长江宏观·赵伟 | 五论地产“隐忧”

报告摘要
热点思考：新开工和净复工的支持均已走弱，地产调整压力或才刚刚开始体现
新开工和复工对地产投资的支持有所弱化， 5 月施工走平、投资回落。 5 月地产投资累计同比增长 11.2%，较前值回落 0.7 个百分点、创 2016 年中以来单月最大跌幅；主要分项中，土地购置费增速继续回落，建安投资增长有所放缓。与建安关联较大的施工面积， 5 月累计同比增速 8.8%、持平前值，结束去年 3 月以来的持续回升态势；新开工和复工对施工增长的拉动，边际上出现走弱迹象。
新开工走弱背后，中西部棚改节奏“前移”的滞后影响，或才刚刚开始体现。今年前 4 月，中西部地产新开工明显加速、是地产投资“韧性”的重要来源，与财政“前移”下棚改资金到位较早、棚改提前开工存在一定关联。 5 月以来，安徽阜阳等部分中西部棚改大市，棚改进度已经有所放缓。全年棚改计划开工规模缩减过半背景下，棚改节奏“前移”对地产的滞后影响，或才刚开始体现。
受房企融资环境收紧制约，东部地区复工行为对地产投资的支持，边际上也出现走弱迹象；“有保有压”政策思路下，东部地产市场的未来演化仍需继续观察。前 4 月东部地产“韧性”，在较大程度上来自于存量项目加速复工的支持。部分热点城市土地市场升温背景下， 5 月以来房企融资监管趋严、融资规模明显减少。需求端调控“有保有压” 环境下，东部地产市场的未来演化仍需继续观察。

风险提示：
1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文
国内热点
五论地产“隐忧”
事件：今年1-5月，房地产投资累计同比增长11.2%，增速较前值回落0.7个百分点；房屋施工面积累计同比增长8.8%，持平前值。（资料来源：国家统计局）
点评：
5月，地产投资增速大幅回落，施工增速结束近15个月的回升态势。5月，地产投资累计同比增长11.2%，较前值回落0.7个百分点、创2016年中以来单月最大跌幅。主要分项中，5月土地购置费累计同比增速继续回落2.5个百分点至27.2%，延续去年7月以来的下行态势；建安投资增长也有所放缓，增速较上月回落0.1个百分点至5.5%。与建安投资关联较大的施工面积，5月累计同比增速8.8%、持平前值，结束自去年3月起连续14个月的回升态势。从绝对规模来看，5月单月新增施工面积较4月环比减少，表现也明显弱于季节性规律。

前期支持地产“韧性”的新开工和存量项目净复工，对地产施工增长的拉动作用，边际上均出现走弱迹象。今年前4月，地产投资端呈现的“韧性”，与新开工或存量项目净复工均存在一定关联。5月，新开工面积累计同比增长10.5%、较上月明显回落2.6个百分点，拉动当月施工增速1.1个百分点，较上月拉动作用仅抬升了0.1个百分点、低于过去两个月的平均抬升幅度（0.4个百分点）。包含存量项目净复工在内的其他施工面积，对5月施工增速的拉动作用为7.69个百分点，较前值（7.73个百分点）有所回落，或意味着净复工对施工的拉动有所减弱。

新开工支持走弱的背后，中西部棚改节奏“前移”的滞后影响，或逐渐开始显现。今年前4月，中西部地产新开工明显加速、是地产投资“韧性”的重要来源，与财政“前移”下棚改资金到位较早、棚改项目提前开工存在一定关联。以安徽阜阳、安庆这类中西部传统棚改大市为例，今年前4月棚改开工的绝对规模和开工率（累计完成规模占全年目标比重）普遍高于去年同期。5月以来，部分中西部传统棚改大市，棚改开工进度已经较前4月有所放缓，棚改节奏“前移”的滞后影响，或已经有所体现。（详细内容，敬请参考长江宏观近期报告《地产“韧性”来源？》）

全年维度来看，中西部全年棚改计划开工规模较去年减半，开工“前移”带来需求透支等影响下，未来一段时期不确定性较大。2019年，全国棚改计划开工285万套、较2018年实际完成量（626万套）减少54%，其中中西部全年计划开工187万套、较2018年计划减半，对地产投资的直接和间接拉动也将明显减弱。上半年棚改开工“前移”带来的需求透支等因素影响下，未来一段时间中西部地产不确定性相对较大，调整压力或才刚开始体现。

受房企融资环境收紧制约，东部地区的复工行为对地产投资的支持力度，边际上也开始出现弱化迹象，未来还需进一步紧密跟踪。不同于中西部，前4月东部地产“韧性”，在较大程度上来自于存量项目加速复工的支持，受房企资金来源影响相对较大。5月以来，针对资金违规流入房地产领域的融资监管明显趋严：银保监会5月17日发文，重点提及“商业银行、信托、基金等金融机构不得违规进行房地产融资”，各地银保监局针对资金违规流入房地产领域开出多张罚单等。融资环境收紧背景下，5月房企融资规模明显收缩，40家代表性房企单月融资368亿元，为2017年以来单月最低水平。

房企融资环境的边际收紧，与近期部分热点城市土地市场明显升温，或许有一定关联。年初以来，部分城市地产调控有所松动、房企融资环境的边际改善，带动土地市场明显升温，在苏州、合肥等热点二线城市表现得尤为明显。“稳房价、稳地价、稳预期”要求下，4月以来从中央到地方的相关政策均发生一些变化。例如，住建部先后两次对部分地价和房价波动较大的城市进行预警，苏州、合肥、东莞等部分热点城市直接调整土地拍卖规则，以控制土地市场热度。

融资环境趋紧的同时，加强需求端调控的热点城市也明显增加；“有保有压”政策思路下，东部地产市场的未来演化，仍需继续观察。4月中旬以来，地产调控总体仍然呈现“因城施策”“有保有压”特征，但从中央到地方加强调控的政策明显增多，以苏州、合肥、成都等热点二线城市为主。伴随部分城市加大调控力度，热点一、二线城市地产销售的回升幅度已经有所放缓。考虑到商品房销售回款是房企开发资金的重要来源，当前东部地区销售仍处于负增区间、地产调控“有保有压”政策思路下，东部地产市场的未来演化仍需继续观察。

结合居民杠杆的结构视角，有助于理解“房住不炒”、“有保有压”的地产政策基本思路。我国居民杠杆向住房市场过度集中，而居民日常消费信贷明显不足，存在一定的结构失衡现象。其中，房价整体水平较高的东部省份，居民部门杠杆率明显高于全国平均水平（53%），在浙江（76%）、上海（68%）、广东（64%）等地尤为突出。当前我国中低收入家庭中，家庭债务偿付率高于50%的家庭占比接近八成；低收入家庭中，这一占比甚至超过九成。高房价、高偿付率，或将在一定程度上影响居民生活质量；这也有助于我们理解当前“房住不炒”、“有保有压”的地产政策基本思路。

通过以上分析，可以发现：
1) 5月，地产投资增速大幅回落0.7个百分点，创2016年以来单月最大跌幅。主要投资端指标中，施工增速持平前值、结束近15个月的回升态势。
2) 前期支持地产投资端“韧性”的新开工和净复工，对5月施工增长的拉动作用，均出现一定的走弱迹象，未来演变需要重点关注。
3) 新开工走弱背后，中西部地区棚改节奏“前移”的滞后影响，或逐渐开始显现。全年中西部棚改计划开工规模减半的背景下，未来一段时间不确定性仍然较大。
4) 受房企融资环境收紧制约，东部地区的复工行为对地产投资的支持，边际上也开始出现弱化迹象；“有保有压”政策思路下，东部地产市场的的未来演化仍需观察。
5) 结合居民杠杆的结构视角，有助于理解“房住不炒”、“有保有压”的地产政策思路。当前我国居民部门杠杆向住房市场过度集中，居民资产负债表对房价等因素敏感度过高。房价水平较高的东部省份，居民杠杆和债务偿付率已处较高水平。

注释：
[1]缺省值为地方政府未公开数据。
[2] 4月19日，住建部对2019年第一季度房价、地价波动幅度较大的6个城市进行了预警提示；5月中旬，住建部对近3个月新建商品住宅、二手住宅价格指数累计涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁4个城市进行了预警提示。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年6月18日发布的研究报告《五论地产“隐忧”》】

研究报告信息
证券研究报告：五论地产“隐忧”
对外发布时间：2019年6月18日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
张蓉蓉  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
顾皓卿  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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