【东北宏观沈新凤|海外周报】不应对美国降息空间预期过高——海外宏观周度观察（2019年第27周）

完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《不应对美国降息空间预期过高——海外宏观周度观察（2019年第27周）》

东北宏观：沈新凤 189 1725 2281 / 尤春野 138 1730 6407

报告摘要：

美国6月非农就业人口增加22.4万，大幅高于预期的16万，前值7.2万。新增非农人口大超预期，反映出美国劳动力市场目前依然较为强劲，这是否意味着美国经济还会持续向好呢？首先从历史数据观察来看，美国失业率并不是经济增长的前瞻性指标，而是滞后性指标。所以目前就业市场的超预期表现，实际上是去年和今年一季度美国经济强劲带来的结果，并不能预示美国下一阶段经济表现情况。而从其它指标来看，6月份时薪环比增速下行，反映出美国企业高薪招工的意愿减弱。6月ISM制造业与非制造业PMI双双走弱，在整体经济高位回落的背景下，就业市场的繁荣不易维持。我们观察美国利率水平与失业率的关系，发现美国利率领先失业率大约24-36个月，二者相关性极高。也就是说，在美联储加息的24-36个后，美国失业率就开始上行。本轮美国加息周期于2016年底启动，至今已有31个月，按照历史规律，美国失业率也难以在维持低位。

美国周五公布的6月份非农就业数据超预期，引起7月份降息预期降温。G20峰会上中美元首会谈缓解了短期内经贸摩擦升级的风险，加之美国6月就业数据表现强劲，我们认为对美联储7月降息的预期不宜过高。7月2日，澳洲联储宣布将现金利率下调25个基点至1%，澳洲联储表示，降息将有助于实现通胀目标；降息将有助于加快失业率的下降；必要时将调整政策，以支持经济增长和通胀。

日本宣布将对韩国出口的氟聚酰亚胺、光刻胶和高纯度氟化氢三种产品进行出口限制。韩国政府认为日本对出口的限制，是针对韩国大法院对“强征劳工索赔案”进行判决所实施的经济报复。还有很多人认为，这是日本在刻意打压韩国的面板及存储产业，以夺回日本20年前在这些产业中的全球领先地位。在全球民粹主义兴起的背景下，日韩贸易再起摩擦，加重了市场对于全球贸易局势的忧虑。

上周末的G20峰会中，中美同意暂停继续加税，恢复磋商，缓解了此前市场对于经贸摩擦升级的担忧。受此影响，本周全球股指大部分上涨。美债延续长短收益率倒挂趋势。由于周五的非农就业数据超市场预期，导致未来降息的预期降低，美债收益率上升。工业品及贵金属、农产品大多下跌；受到供需双重影响，白糖期货周五大涨。

报告正文：

1. 下周海外重点数据和事件预警

2、美国就业市场的繁荣还能持续多久

2.1、美国失业率底部回升，PMI指数继续下降

美国6月非农就业人口增加22.4万，大幅高于预期的16万，前值7.2万。失业率回升0.1个百分点至3.7%，这主要是由于劳动参与率上升了0.1个百分点，由62.8%上升至62.9%。时薪环比增速下降至0.2%，5月份增速为0.4%。

新增非农人口大超预期，反映出美国劳动力市场目前依然较为强劲，这是否意味着美国经济还会持续向好呢？

首先来看美国失业率和经济增速的关系。从历史数据观察来看，美国失业率并不是经济增长的前瞻性指标，而是滞后性指标。所以目前就业市场的超预期表现，实际上是去年和今年一季度美国经济强劲带来的结果，并不能预示美国下一阶段经济表现情况。

而从其它指标来看，6月份时薪环比增速下行，反映出美国企业高薪招工的意愿减弱。6月ISM制造业PMI指数为51.7，延续了2019年3月以来的持续下降趋势。ISM制造业PMI指数分项中的物价和新订单相比上个月都有所下降，表明需求端并不强劲。非制造业PMI指数亦下降1.8个百分点至55.1，创2017年8月以来新低，这反映制造业的疲软迹象已传导至服务业，美国经济放缓态势更趋显著。在整体经济高位回落的背景下，就业市场的繁荣不易维持。

我们观察美国利率水平与失业率的关系，发现美国利率领先失业率大约24-36个月，二者相关性极高。也就是说，在美联储加息的24-36个后，美国失业率就开始上行。本轮美国加息周期于2016年底启动，至今已有31个月，按照历史规律，美国失业率也难以在维持低位。

进出口方面，美国5月商品和贸易逆差为555.2亿美元，相比上月逆差增加了4296万美元。我们之前发布的海外中期宏观报告指出，美国一季度GDP强劲的增长主要是靠净出口拉动，一季度贸易逆差的持续缩窄对美国经济增长贡献最大。而如今贸易逆差的扩大意味着二季度净出口对美国经济增长贡献率将明显下降，甚至为负。在美国的消费，投资都没有明显改善的情况下，预计美国二季度经济增长将高位回落。

2.2、欧日制造业PMI继续下行

欧元区6月制造业PMI指数录得47.6，较上月下降0.1个百分点，持续位于荣枯线以下。外需走弱的影响下，欧元区制造业难以有明显起色。但服务业PMI回升0.7个百分点至53.6，对经济将起到一定托底作用。

日本6月制造业PMI指数为49.3，前值为49.8，服务业PMI指数则上升至51.9。同欧洲一样，日本制造业持续疲软，而服务业有企稳迹象。

3、非农超预期压低美国降息预期，澳洲央行再度降息

3.1、美国7月降息预期大幅降温

美国周五公布的6月份非农就业数据超预期，引起7月份降息预期降温。CME Group的“美联储观察”显示，虽然市场仍保持7月份降息的预期，但降息50bp的预期进一步下调至4.9%；降息25bp的预期提升至95.1%。市场对降息的预期较此前有所减弱。全年降息的预期仍维持100%不变。

G20峰会上中美元首会谈缓解了短期内经贸摩擦升级的风险，加之美国6月就业数据表现强劲，我们认为对美联储7月降息的预期不宜过高。

3.2、欧洲央行延续鸽派态度

欧盟领导人放弃“鹰派”德国人魏德曼而提名法国人拉加德为德拉吉的接班人，从而减弱市场对于欧央行转鹰派的担忧。7月3日，欧洲央行管委维勒鲁瓦表明在有需要的情况下，就要坚持使用负利率工具。7月4日，另一位欧洲央行管委雷恩又表示：欧元区的经济放缓不再是暂时性的；如有需要，欧洲央行可以改变前瞻性指引、降息以及重启QE。央行人员多番强调通过降息及其他必要措施以应对欧洲的经济放缓，货币宽松的取向未改。

3.3、日本央行预计经济下半年复苏，暂停加码宽松措施

7月3日，日本央行委员布野幸利称短期内日本经济可能会受到全球经济增速放缓的影响，但会维持扩张趋势。他仍然认为日本经济将在今年下半年复苏，因此目前没有必要加码宽松措施；如果通胀动能消失则有必要采取行动。这暗示了日本央行短期内不会有降息的举措。但是日本目前已经处于零利率水平，虽不降息，仍是非常宽松的水平。

3.4、澳洲央行再次降息

7月2日，澳洲联储宣布将现金利率下调25个基点至1%，此举符合市场预期。此前澳大利亚联储在6月4日也曾降息25个基点。澳洲联储表示，降息将有助于实现通胀目标；降息将有助于加快失业率的下降；必要时将调整政策，以支持经济增长和通胀。由于受国外对铁矿石投资热度的减弱，经济高度依赖于铁矿石的澳洲经济有明显的下行压力。

4、日本对韩国半导体材料出口限制

7月1日，日本宣布将对韩国出口的氟聚酰亚胺、光刻胶和高纯度氟化氢三种产品进行出口限制。这三类材料主要应用在显示面板及半导体芯片制造方面，日本在这些材料的全球市占率达7-9成。日本还计划将在8月份把韩国从安全保障上的友好国家“白名单”中剔除。为了应对日本出口限制对韩国电子产业显示面板，芯片供应的冲击，7月4日，韩国产业通商资源部决定对半导体材料、零部件、设备研发投入6万亿韩元(约合人民币352.9亿元)的预算，并在民间有大规模抵制日货的活动。

韩国政府认为日本对出口的限制，是针对韩国大法院对“强征劳工索赔案”进行判决所实施的经济报复。还有很多人认为，这是日本在刻意打压韩国的面板及存储产业，以夺回日本20年前在这些产业中的全球领先地位。由于政府强行的出口限制和以此引发的韩国抵制日货的活动，日本企业担忧情绪蔓延。

在全球民粹主义兴起的背景下，日韩贸易再起摩擦，加重了市场对于全球贸易局势的忧虑。

5、全球市场表现

5.1、全球股指大部分上涨

上周末的G20峰会中，中美同意暂停继续加税，恢复磋商，缓解了此前市场对于经贸摩擦升级的担忧。受此影响，本周全球股指大部分上涨。纳指收涨1.92%，标普500指数收涨1.64%，道指上涨1.2%。阿根廷股指微跌0.1%，印尼股指上涨0.23%，孟买股指上涨0.3%，法国股指上涨1.36%，俄罗斯股指上涨1.31%。

5.2、美债延续倒挂趋势，欧日债长短端利差缩小

美债延续长短收益率倒挂趋势。由于周五的非农就业数据超市场预期，导致未来降息的预期降低，美债收益率上升。3月期国债收益率上行11bp，10年期国债收益率上行4bp。

日本1年期国债利率小幅上行0.4bp，10年期国债利率下行2.6bp，长短端利差缩小。欧元区3个月公债收益率1.4bp，10年期公债收益率下行6.8bp。

5.3、金价剧烈波动，白糖期货周五大涨

7月3日，美国副总统彭斯原本计划乘坐空军二号去新罕布什尔州，突然接到命令紧急返回白宫，外界对此猜测可能与特朗普身体状况或伊朗问题有关。受不确定信息刺激，当天国际金价曾突破1440美元/盎司，以1420.9的价格收盘。但后续由于美国非农就业大幅超预期，使得市场对美联储降息预期减弱，美元指数上涨，黄金在本周五当天直线跳水，以1400.1美元收盘，比上周下跌0.8%。

农产品价格大多下跌，其中豆粕跌幅最大，达3.07%，受六月产销数据的利好，7月5日，白糖主力合约单日上涨3.64%，盘中一度涨停。这波行情主要受白糖消费季的来临，以及主要产糖区印度今年由于干旱天气导致糖产量下降的供需双重影响。玉米和咖啡价格分别上涨0.74%和3.15%。

感谢实习生张佩雯对此文的贡献。
宏观分析师：沈新凤执业证书编号：S0550518040001

东北证券宏观团队

沈新凤，宏观分析师，上海财经大学经济学博士。先后服务于期货、股票私募投资公司，建立了完善的海内外宏观研究体系，拥有投研一体的市场思维。2016年4月加入东北证券。

尤春野，研究助理，北京大学理学学士，经济学双学士，约翰霍普金斯大学金融学硕士。

曹哲亮，武汉大学经济学学士，理学学士，北京大学金融硕士。

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