【王涵，宏观】历史大变局，寻找改革“必选项”——2019.6.11策略会纪要

正文
Evidence&Analysis

本文为2019年6月11日兴业证券中期策略会兴业证券首席经济学家王涵博士的主要观点。

感谢大家今天来参加我们兴业证券的策略会，在这里我给大家汇报一下自己对下半年经济的看法。

去年年底，我们的年度策略叫作《水长、致远》，我们当时提出了两个观点：一，当前时间点上，需要关注中国的中长期问题，长期资金流入会对整个资本市场的生态产生影响；二，2018年因为金融条件收紧导致的企业感受变差，在2019年上半年一定会有所改善。今年4月的春季策略会上，我们的二季度展望叫作《战略机遇期》。我们当时认为，国内金融市场二季度会出现阶段性震荡、甚至回调，但在中长期趋势向上的背景下，这实际上是长期来看的买入和建仓机会，因此谓之“战略机遇期”。

而在当前的时点上，我们这次的题目叫作“历史大变局，寻找改革必选项”。当下，中国以及全球的经济可能都面临着很多不确定性。有人的研究方法是在不确定性中去寻找应该做的事情，我比较偷懒，我想讨论的是在诸多不确定性的情况下，有哪些政策是政府确定要施行的？

具体而言，有这样几点结论：
1）长周期来看，国内外的不确定性都较高，这是“百年未见之大变局”；
2）在高度不确定性中，我们需要寻找改革的“必选项”。
第一，政策“保稳定”的重点，会是以社会政策托底；
第二，需求端不会大开大合，地产基建进入“软着陆”期，消费支柱属性会日益明显；
3）最重要的改革“必选项”是供给端的调整。一是国企国资的改革；二是资本市场的改革。
4）下半年的资产配置：我的建议是“他人恐慌时我贪婪”。

一）长周期来看，国内外经济金融形势均面临较大的不确定性

1）全球：百年未见之“弱需求+高债务+低利率”组合，增长或长期低迷，经贸摩擦风险长期存在

中央提出“世界处于百年未有之大变局”，从经济的角度而言，我想给大家展示三组、1870年以来全球17个主要经济体的数据。

首先，经济来看，全球处在历史罕见低增长期。取全球17个主要经济体过去140年名义GDP增速的中值来看，全球当前处在历史极其罕见的低增长时期。过去的140年中类似的情景仅出现过两次，一次在十九世纪末，另一次在第二次世界大战期间。“弱需求”是我们当前所面临的的全球经济大背景。

其次，财政来看，全球处在历史罕见的高政府债务期。从1870年以来数据看，当前我们虽然处在相对和平的年代，全球当前主权政府债务率已经超过一战和大萧条，正在快速逼近二战的高点。而债务率偏高的问题，和发达国家的政治体制是息息相关的。

第三，货币来看，全球处在历史罕见的低利率期。同样从1870年以来数据看，当前全球长短期利率已均处于十九世纪以来的低点。这意味着什么呢？我们知道金融机构的投资回报率可以等于社会无风险利率加上风险补偿，而接近零的利率意味着当前所有的金融投资必须承担风险才能有收入。换言之，获得同样的收益，投资人承担了与此前相比更大的风险。

当缺需求遇上财政+货币政策空间天花板，经贸摩擦等政治问题本质上是经济问题。如果把以上三张图结合起来看，当前全球历史罕见的“低增长+高债务+低利率”组合，意味着经济增长内生动力偏弱的背景下，财政和货币层面的刺激空间都极其有限。在需求偏弱的情况下，供给者们必然会为了抢市场而产生各式摩擦。换言之，当前我们看到的很多地缘政治问题，背后的本质实际上是经济问题。由此来看，经贸摩擦“长期化”风险是值得重视的。

全球央行“欲罢宽松而不能”，但如果不能有效刺激经济，只能饮鸩止渴。经贸摩擦实际上进一步加剧了经济下行压力。而尽管利率下行空间有限，但债务高企的背景下，很多中央银行不得不继续放松货币，今年全球央行整体转松就已经印证了这一点。但需要注意的是，货币宽松如果没有办法有效刺激经济，将会带来低利率等一系列副作用。我们把利率看作整个社会的投资回报率的锚，GDP看作利润，货币看作整个社会可投资的资金。如果经济不变，钱多一倍，那么每一块钱的合理投资回报率会下降50%。过去十年，全球央行进行了大量的货币宽松，但没办法刺激经济，就带来了投资回报率即利率下降的问题，实际上是饮鸩止渴。

2）当前中国经济可能更像90年代末：需求结构拐点，支柱产业面临调整。对于中国来讲，首先从一个简单的数字上来看，当前这一轮中国经济的单边下行，持续时间已经是改革开放40年以来最长的一次。在90年代，曾经有过六年左右的一个经济单边下行。如果2010年算一个短期的零点，那么这一次下滑时间差不多持续八年，如果从2007年开始算，这轮单边下行则超过十年。经济的单边下行会带来一个问题。我们知道，在需求开始走弱的情况下，企业通常一开始的选择都是以量补价。但是类似90年代，如果经济是持续单边下行，终端需求的类型在这轮下行和下一轮起来时期不一样，就会意味着在下行过程中所投入的产能、所借的贷款可能都会变成中长期的问题。所以90年代末的经济单边下行导致后面出现银行以及国企的问题，而当前这一轮的单边下行也正在累积类似的问题。
这一轮经济的下行，最主要的问题或者背后的驱动力是什么？我们知道90年代末，中国的企业压力最大的是纺织轻工国企。原因在于1978-1998年这20年的时间里，整个改革开放红利大量地集中在这些领域，这是个周期的问题，即上升的过程中谁都过得最好，一旦大周期见顶之后受到的冲击也最大。

过去20年我们的问题或者驱动力是什么？下图是中国的固定资产投资/GDP，左边的红色箭头是1997年，1997年中国投资/GDP的比重是24.1%，而最右边的箭头是2016年，该比值是80.6%。换句话说，从90年代末到2016-2017年这轮周期，中国经济主要的驱动力在于基建、房地产链条上的投资。而过去两年，我们看到这个值从高点连续回落。所以，如何去理解去年大量民营企业的经营困难？很多人在讲这背后有些制度上的问题，但我觉得还有一个被忽略了的问题，就是周期的因素。1998-2016之间整个投资率不断上升的过程，民营企业—比如民营的钢厂水泥厂煤矿--都是受益者，但当大周期开始见顶回落的时候，这些企业的压力自然也最大。

有投资者可能会问，投资率当前是否已经降到中期可持续的水平？我觉得没人能够回答这个问题，但提供一个角度供大家参考。如果认为2008年之前出口加上投资双轮驱动的模式是可持续的模式，那么在2008年投资/GDP是46%，现在从高点80%回落到了70%。所以如果认为2008年这个水平可取，当前投资在经济中的重要性的下降应该还远未到达中期的可持续水平。换句话说，如果我们把这一轮投资链条上、基建房地产链条上大量企业的调整类比成1998年当时纺织轻工国企的调整，那么那一轮周期大概是花了4-5年的时间调整，而这次刚调了两年，所以对于中长期经济增长的前景我们要保持一份谨慎。

如何理解年初以来经济的反弹：金融条件、流动性。年初很多经济数据反弹，让整个市场特别兴奋。记得去年年底写年报时期，很多人讲说2018年可能是过去十年最差的，也是未来十年最好的，但我当时表达了不同的看法，认为2019年经济肯定会有反弹。这个判断背后的理由在于流动性。下图是A股所有的上市公司每一年现金流的数据，最需要关注的是灰色部分——A股非金融公司筹资性净现金流——即借来的钱。可以看到在2018年之前，2016-2017年每年筹资性现金流大概1万亿元，2018年统计数据为300亿元出头。换句话说，去年很多企业日子难过，除了有经济周期问题之外，还有流动性金融紧缩的问题。四度度以来的流动性转松，使得金融条件短期之内有所改善，所以可以看到图中灰色的筹资性现金流今年一季度净增长5000亿元。换句话说，去年企业极度悲观，今年年初部分企业缓了过来。但是当这种反弹在经济数据有所反映之后，仍要看企业对中长期经济增长的判断。中长期的问题是大量的企业现在找不到长期想投资或者可以投资的方向，所以在这种短期的经济反弹之后，整个经济增长仍会放缓，这是我对经济的判断。

二）高度“不确定性”中，寻找改革的“必选项”

在对经济判断的基础上，我们再去考虑政策层面有哪些事情是确定的，我主要想讲三点确定性：

确定性1：稳是一切改革的基础

去年年底的时候，政治局的会议稿里面有“六个稳”，后来四月份政治局会议上“六个稳”的措辞被去掉了，但是会议稿其实把“保稳定”这个词加到了原来的五个目标之后，变成了现在的六个目标：在“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”之后再加了一个“保稳定”。

但保稳定的思路在发生变化，社会政策是最重要的抓手

参考上一次经济结构转型的90年代末期，我们整理了当时政府所推出的政策措施，其中前三条大家可以看到，第一个是下岗职工的安置和再就业；第二个是消费推出“黄金周”；第三个是扩大高校招生。第一点和第三点其实都是为了解决就业，但90年代末的手段并不是通过刺激经济增长来解决就业，而是通过社会政策，例如下岗职工再就业，或者是让一部分人通过进入高校来降低失业率。

而今年大家可以看到，社会政策变成了“保稳定”最重要的抓手，各种社会政策频频出台。3月5号政府工作报告提到，高职院校扩招100万人。4月30日的国务院常务工作会议提到，“使用1000亿元失业保险基金结余实施职业技能提升行动，今年培训1500万人次以上，三年内培训5000万人次以上。”

这是一个跟以前完全不同的政策思路。过去十年，政府托底的思路是当经济出现下行压力、失业压力上升时，政府通过增加开支把整个经济维持在高位，通过保证经济增长率来确保社会稳定。而现在的思路则是逐渐通过社会政策建立安全网，这是一个非常重要的政策思路变化。

确定性2：需求侧“大放水”的概率很低

坚持“房住不炒”的背后，是日本80年代的“前车之鉴”。

去年以来，也有很多猜测，即当经济进一步恶化后，会不会房地产或基建再放一波？每个人都有不同的观点，但是我分享两个数据，供大家参考。

当前我们中国居民住房资产占名义GDP的比重是200%。而在几十年前曾经和美国有过贸易摩擦的日本，1985年其居民所持有的房产占GDP的比重也是200%。换句话说，如果我们认为我国政府一定会去研究美日贸易摩擦时日本的经验教训的话，那么至少从房地产现在的情况来看，放松房地产并不是一个很好的政策选项——因为也正是在1985年之后，日本居民所持有的房地产占GDP比重是一路飙升到1990年，此后房地产就出现了大问题。

从银行的角度来看情况也是一样，从1986年开始，日本的居民按揭贷款加上房地产贷款占每年新增贷款的比重约为40%，即40%左右的日本新增贷款是流向房地产的。2017-2018年中国的房地产贷款加居民按揭贷款占比已经达到40%，如果算上部分居民短贷，这个值已经接近50%。所以从这个角度来讲，我相信有了日本的前车之鉴，我国政府在这件事情上会非常的谨慎，“房住不炒”的政策一定会持续地进行下去。

地方基建“大干快上”的阈值提高

另一个常见的问题，是基建会不会大规模放松？昨天中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，地方政府专项债在使用领域上有一定程度的放松，很多人讲基建会不会“大干快上”？

我想提供两个观察角度：其一，从今年PPP项目的进展来看，其实今年一季度PPP项目库的落地率是大幅上升的，但是整个PPP项目库的总规模却扩张得非常慢；其二，今年的4月底开始，地方的财政监管专员已升级为财政部各地监管局，明确监管局的目标、职能包含“坚决推动党中央方针政策和决策部署在属地贯彻落实”和“切实加强地方政府债务监督”。换句话说，在今年年初经济压力出现上升的情况下，各级地方的基建项目落地率正在提升，但是新建项目必须严格按照地方的财政条件来实施，这种情况之下地方基建“大干快上”的空间也是受限制的。

从“黄金周”看消费在需求侧管理中的重要性

因此，也许我们在这个点上看需求侧管理，其实关注点并不在房地产、基建，这两块刺激的空间都相对较小，真正能够去刺激的其实是消费。

消费方面，今年的一个信号是，两会的时候记者向总理提问关于黄金周放假事宜，很快五一就被调整成为一个小长假。大家如果有印象的话，中国最早提出春节、五一、十一黄金周小长假的时候，就是在1999年，当时做的事情就是通过这些政策刺激消费，这是一个非常重要的信号。

换句话说，长期来看政府要做的是供给侧改革，但是在这个过程中，如果有阶段性需求侧管理的必要，那么消费可能是更重要的手段。

确定性3：改革重心在供给侧

既然需求侧管理不像以前那样拥有政策大开大合的基础，那么显然政策重心会进一步转到供给侧改革。过去十年我们做了很多托底的政策，但是每一次托底结束经济就下来了，所以当前我们的核心问题不是需求而是供给。而这方面的改革，我觉得政策重心应该是两个方面：一方面是国企投资的改革，这点我就不多展开；另一方面，对于资本市场来讲，最重要的一个变化就是制度性的改革。

如果把资本市场的制度性改革理一下的话，最主要是两条线，第一是钱，第二是投资标的。钱的问题我们在去年年报里已经讲过。为什么过去中国的A股市场的融资功能一直不太顺畅？很重要一条就是流动性是短期的，而企业获得融资之后的项目投入是长期的，所以“短钱长用”会在股价上反映期限错配的波动。去年以来，政府开出的解决方案就是引入长期资金，包括外资、保险等。

第二条线是资本市场改革，主要体现在投资标的的优胜劣汰上。一方面，科创板的设立在制度层面上让上市公司有一个优势劣汰的机会；另一方面，今年也加大了对于上市公司的财务造假的监管。随着制度的建设和监管的加强，好公司和坏公司能够更好地被市场清晰地区分开，带来的是市场优胜劣汰生态的形成、整个体系资金利用效率的提高。

三）下半年还需要关注的两个短期不确定性

当然刚才我们讲的是一些中期的策略，短期之内我们下半年还需要关注两件事情。

第一，关注海外政治周期对中美贸易谈判进程的影响。当前A股市场对于中美经贸摩擦已有比较充分的心理准备，但是摩擦蔓延到关税之外的可能性仍然存在。考虑到美国2020年总统大选选举流程将在2019下半年启动，而特朗普竞选承诺的兑现与否，是其选民为其投票的重要参考因素，因此在2020大选年之前，特朗普政府将有很强的动力促成中美达成协议，从而为大选拉票造势。但毕竟大选是明年的事情，因此从当前这个时间节点来看，不排除未来一两个季度之内，美国可能在经贸甚至其他方面对华持续施压。而在2019年四季度后，如果特朗普主动与中方达成暂时性协议，则市场风险偏好的回升可能会更加确定一些。

第二，油价。最近大家在讨论通胀的过程中，讨论农产品非常多，但实际上今年年初以来很大的一个不确定性是原油价格。此前就伊朗问题，市场很多讨论是美国是否会打伊朗，进而导致油价上涨。现在看起来这种风险在下降，为什么呢？从驻军的数量上来看，当前美国在伊朗的驻军只有在第一次和第二次海湾战争时的1/10左右，所以美国并不具备打伊朗的可能性。但是我们需要注意到的是另外一个问题是，全球原油储备的第一大国——委内瑞拉，此前由于一直受到美国的制裁，其原油供给一直无法进入全球市场。如果委内瑞拉后期出现一些政治上的变化，而导致全球原油市场供给上升的预期升温，进而使得油价下跌，这是我们需要关注的不确定性。

因此，总结一下这部分的内容，1）中期来看，政策保稳定的主要抓手是社会政策，2）如果因为一些因素导致政策要在需求侧托底，大概率也不会是大放房地产、基建，而更可能是鼓励消费，3）当前最重要的改革会落在供给侧——国企改革和资本市场改革。

那么，在这种情况下，如何做资产配置？

四）资产配置建议：他人恐慌时我贪婪

1）债券市场：全球水位上升，中国的债券收益率有天花板

首先，中国金融开放的同时，全球水位仍在快速上升。刚才我们已经看到，当前17个主要经济体长短端利率都接近零。在这样的情况下，全球收益率为负的债券规模达到11万亿美元。这一规模是什么水平？对比Barclays全球债券指数的规模约50万亿~60万亿美元。这意味着，全球现在约1/6债券市场的到期收益率是负的，全球债券投资者面临着严重的“资产荒”。而在这种环境下，中国的10年期国开债收益率在3.5%以上，国债收益率在3%以上，比美国国债高100个bps，比欧洲国债高出近400个bps。所以，最近尽管陆股通有一定程度的资金流出，但外资仍在大幅流入中国的债券市场，利差是很重要的驱动力。

其次，中国有能力稳定汇率。市场可能会担心的一个问题是人民币的问题—如果人民币不稳定，那么套利的国际资金也不会流进来。对这个问题，我们从两个角度做了测算，具体的结果如下表。可以看到，无论对外偿付能力，还是从流动性管理的层面上来看，人民币市场上央行多头的筹码是远大于空头的。从这个角度来看，潘行长此前说的“中国有能力有信心能够稳定人民币汇率”是能够实现的。

如果我们排除了人民币大幅贬值的风险，将中国的国债收益率放在全球环境中去横向比较，外资的选择就很明显了。按照信用评级做一个排序，中国国债的标普评级为A+，在此类别中中国的国债收益率是非常有吸引力的。因此，短期来看，当全球利率仍在下行的时候，至少中国利率债的收益率是有天花板的。

2）股票市场：价格不贵，制度改革的结构性红利是重点

刚才我们讨论了三季度宏观基本面有一些不确定性因素，这对于市场而言有一定的压力。但我们也要注意到两个重要因素。首先，A股不贵。如果从股息率的角度来看，现在A股是远高于标普500的。

其次，我们要明白，当前股市的主要逻辑是制度改革导致的结构性红利。第一，从资金角度来看，以前大量的资金流向房地产市场，而现在强调“房住不炒”，政策层面在引导“长钱”进股市。第二，更重要变化是在投资标的这一端。之前A股市场上“好公司”与“坏公司”无法清晰地区分开，但是现在无论是“科创板”的制度建设，还是对于上市公司财务的加强监管，都使得A股投资者更加容易的去分辨上市公司里的“好孩子”和“坏孩子”。所以，尽管这并不意味着未来A股所有公司都能上涨，但是受益于这种制度改革红利的股票，那些“好孩子”，未来一定会受到市场的追捧。

五）总结一下

1）长周期来看，国内外的不确定性都较高，这是“百年未见之大变局”；
2）在高度不确定性中，我们需要寻找改革的“必选项”。
第一，政策“保稳定”的重点，会是以社会政策托底；
第二，需求端不会大开大合，地产基建进入“软着陆”期，消费支柱属性会日益明显；
3）最重要的改革“必选项”是供给端的调整。一是国企国资的改革；二是资本市场的改革。
4）下半年的资产配置：我的建议是“他人恐慌时我贪婪”。

王涵论宏观
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文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《历史大变局，寻找改革“必选项”》
对外发布时间：2019年6月10日
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