【宏观策略】市场风格会转换吗？

我曾经一度以为是股价领先于基本面，但经过这么长时间的跟踪，发现并不是这么回事。

价值的上涨大致有三类：全市场估值系统性的提升；公司绝对估值很低的情况下，事件性的刺激；公司合理估值状态下，基本面的好转。

价格的上涨就复杂得多，任何可以转换为买卖力量对比的因素都可以带来价格的上涨，比如今年对高ROE的迷信。

这一风格有海外资金配置的因素，但更多的是国内市场突然的风格转换。

比如，有流行的说法是“只要持有的时间足够长，不管什么价格买入，回报最终都会和ROE一致”，这其实是很容易证伪的一个结论，却在这个时间点得到了高度的认同。比如1998年至2018年的20年里，可口可乐ROE都维持在30%左右，但股价年化回报率仅3%左右。为什么聪明人会在这么简单的道理上犯错误？因为羊群效应，从众心理降低了个体的判断力。

高ROE只是一个结果，当然背后的原因现在被解释成护城河、商业模式等虚无缥缈的因素，也必须解释成这样，否则就太容易被证伪了。

但ROE并没有多少神秘之处，净利润增速才是ROE的决定因素，如果不考虑分红，ROE最终会跟净利润增速一致，只是ROE变动得会比净利润增速更慢一些。

所以现在那些ROE25%-30%的公司，如果净利润无法维持25%-30%的增长，ROE就会逐步下降，而现在线性外推的投资者，付出了10-15倍PB的价格，随着ROE的下降，可能要付出惨重的代价。

现在大谈特谈企业竞争力、护城河的投资者，跟前几年大谈特谈经济发展大趋势的投资者并没有太大的区别：用一个宏大的故事来规避当前价格过高的尴尬境地，把风格当成是价值，还有部分的把运气当做能力。

当然，任何投资风格的形成都会有特定的历史环境。比如2013年那一次，很奇怪地全社会被一种转型的风潮所席卷，连很多优秀的上市公司都无法幸免。这一次也一样，高ROE突然就成了一种信仰。

这类似于霍华德马克思在《周期》中所说，钟摆会周期性的波动，而且很少在中间的位置停留。

这种风格什么时候会改变？可能下周、可能下个月、甚至可能更长时间，但最终都是公平的，偏离的时间越长，调整的就会越剧烈。

关于如何应对这种周期，其实书里也给出了很明确的建议：至少在周期明显偏离的时候，要做的不是更加激进，而是要注重防御。当股价加速上涨的时候，应该保持冷静，而不是被冲昏头脑。

编者按：熊市炒“确定性”，牛市炒“成长”；鉴于笔者对下半年将会开启新一轮牛市的判断，是时候布局“成长”了，至少当前已经很便宜了。

作者：格物致知2019
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