可转债投资特性与投资思路

摘要

本文从可转债的定义、发行条件和重要条款出发，结合对可转债相关历史数据的统计分析，总结了可转债的投资特性，并结合当前宏观及市场形势，对可转债的投资思路给出了建议，以期为投资者了解和投资可转债提供依据。

关键词：可转债发行条件转股价赎回条款
作者：戴静
本文原载《债券》杂志6月刊

2019年国内外形势较为复杂，2月底至5月上旬，上证综指在3000点附近震荡，走向不明。同期，可转换公司债券（简称“可转债”）市场呈现繁荣景象，监管层有意引导企业通过发行可转债进行再融资，对可转债的审核速度和可转债发行速度均明显加快。

Wind数据显示，截至 2019年5月1日，公开发行上市的可转债有49只，募集资金规模约为1473亿元；已通过审核但还未发行的可转债有10只，预计发行规模为640亿元。而2018年公开发行上市的可转债为67只，募资金额合计仅为787亿元。在复杂的投资环境下，可转债作为风险可控的稳健投资品种，正日益受到投资者关注。

可转债的基本要素

（一）定义

可转债是优质上市公司发行的当满足一定条件时可以让投资者转换为股票的债券。因此，可转债具备债性，正常情况下到期会按面值还本付息；也兼具股性，价格跟随正股涨跌。

（二）发行条件

根据《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月6日证监会令第30号），发行人发行可转债，除了要符合公开发行股票的条件外，还应当符合如下条件：

最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；

本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；

最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；

公开发行可转债，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告；

公开发行可转债，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外。

由上可见，上市公司发行可转债的条件要比发行普通债券严格。由于从源头控制风险，可转债自发行以来，至2019年4月底还没有出现过违约案例。

可转债的重要条款及投资分析

在可转债业务的各种条款中，有七项对投资者具备重要分析价值，都公布在发行当日的可转债发行公告里。分别是：一、转股价；二、转股期；三、下调转股价条件；四、赎回条款；五、债券存续期；六、利率；七、回售条款。前面三项主要体现可转债的股性，后面三项主要体现可转债的债性，而第四项同时体现股性和债性。

上述条款是可转债投资中必须重点关注的内容。下文将以大族转债为主要案例，辅之以其他可转债案例，对上述条款进行分析。

（一）转股价决定了转股期内可转债与正股之间有无套利空间

如大族转债的发行公告里标明，初始转股价为52.70元/股，后经除权除息调整，至2019年4月底转股价为52.50元/股；转股数为债券面值/转股价，转股期是自发行之日起满六个月后开始，至可转债到期日止。

投资分析：按照转股数的规定，1张可转债可转为100 /52.5≈1.9股，如果按照正股市价39.10元计算（4月30日收盘价），每张可转债的转股价值为74.29元（39.10元/股×1.9股）。当购入可转债的价格高于74.29元时，相当于投资者用多于74.29元的钱准备换价值74.29元的股票，显然是不划算的。

在实际操作中，当日申报债转股，次日股票才会到账，而股票次日有可能下跌，股票的涨跌停板是10%，所以第二天到账的股票市值最低为转股价值的90%。所以，当转股价值的90%高于可转债的价格时，债转股可以实现套利，此时可以买入可转债进行转股套利。

（二）下调转股价条件的设置决定了可转债在特定时间内是否有投资机会

如大族转债的发行公告里表示，在可转债存续期间，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有20个交易日收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

投资分析：至2019年4月底大族转债转股价为52.50元，如果连续20个交易日收盘价低于42.00元（52.50元×80%），那么就有可能触发下调转股价条款。转股价的下调将使得相同数量的可转债能够换取更多的股票，从而刺激可转债价格的上涨。

下调转股价一般会产生立竿见影的效果。以蓝思转债为例，2019年3月9日蓝思科技发布公告称，公司将于3月29日召开临时股东大会审议下调蓝思转债转股价格的议案。公告次日，可转债单股价格由98元跳高至106元。

由于下调转股价的主动权在董事会，当正股价格远低于转股价时，转股价才有可能下调。因为对于发行人来说，发行可转债的最佳结果是让债权人转股，这样发行公司就可以不用还债。所以当某只可转债的正股价格长期低于转股价下调条件时，可以关注其可转债，等待转股价下调而带来的盈利机会。不过，董事会通常不会频繁下调转股价，因为这会给投资者暗示：这家公司非常不想还钱，一定很缺钱。

（三）有条件赎回条款决定了可转债在正常情况下的上涨幅度

如大族转债的有条件赎回条款是：在本次发行的可转债转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：

在本次发行的可转债转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%；

当本次发行的可转债未转股余额不足3000万元时。

投资分析：根据可转债与正股的套利关系，当正股价格不低于转股价格的130%时，可转债的价格应不低于130元。有条件赎回条款的设置是为促使投资者转股，因为触发赎回条件后，投资者持有的债券应高于130元，如果不转股，发行公司有权利按照面值加利息赎回公司股份，投资者就会有损失。

发行公司发行可转债的最终目的是让投资者转股，从而不还债。所以越是临近可转债到期时间，发行人越有可能采取种种手段刺激可转债价格的上涨。这些手段包含但不限于：大幅下调转股价（熊市中常用），释放各种利好刺激股价上涨（牛市或者震荡市常用）等。可转债临近到期的前两年，其价格大概率会上涨至130元附近。在牛市中，可转债超过130元依然会上涨，因为根据可转债与正股的套利关系，正股上涨可转债应跟涨，否则就会有套利空间。如2015年价格超过300元的可转债比比皆是，通鼎转债的最高价达665元。所以，对于转股期内，尤其是不足两年内到期的可转债，若尚未触发赎回条件且价格低于130元时，可以适当持有。

（四）到期赎回条款和回售条款决定可转债的底价

如大族转债的到期赎回条款是：在本次发行的可转债期满后5个交易日内，公司将按本次发行的可转债的票面面值105%（含最后一期年度利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。

回售条款是：本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值的103%（含当期应计利息）回售给本公司。

投资分析：大族转债的保底价即是到期赎回价105元，低于105元买入就有盈利空间。由于到期赎回条款和回售条款的设置，有的可转债在临近回售期或临近到期时，即便是熊市也会出现价格上涨，不乏出现正股股价下跌转债价格上涨的现象。比如电气转债，其对应的正股上海电气2018年受股灾影响价格下跌约28%，可转债到期赎回价定为106.6元，在2018年初电气转债价格随着正股猛烈下跌至100元，之后由于可转债到期时间只剩2年，可转债价格逐渐回归至106元。所以2018年全年来看，电气转债出现了正股下跌、可转债价格上涨6%的情况。当临近回售期或临近到期时，若可转债价格明显低于回售价或到期赎回价，可以买入。

（五）债券续存期和利率揭示时间成本

一般而言，可转债续存期为6年，前4年利率很少，最后2年利率通常为2%。作为可转债投资者对此有必要了解。时间成本也是投资者承受的风险，在计算收益率时应予以考量。

可转债历史数据统计分析

截至2019年4月底，在沪深交易所发行并上市成功的可转债有245只。笔者对已经赎回的可转债做了数据统计分析，以此研究可转债的特征和投资依据。

根据图1至图3和表1的统计结果，可以总结出以下结论：

一是可转债的最高价集中在150～170元，所有可转债的最高价都超过130元；

二是可转债的最低价集中在100元附近，偶尔会到90元以下；

三是可转债最高价出现时间集中在2009年和2015年，这两年市场好；

四是可转债最高价出现的时间多半距离上市时间2年以内，赶上股市环境好时，较短时间内就能达到转股条件。

可转债的投资特性

在明确基本概念后，我们发现可转债是下可保底、上不封顶的一个投资品种。

（一）风险可控

与股市熊市时下跌的时间和幅度都无法确定这一点不同，投资可转债的最差结果就是到期赎回，时间和价格都可以确定。有的投资者担心，可转债到期违约无法赎回，我这样看待这个问题：首先，可转债的发行需要经过比普通债更为严格的审核，不仅对发行人近三年平均可分配利润做出要求，还要求最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%；其次，在偿还方面，可转债附有担保条款，受法律保障；最后，如果可转债出现大笔违约，那么意味着经济极度恶化，在这种极端情况下，其他任何投资也都是不安全的。

（二）盈利幅度可观

根据可转债的赎回条款和发行人的最终动机，大多数可转债在到期之前两年的时间点都会设有赎回条款，促使投资者主动转股。所以，130元是大多数可转债都可以达到的价格，倘若没达到，稍有能力的发行人很可能通过下调转股价促使其达到。所以，对于大多数尚未转股的可转债来说，130元是可以预见的价格。

（三）正股价格具有带动效应

当转股价值高于可转债价格一定幅度时会产生套利空间，所以可转债价格会跟随正股股价上涨。当可转债价格超过130元后，发行人有权利赎回债券，但这种情况不必然发生。如果发行人没有进行赎回，可转债价格依然会跟随正股股价上涨，所以在股票牛市里可转债可以涨至300元以上。风险偏好高的投资者在可转债价格超过130元以后，可以继续持有。只不过需要随时根据情况进行止盈，以免被发行人强制赎回，使盈利化为泡影。譬如通鼎转债的发行人以103元的价格强制赎回时，可转债市价高达528元，对于强制赎回时尚未将债卖出去的投资人来说，这是一次惨痛的教训。

（四）震荡市有助于减少交易成本

当股票市场不确定性加大并开始剧烈震荡时，可转债是很好的投资工具，可以安心持有。而此时如果手握股票，心理压力较大，容易出现情绪化操作，增加投资成本。

投资思路

根据对可转债的重要条款、历史数据和投资特性进行分析，并结合当前国内外经济环境，在2019年，可转债应是值得投资者关注的投资工具。笔者从以下几个方面给出投资操作思路。

一是债标的选择。由于到期赎回条款和回售条款决定了可转债的底价，所以进入转股期且价格为100元左右的可转债，都可以纳入投资标的。而对于盈利能力良好、投资概念佳的公司，其可转债的价格为120元左右就可以考虑。由于2018年股价下跌，不少可转债价格也承压，所以2019年符合上述要求的投资标的大约有100个。

二是持有时间的选择。买入时机上，100元左右的可转债都可以介入；卖出时机上，我认为当可转债价格高于130元之后，就可以慢慢出货锁定盈利，以免碰到强制赎回。

三是盈利目标。保守估计可以设定为20%左右。

作者单位：中钢投资有限公司
责任编辑：刘颖鹿宁宁