【广发宏观周君芝】相机决策——2019年中期金融货币条件展望

广发证券资深宏观分析师周君芝博士
zhoujunzhi@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
2019年上半年金融条件表现如何？基本可总结为从宽信用到收监管。
2019年Q1政策层面延续2018年Q4以来的宽信用导向，重点疏通货币政策传导机制。宽信用政策积极推动社融放量增长，Q1社融同比增速接近40%。货币环境条件亦有修复，M1和M2增速缺口持续收窄。金融条件修复驱动融资环境改善，社融和名义GDP增速缺口反弹；市场违约风险收敛，企业违约率下降。
2019年Q2，一季度货币和信用条件显著改善后宽信用政策回归常态化，新增社融回踩；同时金融监管结构性收紧。包商银行托管开启同业破刚兑进程，货币市场流动性因此分层并且信用收缩压力略有显现。
2019年下半年货币财政和监管将如何平衡？我们认为2019年下半年货币金融条件主线在于外部不确定性提高情况下，政策相机决策从而达到内外平衡。预计今年下半年财政、货币和监管在两个方面与Q2表现出差异，一是“宽财政提基建”，二是“稳监管宽货币”。
2019年下半年，财政或有加力提效。在此背景下专项债融资规模确定性较上半年扩容，基建投资将有修复。6月10日，中央办公厅和国务院宣布专项债可补充基建项目资本金，未来基建投资效率进一步提升。2018年底尚有超万亿的地方专项债余额尚未使用，专项债融资力度存在想象空间，下半年专项债融资较去年同期或大幅扩容。
2019年下半年，货币政策或在稳监管的同时，边际放宽货币供给。我们认为未来贸易摩擦带来外部不确定性、货币政策对冲、金融监管将形成三角平衡关系，综合来看5月同业破刚兑引发的流动性冲击可能有阶段性放大，但最终趋于收敛。未来结构性货币政策工具调控重点或在于两块内容，一是稳定中小金融机构和民营中小企业的资产负债表；二是平滑流动性波动。未来结构性货币政策工具仍将从降低金融机构负债成本、鼓励补充资本金、引导资产投向三个方面进行调控。为有效降低中小企业信贷成本，未来不排除有定向降息的结构性货币政策操作。
2019年下半年金融条件将如何演绎？考虑到外部环境、财政货币对冲力度及金融监管的三角平衡关系，未来金融条件如何发展或取决于外部贸易环境的动态变化。实际上，全球主要经济体货币政策在当前这个阶段都呈现出相机决策的特征。
我们给出三种假设情形下的金融货币条件。一是“经济退、政策进、风险可控”情境。按该假设，下半年宽信用力度可类比Q1，社融估测属乐观情形。二是“经济退、政策进、阶段性信用收缩”情境，按该假设，下半年宽信用力度可类比去年下半年，社融估测属中性情形。三是“经济韧性、政策边际变化”情境，宽信用力度类似于今年4、5月份情况，社融估测属悲观情况。理论上悲观和中性情况社融估测结果并不必然有大小差距，取决于信用收缩幅度和政策对冲之间的博弈结果。
今年下半年专项债放量，去年Q2和Q3非标缩量导致低基数，即便悲观情形测得社融存量增速仍超10.6%，中性情形更是超过11%。考虑四种情况：一，去年下半年人民币贷款大量投放，今年Q1亦然，今年下半年人民币贷款同比增速大概率将回调；二、今年同业破刚兑后政策积极对冲，信用内生性收缩大概率弱于去年；三、中性和乐观情形均假设专项债融资用完去年的额度，可能存在高估；四、社融估测方法天然有误差。我们认为今年下半年社融存量增速较大可能在11%左右。
核心假设风险：需求下行超预期，政策变动超预期
目录

正文
一、2019年上半年：从宽信用到收监管
1.1 Q1金融条件和信用环境显著修复
今年一季度社融放量。今年Q1新增社融8.17万亿，季度同比近40%。扣除地方债、ABS及贷款核销（假设后两项持平于去年同期水平），融资量依然属于历史同期较高水平。一季度6.3万亿的人民币贷款为有数据以来单季最高融资水平，而近9000亿的单季企业债券融资，仅次于2016年Q1，为有史以来单季融资次高水平。除此之外，显著收敛的非标融资以及前置的地方专项债发行，均推动了Q1大规模社融放量。
今年一季度货币条件修复。和融资端修复相对应，今年Q1货币条件也积极调整。M1和M2增速缺口从去年-6.6%的低位反弹，今年以来延续修复趋势。因春节跨期分布，今年1月M1和M2增速暂时回落至-8.0%，季节性因素过后，M1和M2增速缺口代理的货币条件持续修复。
今年一季度融资环境显著改善。2018年去杠杆，信用条件收紧。去年社融和名义GDP增速差值不断压缩，缩至四季度的0.63%，是2008年以来的最低水平。基本与2006年Q4相当。要知道2001~2007年中国加入WTO，信用扩张和货币派生速度较快，融资环境持续处于收紧状态。2008年以后，货币和金融条件大方向上趋势宽松，然而2018年融资环境几乎和2006年相当，可见2018年融资环境之紧。伴随着社融放量，今年融资环境明显改善，社融和名义GDP增速差值反弹至一季度的2.85%。
今年一季度市场违约风险迅速收敛。宏观层面的融资环境改善，微观层面对应表现为企业违约率迅速下降。2018年因融资政策约束带来的信用市场违约风潮迅速收敛，多维度捕捉到的信用市场违约率指标均在年初就开始拐头向下。与之对应，中小民营企业及低等级信用利差也趋势收敛。

1.2 Q2政策常态化和监管边际收紧
二季度以来宽信用政策回归常态化。进入4月以来新增社融投放回踩，4、5两月新增社融规模分别1.39和1.40万亿，4月同比少增3900亿元，5月虽然同比多增4434亿元，但基本是去年非标和企业债券融资收缩带来的低基数效应。而在货币市场方面，央行同样相对收紧流动性，5月发布的一季度货政执行报告中重提“闸门”和“去杠杆”。经历Q1融资条件修复之后，4、5两月政策回归常态化的迹象明显。
二季度金融和融资领域伴随结构性监管收紧。4月政治局会议提到“加快金融供给侧结构性改革”，5月24日，央行宣布包商银行托管，宣布5000万以上对公存款及同业负债不承诺全额本息保障，同业破刚兑进程由此开始。
二季度流动性结构性收紧并且信用收缩压力略有显现。包商银行事件标志同业刚兑打破先河，随后市场流动性迅速结构性收紧，同业存单和信用债利差也在逐步走阔。此外，5月企业债券融资环比大幅收缩3371亿元，缩幅超过季节性表现。今年5月企业债券融资中的高等级债券融资缩幅尤为明显，与去年同期情况较为类似。考虑到同业破刚兑延续“货币流动性冲击-->非银和中小银行流动性紧缺-->企业债券和非标融资收缩压力-->信贷收缩压力”传导路径。我们倾向于认为5月企业债券超季节性收缩指向同业破刚兑对应的信用收缩压力有所显现。

1.3 Q1~Q2信用和金融条件由宽到稳
回顾上半年，金融货币领域主线在于政策从宽社融到稳信用的状态切换。
今年一季度政策层面延续去年四季度以来的宽信用导向，政策重点在于疏通货币政策传导机制。强调货币传导的宽信用政策总体可以分为三类。一是着力补充银行资本金，以今年1月创建央票CBS提高永续债流动性为标志；二是降低银行负债成本，主要政策包括结构性降准；三是促进实体端融资需求，一方面加快推进财政支出，另一方面积极减税降费稳定内需。Q2宽信用政策暂告一段落，政策主要基调从宽信用向稳信用切换，同时加强金融监管。

二、2019年下半年：内需倾斜和相机决策
我们认为2019年下半年货币金融条件主线在于外部不确定性提高情况下，政策如何相机决策从而达到内外平衡。相机决策内含三大调控手段，除了传统的财政和货币政策工具之外，第三个调控手段在于金融监管。我们先分析政策调控空间和可能调控方式，再来测算不同情境下的社融增速可能性。

2.1 宽财政提基建，专项债扩容
6月10日中央办公厅和国务院宣布专项债可补充财政资本金，未来基建投资效率将有提升。不排除财政加力提效下专项债发行扩容。考虑到2018年底尚有1.23万亿左右的地方专项债余额尚未使用，加力提效下全年专项债净融资可以达到3.38万亿。按9月发行完成的节奏估算，我们分别给出了下半年四种可能的专项债月均发行规模。总体而言，专项债融资较去年同期大幅扩容，这是下半年财政对冲在社融数据方面的第一点映射。
基建投资资金可以归两本账管，一个是预算内账本，主要包括一般公共财政支出和政府性基金，尤其是一般公共预算支出，是基建项目重要的资本金来源。另一本账在于融资平台自己的债务，包括城投债、贷款及非标融资等。目前仍有存量资金可以被盘活使用，初步匡算2018年可盘活存量资金2.4万亿。2019年预算内支出可以在2万亿减税降费的同时不压降规模。这就意味着预算内账本并不缺钱。下半年基建投资持续修复及对应平台债务融资规模回升，回升力度将取决于政策天平倾向于隐性债务调控还是基建投资逆周期对冲。这是下半年财政对冲在社融数据方面的第二点映射。

2.2 稳监管宽货币，风险冲击收敛
今年5月包商银行托管推动金融同业破刚兑。我们倾向于认为在此时点金融监管收紧，目的在于两点。一是打开同业金融利差，修复金融市场定价体系；二是将中小银行前期激进扩表带来的资产端信用风险暴露控制在金融同业领域。事实上金融风险依然会传递扩散，而在中国目前二元信用环境及流动性分层的现实约束下，同业破刚兑一则带来货币市场流动性结构性紧缺，主要是中小银行及非银流动性紧缺；二则带来实体融资信用结构性收缩，主要是民营中小企业债券及非标融资渠道边际收紧。
二元信用和流动性分层的前提没有实质性改变之前，过快的同业破刚兑进程，虽然有助于打开同业利差，风险最终还是传导至实体领域，并且加大民营中小企业融资压力。金融风险扩散程度将取决于政策调控能否尽早有效切断传染。除了总量工具之外，央行结构性货币政策工具能够绕开常规的货币传导机制，对同业破刚兑带来的流动性结构紧缺和信用结构性收缩起到较好的对冲效果。
若未来贸易战加大外部条件不确定性，出口和制造业投资下行风险提高。民营部门是中国就业吸收和税收贡献的主体部门，而同业破刚兑带来的影响恰恰是在中小民营企业部门。我们认为未来贸易摩擦带来外部不确定性、货币政策对冲、金融监管将形成三角平衡关系。综合来看5月同业破刚兑引发的流动性冲击可能有阶段性放大，但最终趋于收敛，无需太过担心信用收缩幅度。
结构性货币政策工具的核心机制就是将央行信用注入金融机构或者实体部门，从而能够稳定它们的资产负债表。中小金融机构资产负债压力有其历史背景，目前中小金融机构的资产负债表压力有一定共性。我们倾向于认为未来结构性货币政策工具调控重点或在于两块内容，一是稳定中小金融机构和民营中小企业的资产负债表；二是平滑货币市场流动性波动。
二元信用和流动性分层现实情境下，未来结构性货币政策工具仍将从降低金融机构的负债成本、鼓励补充资本金、引导资产投向三个方面进行调控。值得注意的是，为有效降低金融机构对中小企业信贷成本，未来不排除有定向降息的结构性货币政策工具。

三、2019年下半年金融条件展望
根据外部环境、财政货币对冲力度及金融监管的三角平衡关系，我们给出未来三种假设情形下的金融货币条件可能性。
一，外部贸易条件继续变差，政策全力稳增长，宏观逻辑可以概括为“经济退、政策进、风险可控”，类2018年四季度末~2019年初，对应社融增速乐观估测。这种情况下基建放量，财政和货币均宽松，专项债发行极有可能扩容，占用去年未用完的1.23万亿额度。与此同时城投融资及人民币贷款放量，非标融资也继续改善。房地产销售和房地产企业融资政策不至于太过收紧，居民贷款、房地产融资也不会太弱。考虑到今年一季度基建和房地产融资显著回弹，新增社融投放力度较大，今年下半年宽信用力度与今年Q1较为相似。不妨假设企业债券融资月均3500亿元，与去年底、今年3~4月融资水平相当。非标融资快速收敛，月均融资为0，略弱于今年3月的非标融资水平。下半年专项债融资2.2万亿，并且全部集中在Q3发行。新增人民币贷款按全年10%增速估测，下半年仍有7.39万亿。按照Q3和Q4季度人民币贷款4:3节奏进行分配，测算得到乐观情形下Q3和Q4社融存量增速分别为12.23%和12.80%。
二，外部环境没有继续显著变化，但保留不确定性；政策稳增长同时金融供给侧改革推进，宏观逻辑可以概括为“经济退、政策进、阶段性信用收缩”，类2018年三季度，对应社融中性估测。这种情况下，企业债券融资（尤其中低评级债券）以及非标融资受冲击，人民币贷款或有抵补。假设全年新增人民币贷款增速8%，估计下半年新增人民币贷款7.08万亿。中性情境下非标融资按照月均-3000亿元假设，和去年下半年月均-3376亿元的水平相差无几，企业债券融资月均2500亿元，也与去年下半年月均融资相差无几。稳增长的政策导向下专项债发行扩容，并假设用完去年剩余的1.23万亿限额空间，进一步假设专项债在9月底发行完毕。估测得到Q3和Q4社融存量增速分别为11.5%和11.6%。
三，外部环境显著好转，经济韧性，逆周期将是微调风格，金融供给侧改革推进。宏观逻辑可以概括为“经济韧性、政策边际变化”，部分类似于4月前后，对应社融悲观估测。这种情况下，城投债券融资及居民贷款或分别在“严控隐性债务”及“房住不炒”定调下规模收缩，人民币贷款投放力度有所回收。假设全年新增人民币贷款增速保持5%增速，下半年仍有6.61万亿的融资规模。非标融资稳定，非标月均缩量1500亿元，与今年4~5月份水平相持平。企业债券融资较5月份改善，月均融资2000亿元。专项债融资只用今年年初给定的2.15万亿新增额度，也同样假设在Q4前发行完毕。按此情况估测得到Q3和Q4社融存量增速分别为10.81%和10.76%。
怎样看待上述三种情况的可能性？我们倾向于认为介于中性及悲观情况的可能性最大。换言之，金融监管收紧力度边际上弱于今年4月份，而信用收缩及政策主动对冲力量也边际上弱于去年下半年。这种组合情形下今年Q3~Q4社融存量增速维持在11%左右。值得强调的是，今年Q3社融存量增速可能存在高估。判断依据如下：
新增人民币贷款方面，去年下半年非标收缩引发紧信用，去年下半年新增人民币贷款6.9万亿，以贷款对冲非标收缩的政策意图较为明显。考虑到去年Q3和Q4同比增速分别24%和20%。连续两个季度同比增速超过20%，而且这一增速是在2016、2017年连续两年高增长的基础上产生的，为历史少见情况。经历连续三年较大规模人民币投放（过去三年新增人民币贷款增速分别为10.36%、11.31%、13.21%），并且上半年信贷投放亦不低，在此基础上今年再大幅放量的可能性较低，全年保持10%增速已经是非常高的信贷投放规模。而且考虑到专项债发行在今年2.15万亿的新增额度上再用完去年1.23万亿的可用限额，这种情况下得到的社融增速应该是一个极高值。换言之，正常情况下本文估测得到的乐观情形社融存量增速，应该是下半年社融存量增速的上限。新增人民币贷款增速大概率要下降，略持平于6.9万亿是更可能的结果。所以我们倾向于认为8%甚至更低的新增人民币贷款增速可能性更大。
非标融资方面，今年5月金融监管推进，同业破刚兑后紧跟货币政策对冲，且今年上半年财政发力已较去年改善，总体而言今年下半年金融严监管带来阶段性信用收缩幅度可控，信用收缩力度应该较去年下半年可控。
地方债融资方面，我们做了两点较高估计。一，中性和乐观情况下专项债均使用去年未用的1.23万亿，我们倾向于认为这一假设略有高估嫌疑。因为今年新增的2.15万亿已经保持了60%左右的增速，新增扩容幅度较大。二，假设未用的1.23万亿全部在三季度发行完毕，会导致Q3社融存量增速存在高估。
最后，也是最为重要的，需要下调因估算方法带来的误差，约0.5%。存量加上新增量的估测方法，会引入估算误差，月均存量增速0.1%左右。误差原因分析可参见我们前期专题《一个关于社融数据估测的技术细节》。
综合判断，2019年年底社融存量增速大概在11%附近。

风险提示：需求下行超预期，政策变动超预期

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