是一项重要的应对性管理措施。央行可以采取多种方式履行最后贷款人职能，如直接援助（直接注入流动性、增加再贷款、再贴现等）以及向市场释放准备支持的信号以恢复市场信心。

但是央行救助也存在问题，最为突出的一点就是滋生金融机构道德风险问题。风险处置中的道德风险是指金融机构因为被政府救助而导致其未来更加忽视风险，可能进行更多的风险经营活动。对整个金融体系而言，政府对开展高风险业务的金融机构实施救助，会对审慎经营的金融机构带来不公平。以银行为例，如果银行的管理者预期无论自己采取什么样的风险行为，央行都会提供最后的保障，那么银行的风险行为实际上是零风险，这就会加大银行从事高风险活动的动机。对于储户来说，由于预期中央银行会保证银行的流动性安全，储户便不关心银行是否采取高风险的行为，进而丧失了通过抽离存款而监督银行运行的机制。央行往往需要权衡放弃救助金融机构可能引发系统性金融风险的成本，与救助金融机构所带来的道德风险问题的成本。

> 3.2 目前系统性金融风险总体可控
在央行对包商银行的处置、接管过程中，由于外部环境的不确定性和国内市场的前期压力，央行和监管当局较难把握金融市场的非线性反应，防范道德风险和防范系统性金融风险的权衡必然存在波动与反复。5月初贸易摩擦再起波折及进入二季度后经济基本面下行压力的加大对市场情绪构成冲击，包商银行事件再添不确定性，我们认为市场流动性和信用收缩均存在出现非线性反应的可能性，这是央行较难把握的。

包商银行事件后，市场对中小银行信用问题出现担忧，对其资金拆借趋于谨慎，同时，中小银行还面临同业存单的大量到期及发行受阻，负债端由此受到较大冲击。我们认为这会导致两个方面的问题：第一，半年末时点，大行对中小行拆借资金的流动性收紧可能继续向非银金融机构传导，货币市场资金成本存在短期冲高风险；第二，中小银行负债端的问题会逐渐向资产端传导，一方面，对中小企业的信用释放难度将有所加大，另一方面，如果中小银行抛售信用债，信用债需求下降，将继续推升信用利差，进而抑制企业发债意愿，导致信用债市场供需两弱。信贷和信用债的回落意味着信用收缩，共同拖累社融增速。由此可见，单一风险事件可能带来市场的非线性反应，引发更大规模的流动性风险和信用收缩，而其中信用的收缩意味着实体经济下行压力的加大，负面影响不可低估。

央行加强对金融机构的处置规范有助于改善机构的道德风险问题，但短期容易引发流动性风险和信用收缩，央行需在防范系统性金融风险和防范道德风险之间进行取舍与权衡，这一权衡过程必然存在波动与反复。实际上，央行本次接管包商银行，保障方式为“5000万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障”，本次包商银行保障额度大幅高于2015年5月实施的《存款保险条例》中的最高偿付限额人民币 50万元，也是一种较为缓和的操作方式。

整体来看，我们认为系统性金融风险处在可控范畴。近期央行及金稳委已经加大对中小银行的流动性支持及授信支持，缓解半年末流动性压力，如超量续作到期MLF，支持中小银行同业存单发行等。6月中旬，央行重启28天逆回购，为市场提供跨季资金，6月24日DR001跌破1%创历史新低，虽然目前仍存在流动性分层，但是我们预计央行将加大对半年末资金面的支持力度，短期流动性问题总体可控，金融机构出现大规模兑付问题的概率不大，即系统性金融风险总体可控。

四、金融机构行为可能出现变化趋势，谨防信用收缩

> 4.1 非银金融机构风险偏好下行，或使得低等级信用债丧失流动性，负向传导至一级市场发行
我们认为，由于银行机构控制风险的考量，中低评级信用债的购买主体主要是非银金融机构。我们认为，债券市场和股市的交易模式存在一定差异，由于债市投资的主要参与者是机构投资者，因而债券市场信息较为透明，表现出投资者行为高度趋同的特征。目前中低评级信用债利差仍处于高位，一旦非银机构对债市风险上升形成普遍认知，可能导致市场风险偏好普遍下行。

在债市投资者行为高度趋同的前提下，一旦市场风险偏好普遍下行，二级市场流动性可能迅速收缩，尤其是低评级信用债可能丧失流动性。二级市场中低评级信用利差走阔，可能对一级市场形成负向传导，小微企业发债融资的难度可能进一步加大，表现为发行利率上行、企业主体发债意愿随之下降。
> 4.2 中小银行同业负债受到抑制，会导致其资产端调整
2018年二季度以来，M1增速快速下行并低于M2增速，目前M1增速维持在2000年以来的低位，反映了经济增长中枢下行、企业倾向于降低活期存款和在手现金的比例，企业派生活期存款较弱。另一方面，在金融监管趋严的背景下，对于企业表现为表外融资收缩，对于居民而言，储蓄资金投资多元化、个人购买理财产品未来回归表内，个人结构性存款未来监管趋严。

债券市场同业存单发行量，从2018年初开始逐渐见顶下行。而我们判断，在此次包商事件后，同业存单供给和需求可能都表现进一步下降趋势，这尽管有利于监管部门管控流动性风险，但是银行负债端的受限，必然导致其资产端的调整。中小银行是支持中小企业、民营企业的重要资金来源，一旦中小商业银行获得负债的难度加大、导致其资产端出现调整，小微民企获得融资将更加困难。继续演进下去，可能出现更多企业违约、金融机构对配置中低评级信用债的风险偏好进一步下行的恶性循环。

> 4.3 回顾2018年的信用收缩，2019年要尽力避免类似过程
资管新规于2018年中期正式发布，同时经济自发增长动能仍然弱势，尤其是小微民企融资难融资贵问题客观存在。去年总体的去杠杆思路是在打击非标的同时，鼓励做强贷款和债券融资，有利于经济结构调整。但在实际演进当中，贷款在盈利冲动下仍较为可控，而债券却并不可控，由于债券违约案例逐渐增多，金融机构风险偏好一致下行，购买低等级信用债意愿明显下降。根据我们上文的逻辑分析，当二级市场低等级信用债流动性丧失时，会负向反馈到一级市场，使得债券发行难度加大。2018全年社融（存量）增速一度出现较明显的回落。

> 4.4 如何观察信用收缩？
从我们跟踪的AA及AA-评级信用债利差走势来看，目前中低评级信用债利差仍处于高位，年初至今并未表现出明显的收窄趋势。

从AA及AA-中短期融资券的违约情况来看，2018下半年，出现违约的债券案例以及金额体量，都出现了很明显的增多。AA及AA-信用债的一级市场发行量也处于相对低位，反映在二级市场流动性趋紧的情况下，中低评级信用债的一级市场发行也受到较明显的限制。

> 4.5 如何避免未来的信用收缩？
央行在2018年四季度创设定向中期借贷便利（TMLF），操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，我们认为其相当于定向降息，对民营企业融资难及潜在的信用风险有积极正面意义。为避免未来可能的信用收缩，我们认为可能的方式之一，是将TMLF扩围至中小城商行、农商行、农合行、农信社，投放资金的量级也应该逐渐增加，以期解决中小银行的负债端问题。

应对信用收缩的另一路径，是针对性的培育类似发达国家的高收益债市场（垃圾债市场），建立完善资本市场基础制度，利用制度本身作为风险甄别机制，让一部分风险偏好较高的机构专门从事低等级信用债投资，防止在信用违约事件增多的背景下，金融机构整体出现风险偏好普遍下行的羊群效应。另外，人民银行鼓励并继续推进实施债权融资计划、中债增信公司对有融资需求实体给予增信、国家层面继续强调发展中小及民营企业的重要性，鼓励银行体系信贷投放等，也是应对信用收缩的备选路径。
五、人民银行改变流动性分层供应机制较难，非银机构仍需管理好流动性风险

> 5.1人民银行流动性分层供应机制的历史沿革
自1983年诞生至20世纪90年代末期前，调控信贷规模和投放是央行重要的调控方式，再贷款是央行主要的流动性供应方式。1983年9月，经国务院批决定，中国人民银行专门行使中央银行职能，规定了10项职责，1986年通过的《中华人民共和国银行管理条例》首次将金融机构的任务界定为“发展经济、稳定货币、提供社会经济效应”；根据1993年12月发布《国务院关于金融体制改革的决定》和1995年《中国人民银行法》，20世纪90年末期前，维持货币和价格稳定以发展经济是我国货币政策主要最终目标。同期，中介目标相对更为清晰，在20世纪90年代中期以前，我国一直将信贷总量和货币发行量作为货币政策中介目标，调控信贷规模和投放是重要的调节方式，这其中再贷款是重要的货币政策工具，是央行主要的流动性供应方式。作为中央银行吞吐基础货币最重要的渠道，1984至1993年间，再贷款占基础货币供应总量的70%—90%，在这一阶段中，再贷款主要由人民银行各分支行根据总行的计划对当地商业银行发放。

改革开放后至90年代，地方政府发展经济冲动，倒逼央行在各地投放流动性，导致货币政策受地方政府影响。从改革开放确立“对内改革、对外开放”的政策重心到逐步确立社会主义市场经济体制的发展路径，中国经济快速增长，其中地方政府的积极活力贡献了重要作用。这一时期财政施行“分灶吃饭”制度，扩大了地方政府的财权和机动财力，地方政府积极性显著提升；同一时期，国家对基本建设投资拨款改为贷款的“拨改贷”政策也开始积极推行，地方政府大干经济的积极性表现为旺盛的贷款诉求，人民银行成立后，各分支行承担向当地商业银行发放贷款的职能，再贷款是央行供给商业银行流动性的重要方式，在地方政府发展经济的增长冲动下，倒逼央行在各地投放流动性，导致央行货币政策独立性受到影响。

> 5.2人民银行采取一级交易商制度，可以有效避免地方政府影响，但中小银行较难从央行获得逆回购和MLF等常规货币政策操作资金
1998年起人民银行采取一级交易商制度，公开市场业务成为央行重要的货币供应方式。1996和1997年间，随着我国经济和改革形势的变化，货币政策最终目标相应调整，货币政策传导机制发生变化，货币政策工具和操作方式也相应调整，货币政策向间接调控方式转变，推动公开市场业务是重要内容。1997年04月，为保证公开市场业务的顺利开展，维护交易双方的合法权益，推动我国货币市场的稳步发展，央行发布《公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定》，规定公开市场业务为实现货币政策目标而公开买卖债券的活动，并要求公开市场业务一级交易商是经中国人民银行审定的、具有直接与中国人民银行进行债券交易资格的商业银行、证券公司和信托投资公司。金融机构可以申请成为一级交易商，央行每年对一级交易商的资格进行年度审核，并相应更新一级交易商名单。
近年来，公开市场业务一级交易商制度不断完善，先后建立了一级交易商考评调整机制、信息报告制度等相关管理制度，一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其它金融机构。公开市场操作主要包括逆回购操作、SLO、央行票据以及国库现金管理等。2016年2月18日，央行发布《公开市场业务公告［2016］第2号》建立公开市场每日操作常态化机制。

人民银行采取一级交易商制度，可以有效避免地方政府影响，但中小银行较难从央行获得逆回购和MLF等常规货币政策操作资金。1998年以前，中国人民银行对各金融机构的信贷总量和信贷结构实施贷款规模管理，货币政策中介目标注重贷款和货币供应量等数量型指标，信贷政策是货币政策支持实体的重要抓手，在这一时期，信贷政策带有一定的行政干预色彩，也就是前文所说的地方政府倒逼央行投放流动性，以满足其经济发展冲动的资金需要；1998年后，随着货币政策操作方式逐步向间接调控转变，央行通过公开市场操作、MLF、SLF等进行流动性供应相应增多，逐步形成了从央行-商业银行-非银-实体等的流动性分层供应体系。

这种体系可以有效避免地方政府对流动性投放方向的干预，但是相对应的产生了流动性供应不平衡问题，一级交易商制度下对一级交易商的申请要求较高，2018年3月30日，为进一步增强一级交易商筛选的有效性和针对性，央行从7个大方面、15个小方面对评选要求进行提升，中小行通过一级交易商方式获得资金相对较难；目前，中小银行可以从央行获得SLF（带有惩罚限制）、信贷政策再贷款（支农支小扶贫）、再贴现等资金，这些资金没有一级交易商便捷，一旦出现市场流动性紧张，如果大行为避险不愿释放流动性，中小银行无法通过同业方式借入资金则会导致其出现流动性风险，或者中小行不得不借利率较高的资金，导致中小银行资金成本上行。

> 5.3从全球来看，非银机构都无法从中央银行获得流动性
从全球来看，除非极端危机情况下，非银机构都无法从中央银行获得流动性。从美联储、日央行、欧央行等货币政策操作来看，非银机构都无法从中央银行直接获得流动性，在金融危机或者极端情况下，出于金融稳定目的、考虑系统重要性金融机构，央行会进行定向的流动性支持。美联储方面，2008年次贷危机爆发后出现流动性危机，美联储通过投放再贷款给予金融机构定向支持，成立多个SPV公司救助各类金融机构（两房、商业银行、投资银行、保险）。两房方面，美联储允许房利美和房地美从纽联储贴现窗口借款。投资银行方面，美联储通过摩根大通向投资银行贝尔斯登提供应急资金以援助其通过流动性危机。保险机构方面，美国政府与美联储分别于2008年9月、11月和2009年3月先后发布三套方案救助美国国际集团（AIG）。此外，由于日本所特有的主银行制度（银企交叉持股），日央行不直接对非银机构提供流动性，即便出现金融危机，也是通过银行体系、ETF基金持股等方式为非银机构供给资金。

因此综合来看，考虑系统重要性金融机构的流动性风险管理问题，我们认为，管理流动性风险仍然是个难题。一般来说系统重要性金融机构主要指银行、保险机构等；国际惯例主要根据G20戛纳峰会协议，“系统重要性金融机构”是指业务规模较大、业务复杂程度较高、一旦发生风险事件将给地区或全球金融体系带来冲击的金融机构。国内方面，2018年11月27日，一行两会发布《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》，明确要求“系统重要性金融机构是指因规模较大、结构和业务复杂度较高、与其他金融机构关联性较强，在金融体系中提供难以替代的关键服务，一旦发生重大风险事件而无法持续经营，将对金融体系和实体经济产生重大不利影响、可能引发系统性风险的金融机构。”机构范围包括银行、保险和券商，不包含基金公司，我们认为，系统重要性基金公司作为系统重要性金融机构也可以提上议事日程，这不是从体量大的角度考虑，而是从关联的角度，基金公司作为金融体系的重要参与主体，关联众多金融主体，传染效应较强，如果出现流动性偿付问题也有可能导致流动性风险进一步诱发系统性危机的发生，因此综合来看，我们认为非银部门管理流动性风险仍是难题，不能轻视。

风险提示
风险提示：半年末流动性大幅趋紧，货币市场融资成本大幅升高，可能引发钱荒；包商银行事件可能进一步引发严重信用收缩，实体经济融资成本上升，融资来源不足，经济下行压力加大。
“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。
近期视角
[ 1 ]  2019宏观中期策略报告
  把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告

[ 2 ]  “新供给价值重估理论”系列报告
新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动 [/url]
[url=http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5NTUzOTcwMw==&mid=2651222395&idx=1&sn=14dc0fdf6129719709b02b6445498ad0&chksm=bd042ee38a73a7f5307ddf121a837c2a5938666f2c4d232fef90a6de7d83a99f12f445cec045&scene=21#wechat_redirect]新供给价值重估理论（二）—— 金融供给侧改革与与信用释放
新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育
新供给价值重估理论（四）—— 去杠杆从减负债到增权益
[ 3 ] 中美贸易摩擦系列报告
中美贸易摩擦系列研究（一）——中美贸易摩擦放飞美股黑天鹅
中美贸易摩擦系列研究（二）——美国历次贸易战胜利了吗？
中美贸易摩擦系列研究（三）——贸易摩擦为高端制造业发展背书

中美贸易摩擦系列研究（四）——贸易摩擦可能使两国产生类滞胀预期
中美贸易摩擦系列研究（五）——贸易摩擦对两国货币政策影响大不同
中美贸易摩擦系列研究（六）——开放是A股不可忽视的正向预期差
中美贸易摩擦系列研究（七）——八问美国中期选举
中美贸易摩擦系列研究（八）——贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程
中美贸易摩擦系列研究（九）——中美贸易摩擦升级，货币政策分化
  中美贸易摩擦系列研究（十）——美国经贸磋商成员中谁最重要？
   中美贸易摩擦系列研究（十一）——美国贸易“三巨头”的貌合神离
   中美贸易摩擦系列研究（十二）——中美再加关税对两国经济影响几何
   中美贸易摩擦系列研究（十三）——中美再加关税对两国通胀影响几何
中美贸易摩擦系列研究（十四）——历史上贸易争端对于资产价格影响几何

[ 4 ] 外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场
不是资金杠杆而是信息杠杆
2019年1月港路演心得
2019年4月香港路演心得
[ 5 ] “风起通胀”系列报告
“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
“风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
“风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
“风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
“风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
“风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

“风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
“风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎
“风起通胀”系列(十二)——特朗普是油价的决定者么？
“风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？
   “风起通胀”系列(十四)——鲜果价格会是CPI中长期影响因素吗？

华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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