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6月12日，央行公布今年5月金融数据。
5月社融增量为1.4万亿元，同比多增约4500亿元；5月新增人民币贷款1.18万亿元，同比多增约300亿元。
一季度强信贷似乎只对3月份产生了作用，而对4、5月份均影响较弱，尤其是对制造业。
为什么信贷给经济带来的影响开始变短，而不像过去几轮信用周期带来整个制造业的扩张呢？
国泰君安宏观团队对今年以来的金融数据进行了三方面的解读，并分别从货币政策、财政政策和消费政策三个角度对后续经济的对冲政策进行了展望。
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01
5月金融数据结构存隐忧
社融方面，5月当月新增社融较去年同期多增4481亿元，从结构上看，5月同比的提升主要是受到表外融资恢复的支撑。
5月表外融资较2018年同期多增2762亿，分项来看，委托贷款、信托及银行未承兑汇票同比增量均在900亿左右，较1-4月有较为明显的提升。
而表外融资流向了何处？国泰君安宏观团队通过对信托的流向进行拆分，发现信托同比增量较为显著的行业为基建相关行业，其次为房地产。
基建领域和房地产领域
信托同比增量显著
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资料来源：Wind，国泰君安证券研究
除此之外，其他分项的同比增量表现则较为平淡。5月，社融中人民币贷款同比增量仅504亿，直接融资共680亿元，专项债同比仅增240亿元。
5月社融数据同比改善主要靠表外的拉动
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资料来源：Wind，国泰君安证券研究
信贷方面，5月数据也显平淡，与2018年同期比，信贷仅多增300亿元，整体信贷增速继续回落。
分部门看
5月居民部门信贷同比增加482亿元，而企业部门信贷同比下降31亿元，居民部门在当月新增信贷中的占比继续上升。
分期限看
居民中长期贷款占比持续上升，目前已达40%；而企业中长期贷款占比已下降至低位21%。
一方面，居民部门拉动信贷的主要是中长期贷款。5月居民部门同比新增的482亿元贷款中，中长期贷款同比增754亿元，而短期贷款同比则下降272亿元。
另一方面，企业部门主要靠短期贷款来拉动。5月企业部门整体贷款同比减31亿元，已经连续两个月同比为负；企业部门中长期贷款本月同比再次大幅下降1507亿元，已经连续4个月为显著的负，票据同比减315亿元，而短期贷款同比增1794亿元。
由上可以看出企业目前中长期贷款意愿仍弱，而社融中直接融资的同比增量今年以来也较为疲软，透露出当下企业融资和投资都不积极。
企业中长期贷款占比下降显著
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资料来源：Wind，国泰君安证券研究
02
信贷刺激边际效应下降
整体来看，二季度制造业增速不如一季度，如果以5月份的累计增速与一季度增速相比，可以看到大部分行业的增速是下降的。
受到了制造业投资的拖累，相关行业的工业增加值增速也在相应放缓，这就暴露出信贷刺激无法解决的结构性问题，信贷刺激对于拉动制造业投资的边际效用已经开始下滑。
原因可以从以下三个方面进行分析：
一是从5月的金融数据来看，我们不能说强信贷对经济没有用，因为到目前为止地产和基建的总投资还是企稳回升。从当前的数据来看，当前的大部分流动性仍然以非标等形式流向了房地产和基建。但问题在于地产和基建投资需求企稳回升并没有继续向下游传导，没有对制造业投资的生产、投资产生明显作用。
流动性主要流入了房地产和基建
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资料来源：Wind，国泰君安证券研究
二是在全球产业链重新布局的时代背景下，一方面中国对美出口被其他国家替代，另一方面部分产业链转移到了海外。
美国从泰国、印度、越南等地
进口增速显著加快
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资料来源：Wind，国泰君安证券研究
三是去年支撑制造业投资的环保设备升级的边际带动作用放缓，以环保中废弃资源综合利用业的投资完成额增速为参考指标，可以看出其在2018年大幅上升，2019年开始出现较大程度的回落。
环保相关投资边际出现回落
影响化工相关制造业投资增速
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资料来源：Wind，国泰君安证券研究
综合以上分析，我们认为产业链转移及环保带动效应放缓都是属于经济的结构性因素，是短期信贷刺激无法解决的问题，制造业投资可能会持续在底部震荡。
03
后市三大政策展望
在外部贸易摩擦危机悬而未决的背景下，经济数据依然表现较为低迷，我们认为后续对冲政策节奏可能会加快，主要体现在货币政策、财政政策和消费政策三方面。
1. 货币政策
就当前信贷数据看，需求端和供给端都受到一定压制，信贷的需求还是主要来自于居民端，企业端在前期贸易摩擦不确定性加大下，融资意愿未能持续好转。此外，短期内，在包商银行事件冲击下，小型银行存单发行或将受到一定压制，短期内或将缩表，对信贷供给带来一定负面影响，推升融资成本。
因此，货币政策空间或将增大，如加快利率市场化进程、为中小银行增信、推进支持永续债发行，加大流动性提供等等，来切实降低中小企业融资成本。我们的基准情形认为6-8月会降准，四季度降息，但也看到降息时间提前的概率正在增大。此外，核心通胀还在继续下行，因此判断当前通胀不会成为货币政策的制约。
2. 财政政策
专项债可充当资金本这一储备政策释放了充足的政策拐点信号，标志着政策对冲外部冲击加码节奏在加快，我们认为这是政策的重要转变。
我们预计专项债作为资本金使用或带动0.75-1.3万亿基建资金，而财政政策今年可能出现预算不够用的可能性，全国人大常委会四季度增加专项债、特别国债预算的可能性不能排除。
当然，专项债可作为基建资本金，也需要货币政策配合，预计后续央行需要降准两次，同时银行的永续债需求恐将明显提升。
3. 消费政策
减税的政策可能会持续推动消费者消费倾向，预计发改委关于《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费》的征求意见稿也有望出台，进一步提升消费动能。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《关税这块石头砸了谁的脚？—来自微观数据的实证》、《大国博弈，重塑全球产业链，中国就业压力几何》、《制造业下行原因几何》、《总量平稳背后，结构堪忧更值得重视》、《政策对冲加码，降息时点或提前》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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