长江宏观·赵伟 | 看多债市的经济基础

报告摘要
热点分析：通胀会对债市形成阶段性干扰，但后市走向最终回归经济基本面
4月以来，宏观环境进入“经济下行、通胀上行”阶段，部分投资者对下阶段债市研判较为纠结。一方面，制造业PMI连续2个月回落、5月值已在临界值下方；另一方面，CPI通胀进入快速上行阶段，最新公布的5月同比达到2.7%。我们近期路演交流下来，感觉部分投资者对这种环境如何影响债市存有疑虑。
经验显示，通胀会对债市形成阶段性干扰，但后市走向最终回归经济基本面。回溯历史，类似阶段共出现4次、持续时长在5个月以内；期间，受通胀等影响，长端收益率多阶段性上行，与经济表现出现短暂背离。随后，债市走向与经济表现保持一致。货币环境跟随经济表现变化，会强化基本面对债市的影响。
本轮通胀主要由供给端驱动，中枢抬升后较难很快回落，但趋势性较差，货币环境最终取决于基本面。3月以来CPI快速上行，主要缘于供给收缩下猪肉和水果价格等上涨；而决定CPI中枢的非食品同比，始终在1.7%附近。供给收缩等影响下，CPI通胀或阶段性冲高、甚至不排除突破3%的可能，但影响可控。
基本面来看，下半年经济不确定性或被市场低估、债市利多因素逐步累积。年初以来部分数据的“韧性”，与“财政前移”等有关；反映经济内生动能的制造业和民间投资增速，去年底以来持续回落。考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等，财政发力持续性有待观察；棚改缩量、外需走弱等影响，或将逐步显现。

债市策略：利率债短期或有反复，中期利多因素增多；转债配置价值逐渐显现
利率债短期仍面临流动性冲击等因素干扰，中期利多因素将逐步增多。中期来看，债市表现将回归经济基本面，信用环境对利率债压制趋弱、资金风险偏好的降低等，也逐步有利于利率债。短期，债市仍面临一些不利因素的干扰，包括通胀中枢的抬升、同业业务收缩带来的流动性冲击、利率债阶段性供给上量等。操作层面，建议适时适当拉长利率债久期，注意把握入场时点和加仓节奏。
转债的配置价值逐渐显现，建议关注低价低溢价率个券、关注新券。近期，伴随权益市场调整，转债绝对价格大幅回落；截至2019年6月6日，转债市场价回落至105元左右，YTM大幅升至1.8%左右，溢价率处于低位、约24%；低价、低溢价率个券已显著增多。总体来看，转债的防御性凸显，风险收益比已明显提升，配置价值逐渐显现；建议精选低价低溢价率的个券、关注新券。

风险提示：
1. 海内外经济、政策显著变化；
2. 猪价快速、大幅上涨。

报告正文
事件：
5月，CPI同比上涨2.7%，涨幅较上月扩大0.2个百分点。（来源：国家统计局）

点评：
4月以来，宏观环境进入“经济下行、通胀上行”阶段，部分投资者对下阶段债市研判较为纠结。一方面，经济景气明显下滑，制造业PMI连续2个月回落、5月值已在临界值下方；另一方面，CPI通胀进入快速上行阶段、最新公布的5月同比达到2.7%。在这种环境下，利率债先经历一波调整、随后进入震荡阶段；我们近期路演交流下来，感觉部分投资者对这种环境如何影响债市存有疑虑。

回溯历史，类似阶段持续时间一般在5个月以内，期间利率债长端收益率会阶段性上行。2006年以来，类似“经济下行、通胀上行”的阶段大致出现过4次，分别为2006年7月至10月、2007年10月至2008年2月、2010年3月至2010年7月和2018年5月至9月，持续时间最长没有超过5个月。从相应阶段债市表现来看，除2006年外，利率债长端收益率以震荡为主、会阶段性上行，2018年对应阶段10年期国债收益率先下行后上行，另外两个阶段10年期国债收益率先上行后下行。

长端收益率的阶段性上行，与通胀抬升等有关；但后市走向最终回归经济基本面。“经济下行、通胀上行”阶段，通胀上行会阶段性影响市场预期和货币环境等，进而导致长端收益率走势与经济表现出现短暂背离。随后，债市表现回归经济基本面主导，例如，2010年4季度经济开始逐步企稳，长端收益率经历震荡后明显上行；2018年4季度经济加速回落，长端收益率重回下行通道。

货币环境跟随经济表现变化，会强化基本面对债市的影响。我国货币政策主要为国内经济发展创造适宜的货币环境，会根据通胀、经济表现相应调整。回溯历史，CPI快速上行、通胀压力上升的初期，央行通过上调利率、法定准备金率等方式维护物价稳定，进而对债市表现形成一定压制；但伴随经济下行压力的逐步释放，政策重心向经济基本面倾斜，央行通过加大货币投放、降准等方式，保持货币环境相对宽松，有利于债市。

本轮通胀主要由供给端驱动，中枢抬升后较难很快回落，但趋势性较差，对货币环境的影响可控。3月以来CPI快速上行，主要缘于供给收缩下猪肉和水果价格等上涨；而决定CPI中枢的非食品同比，始终在1.7%附近。供给持续收缩下，猪价对CPI同比拉动逐步扩大；同时，水果价格超季节性上涨，加大短期通胀上行压力。此外，天气、灾害等因素影响下，大豆等粮食价格可能成为未来某个时段通胀预期抬升的新增变量。综合来看，中性情景下，CPI或呈“类N型”走势，在年中和年底达到3%左右，甚至不排除单月超过3%的可能，但影响可控，货币环境最终取决于经济基本面。

基本面来看，下半年宏观经济不确定性或被市场低估。年初以来部分数据的“韧性”，与“财政前移”等有关，前4个月一般财政支出占全年预算数比重已达32.2%、创近年来新高；反映经济内生动能的制造业和民间投资增速，去年底以来持续回落。考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等，财政发力持续性有待观察；棚改对地产的拖累、外需走弱对内部的传导，皆指向下半年经济的不确定性或被低估。（详情请参见《可能被低估的不确定性》、《三论地产“隐忧”》）

短期还有一些因素可能干扰债市表现，包括通胀预期、同业收缩带来的流动性冲击等。目前，CPI通胀仍处在上行通道，但通胀风险消化依然不够充分；而实际利率已处于近年来偏低水平，通胀仍可能阶段性压制债市表现。同时，考虑到未来一段时期同业存单到期规模较大，同业刚兑信仰的打破，或引发同业收缩，可能导致部分金融机构流动性承压。此外，地方债等利率债供给未来几个月或上量，也可能对债市产生阶段性压制。

中期来看，债市的利多因素在逐步累积。伴随经济不确定性逐步落地，经济基本面将支持利率债中期走强；与此同时，整体需求偏弱的情况下，货币环境不会全面转向，仍对债市较为友好。此外，结构性去杠杆、同业刚兑打破下，同业业务的收缩，会逐渐影响到金融机构与实体部门之间的信用派生行为，进而降低信用环境对利率债压制；资金风险的降低，也逐渐有利于利率债。（详情请参见《同业生态的“变”与“不变”》）

综合来看，利率债短期仍面临流动性冲击等因素干扰，中期利多因素将逐步增多。中期来看，债市表现将回归经济基本面，信用环境对利率债压制趋弱、资金风险偏好的降低等，也逐步有利于利率债。短期，债市仍面临一些不利因素的干扰，包括通胀中枢的抬升、同业业务收缩带来的流动性冲击、利率债阶段性供给上量等。操作层面，建议适时适当拉长利率债久期，注意把握入场时点和加仓节奏。

经过研究，我们发现：（1）回溯历史，“经济下行、通胀上行”阶段，持续时间一般在5个月以内；期间，通胀会对债市形成阶段性干扰，但后市走向最终回归经济基本面。
（2）本轮通胀主要由供给端驱动，中枢抬升后较难快速回落；猪价等影响下，CPI或阶段性冲高、甚至不排除突破3%的可能，但较难持续，对货币环境的影响可控。
（3）基本面来看，“财政前移”对年初以来数据形成一定支持，但持续性有待观察；棚改对地产的拖累、外需走弱对内部的传导，皆指向下半年经济的不确定性或被低估。
（4）中期来看，债市表现将回归经济基本面，信用环境对利率债压制趋弱、资金风险偏好的降低等因素，也逐步有利于利率债。短期，债市仍面临一些不利因素的干扰，包括通胀中枢的抬升、同业业务收缩带来的流动性冲击、利率债阶段性供给上量等。

研究报告信息
证券研究报告：看多债市的经济基础
对外发布时间：2019年6月13日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
杨飞邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
代小笛邮箱：daixd@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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